价值回归将是中国银行股走势主旋律

市场对中国经济和政府债务风险不必过度悲观。利率市场化对银行是短空长多的改革；即使关于影子银行的监管细则继续出台。市场也对此有充分预期。目前的银行股价已经过度反映了对经济和政策变化对银行业的负面冲击。

银行股低估值怪象如何破题？

为什么中国银行股最近几年总是处于高增长、低估值的怪圈？特别是在2013年11月开始A股市场迎来银行股集体“破净”的大潮，中国资本市场对银行的悲观似乎已经没有底线，我们在与大量机构投资者长期交流后总结了几点主要顾虑：1、对未来银行资产质量悲观：2、对未来脱媒和利率市场化冲击导致息差收窄的担忧：3、不看好银行盈利的可持续性与增长速度。

其中，对经济增长和银行坏账的担忧最为普遍。然而中国的债务问题及银行资产质量真如海外机构轮翻唱起的那样严重吗？我们分析在于真正的问题在于我国政府的信息披露、财政决算不透明，在信息不透明背景下，市场一定会以一个相对审慎的态度对其估值。

通过分析政府资产负债表及其资源掌控能力，我们认为对中国经济和政府债务风险不必过度悲观。随着18届三中全会之后经济结构调整及财政体制改革加速，提高政府预算和开支的透明度已经是大方向。在这一背景下，对中国经济增长的长期信心将恢复，更加透明的信息将为银行股估值提升破题。还有多少利空

没有被目前的估值反映？

中国银行业未来的确会面临经济环境与政策变化的挑战，但需要强调的是，我们更需要考察目前银行股价格是否已经完全甚至过度反映这些悲观预期。

1、银行估值已经过度悲观地反映未来资产质量的恶化情况

我们看到2014年银行业整体的动态市净率已经低于0.8倍，意味着市场预期1 4年银行业发生的不良资产损失不仅会侵蚀全年税前利润和留存的拨备，还将进一步侵蚀了20%以上的银行净资产。

预计2014年16家上市银行将实现拨备前利润2.0万亿元，而全行业此前已经针对坏账计提的拨备余额约1.65万亿，那么当前银行板块0.8倍PB意味着2014年16家银行新增不良贷款净损失将高达5.65万亿元，这意味着银行业整体不良率将从2013年底的1%上升至2014年底的20%（假设净损失类贷款一般占不良贷款总额的1/3），从财务角度看，目前这样的股价给出的预期实在过度悲观。

2、利率市场化对银行业的负面冲击亦被过度夸大

2013年利率市场化步伐明显加速，最典型的就是7月份将贷款利率的下限完全放开。其实在此之前的2012年6月中国央行将扩大存款利率浮动区间扩大，存款利率上限上调至1.1倍后，利率市场化的负面冲击已经可以从2013年银行息差表现中初步量化。

2012年6月央行将存款上限提至基准利率的1.1倍，从之后一年银行存贷款利率定价演绎来看，存款利率虽然有不同程度上浮，但贷款利率稳步上升。我们认为，即使下一步利率市场化继续放开存贷款利率的浮动区间，在供需均衡和收益覆盖成本的原则下，存款利率上行的同时贷款利率也会提升，整体来看，利率市场化推进对银行息差的负面影响相对有限。

我们假设2014年6月底或7月存款利率浮动区间扩大至基准利率1.2倍，并且商业银行将存款利率上浮至顶，贷款利率保持不变，对上市银行2014和2015年的净利润影响分别为-3.2%和-4.7%。

动态来看，利率市场化对银行是短空长多的改革，改革的同时也为银行业务转型发展提供新的增长点，从其他国家地区的经验来看，利率市场化阵痛后，优质银行的业绩和股价都有显著提升。

3、银行股价已对影子银行等监管政策出台有充分反映

自2010年以来，监管层多次关于银信理财业务、同业业务等领域的规范政策，从相关影子银行业务规模的变化来看，虽然政策短期内可以起到一定规范作用，但从中长期来看创新突围仍是影子银行活动最有力的回应，不仅原有影子银行业务继续增长，同时新的业务不断涌现。因此，最近几年我们看到的是一个监管一创新一再监管的螺旋。

过去，银行股价对影子银行相关监管政策的反映是比较负面的。比如2013年3月底，银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），要求银行理财产品单独建账和核算，并且理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。第二天银行板块整体大跌6.5%，随后开始了一个季度的漫长调整。

然而自2013年12月关于影子银行的框架性文件国务院107号文出台之后，我们看到政府对影子银行的态度有了转变，即肯定影子银行积极作用的同时对其进行明确分类，未来影子银行的监管政策思路将是疏堵结合、以疏为主。对于合法合规的影子银行业务，通过加强规范和加大政策支持力度，为金融创新提供良好的政策监管环境，同时放开金融市场准入的严格限制，鼓励其“阳光化”；对于触及监管红线的影子银行活动，通过加快政策制定和提高监管力度，清理整治非法集资和违规放贷活动，降低影子银行体系风险。

