许继电气 智能电网建设受益者

公司是电力设备产业链最完整的企业，集团资产充分受益于智能电网。其中，变电、配电和用电是主导，集团产品充分对接。国家电网以资产增资许继集团，获得60%股权，集团资产增加1.5倍，电科院旗下的优质资产使公司想象空间无限。

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公司是电力设备产业链最完整的企业。电厂保护，仅次于国电南自；电网调度，地调为主；变电站自动化，处于行业前列；配网，类似于变电站自动化。许继集团成为国内唯一同时拥有直流保护和换流阀技术的企业。其中，集团公司主攻换流阀，而上市公司将直流保护作为战略重点。集团资产充分受益于智能电网。智能电网建设涉及发电、调度、输电、变电、配网、用电等六大领域。其中，变电、配电和用电是主导，集团产品充分对接。国家电网以资产增资许继集团，获得60%股权，集团资产增加1.5倍，电科院旗下的优质资产使公司想象空间无限。

直流输电业务将放量

公司直流输电业务包括上市公司的控制保护、直流场业务和集团的换流阀业务。2008年前我国已建直流输电线路12条。早在上个世纪50年代初，我国就已关注直流输电，当时政府派人去学习苏联的高压汞弧阀设计制造。1978年上海投运一条31kV、150A、送电电缆长9km的直流输电试验线，累计运行2300h。1987年全部采用国内技术的舟山直流输电工程投入运行，从此直流输电在我国得到了应用和发展，到2008年，我国已有12项直流输电工程投入运行。

我国近两年投运和在建的直流输电线路。为实现西南水电以及大型火电基地电力送出，目前国网和南网公司近两年已经建成和正在建设的直流输电工程有9项，这9项在建工程的额定输电容量为3310万千瓦，是已建成的12项工程的近2倍。这9项工程的总投资额为897.06亿元。

未来5年国内直流相关设备需求在1700亿元左右。我们收集到了向家坝―上海线和云南―广东2条±800kV的直流输电线路较为详细的设备需求明细。根据国网公司最新的“十二五”规划，“十二五”期间特高压建设投资计划为5000亿元，其中交流2700亿元，直流2300亿元，再加上南网的投资，预计整个十二五期间，国内特高压直流建设投资在3000亿元左右。参照云广和向上两条线的设备需求情况，预计换流站设备需求合计在1700亿元左右，其中与公司相关的换流阀需求300亿元左右，控制保护需求50亿元左右，直流场设备需求380亿元左右。

公司直流输电业务具有优势地位。在控制保护方面，许继集团获得了全部20条线路中的嵊泗线、宜华线、贵广二回、高岭背靠背、云广线、葛沪直流综合改造、宁东―山东、灵宝背靠背50%、向上线50%的控制保护订单，相当于8 条线路的控制保护订单，占40%左右；获得了黑河背靠背、高岭背靠背、灵宝护建50%、云广线50%、贵广二回50%、向上线50%的换流阀订单，相当于4条线路的订单，占20%左右，考虑到换流阀国产化时间较短，未来许继集团市场占率应能达到30%左右；许继集团还获得了呼伦贝尔―辽宁线2.09亿元的直流场设备订单，随着直流场设备国产化的突破，预计许继集团未来有望获得10%的市场份额。

根据上述分析，假设许继集团未来获得国内直流输电线路中控制保护订单的40%左右、换流阀订单的30%左右、直流场设备订单的10%左右，则按照国网公司的“十二五”规划，公司（包括许继集团）未来5年有望获得控制保护订单20亿元左右、换流阀订单90亿元左右、直流场设备订单38亿元左右，合计148亿元左右，年均29.6亿元左右。

根据公司历年年报，上市公司在2006 年―2009 年的4 年间，直流控制保护的收入只有5.82亿元，预计2010年收入在1亿元左右，也即过去5年上市公司直流控制保护业务的收入只有7亿元不到的样子，而根据我们的测算，未来5年公司直流控制保护订单将是过去5年收入的3倍左右，再加上集团未来将要注入的换流阀业务以及近期获得突破的直流场设备公司直流业务将明显放大。

智能电网带动电力自动化业务增长

2009-2010年被国网公司定为国内智能电网业务的试点阶段，国网公司在这两年里积极推进智能电表、各种电压等级的变电站数字化改造试点工作。目前国内220kV 和500kV 变电站有2300余座，110kV及以下的变电站约2万余座，每年新增变电站约1000座左右，保守估计未来新增变电站数字化系统再加上已有变电站的数字化改造需求每年应在1500座左右，一座110kV的变电站进行数字化改造，公司有望获得500-600万元的订单，1500座变电站数字化改造的系统需求预计每年将超过75亿元，假设公司占10%左右的市场份额，则每年也有7.5亿元左右。再加上配网自动化业务，以及集团的智能电表、光电互感器、电动汽车充电站等相关业务，智能电网将为公司创造一片新的增长空间。

集团公司资产注入仍可期待

公司此前曾推出定向增发收购集团资产的预案，后由于各种原因撤回。根据公司2009 年公布的方案，当时拟购的许继集团资产账面净值为5.93亿元，收购后上市公司盈利将增加6304.6万元。这两年拟收购业务也在发展，再加上国网公司向许继集团注入了一些资产，我们推测未来公司资产注入可能将考虑所有这些因素。按照之前方案将许继集团原有业务注入上市公司，预计未来将增厚公司业绩0.25-0.3元，若再将国网公司注入许继集团的资产注入，将再增厚公司业绩0.25-0.3元。

盈利预测与投资评级

根据上述分析，公司本部各部分业务收入增长将主要来自直流业务、电网及发电系统中的变电站自动化业务和配网业务。据此初步预计公司2010-2012年收入分别为34.96、43.69和54.62亿元，分别增长15%、25%和25%，净利分别为1.38、2.51和3.67 亿元，分别增长3.55%、48.93%和32.82%左右，每股收益分别为0.36 元和0.66 元和0.97 元左右。

相对估值法。考虑到公司未来的成长性，可给予30倍PE，以此计算，公司未来1年的合理价值为19.6元左右。绝对估值法。无风险收益率取10年期国债收益率为4.0%左右，市场风险溢价8.5%，边际税率15%，付息债务占比40.0%，β值取公司过去2年对沪深300 指数的值为0.8，则公司的加权资金成本为10.53%。采取二阶段增长模型，2015-2019年年增长率假设为12%，永续增长率为3%。得出公司的每股价值为18.56 元。

综合相对估值法和绝对估值法。公司本部未来1年的合理估值为18.56-19.6 元。我们认为公司资产注入将是迟早的事，集团资产（包括国网公司已注入部分）如果注入的话将增厚公司业绩0.50-0.6元左右，按30倍PE估算，注入部分资产折到每股值15-18元。综合上述两部分，我们认为公司未来1年的合理估值区间为33.56-37.6元之间，给予“谨慎推荐”评级。

风险因素

公司风险因素主要在以下方面：一是资产注入的时间和内容存在较大的不确定性，而公司股价中已包含资产注入预期；二是国内直流业务的推进不始预期，事实上过去两年国网公司并未完成之前的直流输电建设规划；三是国内智能电网的推进慢于预期。