可见，2014年即使关于影子银行的监管细则继续出台，市场也对此有充分预期，银行股继续向下杀估值的概率不大。

2014年银行业经营平稳增长仍可期

1、规模：2014年银行业资产将保持平稳增长

2013年9月末，上市银行整体资产规模为93.5万亿元，同比增长12%。从银行的资产结构来看，二季度以来资产规模增长的放缓主要是由于同业资产压缩所致，9月末上市银行同业资产规模为9.9万亿元，较年初减少6000亿元，占总资产规模的比例为10.6%，较年初下降1.6个百分点，同期贷款和债券投资占比小幅上升。

我们预计随着同业监管政策的执行，2014年的同业资产规模可能受到一定的压缩。但同时贷款和债券资产配置将保持稳定增长，预计全年资产规模增速在12%左右。

2、息差：整体平稳，走势呈先微升后微降的“倒V”型

预计2014年的生息资产规模增速将有所放缓，尤其是同业资产规模的逐步回落，将对息差的稳步小幅回升有积极的推动作用。另一方面，银行表外融资业务加强监管，同业资产的拨备和资本消耗或将提升，同时银行客户结构将进一步向小微客户和零售客户下沉，因此表内资产定价能力将得到进一步的强化。因此，我们预计银行贷款加权平均利率和银行净息差的上升趋势有望维持至2014年上半年。

对于下半年净息差或将面临小幅回落的原因，我们认为主要来自于2014年6月可能的存款保险制度和利率市场化改革继续推进的财务影响体现。2014年仍是金融深度改革和市场化稳步推进的一年，正如我们前面的测算显示，如果上半年面向个人和企业可转让定期存款、存款保险制度、存款利率浮动上限提高等推出，将会对全年的净息差走势带来一定的负面影响，主要体现在下半年的息差中。

3、资产质量：不良将温和上升.政府债务将以时间换空间化解

经济结构调整和转型升级过程中，银行资产将承受一定的不良贷款生成压力。我们预计2014年上市银行的不良贷款和不良率将继续小幅上升，但是在已有较为充足的拨备资源和稳健盈利的支持下，银行可通过加大核销和处置力度消化可能的不良资产，通过盘活存量资产来释放银行的信贷额度和资本占用空间。2013年9月末，上市银行不良贷款余额4591亿元，较年初增加570亿元；不良率0.95%，较年初微升3BP；拨备覆盖率277%，较年初下降15个百分点；拨贷比2.64%，较年初回落5BP。2013年银行资产质量表现好于年初银行的谨慎预期，预计2014年风险依旧可控。

目前市场对于地方政府债务审计的结果较为关注，我们认为，债务审计以摸清债务规模是化解地方政府债务危机的前提，通过对债务来源、资金投向、期限、偿债压力等的全面掌握，才能科学准确评估政府债务风险。结合政府稳增长、促改革的大方向，我们预计未来政府将通过调整地方财政支出结构、平衡地方政府的事权和财权支出责任、资产证券化等方式，以时间换空间的形式化解地方政府债务困境，无需过度夸大债务风险。

4、预计2014年行业利润平稳增长11%，上调概率较大

由于未来银行仍有较多的监管和改革尚未落定，如存款保险制度、利率市场化、可转让定期存单等，若在近期相关政策推出，将对银行2014年的业绩产生一定的负面影响。但是我们认为，改革必然是渐进式的，需要给予银行适度时间调整、适应市场和监管环境的变化，从而保证改革得以长期平稳推进。同时，我们也认为，改革既是挑战，也是机遇，战略转型领先的优质银行有更多的资源和更强的能力抓住变革过程中的机会，进一步做大做强，扩大与同行之间的领先优势。

在2014年全年新增信贷9.6～10万亿元，同比增12%左右、全年息差先升后微降，整体保持平稳的假设下，我们预计上市银行2014年利润增长率11.3%，其中国有大银行8.9%、股份制银行12.6%、城商行13.1%。由于预测中谨慎考虑了2014年推出存款保险制度、可转让定期存款等改革的短期阵痛影响，我们认为全年盈利预测存在上调的可能性，优质银行股将穿越市场化改革的阵痛期。

综上所述，我们认为目前的银行股价已经过度反映了对经济和政策变化对银行业的负面冲击。从最近的市场走势来看，春节期间公布中国PMI数据下行和新兴市场动荡等负面信息，海外及香港等市场的银行股都大幅下跌，然而节后A股市场银行并未继续杀跌，这是利空逐渐被消化的表现。鉴于经济在缓慢下行及信托等领域刚性兑付仍未被打破，2014年银行反弹之路仍有曲折，但价值回归将是银行股全年走势的主旋律。