全球经济运行的新解说

【摘要】卡巴雷罗用“资产短缺”假说解释了“格林斯潘之谜”。按照经典货币政策理论，央行可通过调控短期利率影响长期利率，进而作用于消费和投资。2005年，时任美联储主席的格林斯潘提出有...

针对当前全球经济面临的一系列重大格局和事件，美国麻省理工学院教授卡巴雷罗（Caballero）提出了“资产短缺”假说。对于广大投资者和各国的经济政策制定者而言，这一假说对理解当前全球经济运行有极大帮助。

“资产短缺”假说与金融危机

“资产短缺”假说从宏观总体视角而非微观个体视角展开资产供需均衡分析，其架构是：资产需求由经济体的价值储存需要与抵押需要构成，其中，价值储存需要取决于经济体的储蓄水平。资产供应由资产的基础价值与资产的泡沫价值两部分构成，其中，基础价值取决于未来资产收益的贴现值。资产需求与资产供应相等时，资产市场达到供需平衡。在资产短缺背景下，资产供应难以跟上资产需求。此时，存在三种调节渠道来重新实现资产供应与资产需求的平衡。第一种渠道是，通过资产泡沫膨胀来增加资产供应。第二种渠道是，通过利率下降来增加资产的基础价值，进而增加资产供应。第三种渠道是，通过价格下行从实际价值视角来增加资产供应。

卡巴雷罗用“资产短缺”假说剖析了新兴市场经济体的泡沫经济。总体来看，新兴市场经济体具备可观的经济增长潜力；与此对应的是，投资者保护的缺乏以及不断增强的财政纪律，导致新兴市场经济体的公司与政府部门，并没有生产出足够的资产来满足储蓄的需要。换句话说，新兴市场经济体生产财富的能力超过了其创造财富储存工具的能力。在一背景下，新兴市场经济体成为酝酿泡沫经济的肥沃土壤，它因而也必须面对泡沫破裂及相伴的资本外逃的威胁。20世纪80年代早期的智利、墨西哥金融危机，以及20世纪90年代中期的东南亚金融危机，均有力地证明了这一点。需要补充说明的是，新兴市场经济体的泡沫经济也具有一定的积极意义：一方面，它弥补了资产供应的缺口；另一方面，它也减缓了经济稳定时期的资本外流，并相应促进了投资。

卡巴雷罗用“资产短缺”假说分析了全球经济失衡。他视角独特地提出，各国向世界提供资产的能力差异会导致全球经济失衡。资产具有为居民、公司、政府、金融机构提供储存价值和抵押担保的作用；从满足上述功效的角度看，全球当前处于资产短缺的状态。具体而言，世界可分为三类：第一类是美国，它拥有良好的增长条件，以及能够有效生产优质资产的能力；第二类是新兴市场经济体和石油生产国，它们的可支配收入在不断增长，但相当缺乏生产优质资产的能力；第三类是欧洲大陆和日本，它们居于上两类之间，其增长能力逊于新兴市场经济体和石油生产国，生产优质资产的能力又逊于美国。在这样的经济、金融格局中，全球经济失衡自然就产生了。美国为世界其他国家或地区提供金融资产；作为交易的另一面，其经常项目经历逆差。由此形成的不平衡已经存在很长时间了，中国和其他新兴市场经济的快速增长只是加速了这一不平衡。

卡巴雷罗用“资产短缺”假说解释了“格林斯潘之谜”。按照经典货币政策理论，央行可通过调控短期利率影响长期利率，进而作用于消费和投资。2005年，时任美联储主席的格林斯潘提出有悖于这一经典的“格林斯潘之谜”：即美联储持续调高短期基准利率，但长期利率却始终不随之上升，反而下降。格林斯潘还指出：其他一些国家也出现了长期利率走低的类似现象；在某些经济体中，这种背离比美国还要明显。“资产短缺”假说对“格林斯潘之谜”的解释是：新兴市场经济体的资产短缺已经“出口”到了发达经济体。也就是说，新兴市场经济体因资产短缺而大量购买美国长期国债，这导致美国长期国债的相对缺乏，美国国债长期利率下降是调节美国国债短缺的一个自然结果。

卡巴雷罗用“资产短缺”假说解说了次贷危机。房地产贷款证券化和房地产泡沫破裂是引发次贷危机的直接原因；其中，房地产贷款证券化与资产短缺有密切关联。1998年至2000年期间，美国财政经历了盈余，这相应减少了美国国债的供应，并由此加剧了全球安全资产的供求矛盾。为迎合新兴市场经济体在美追求安全资产的要求，美国商业银行利用证券化手段从风险资产中分离出无风险资产；其中，房地产贷款证券化进行得如火如荼。随着美国房地产价格下跌，外国投资者发现这些经过金融工程改造出来的“安全”资产并不安全；随之而来的关联市场流动性崩溃就引发了次贷危机。具有讽刺含义的是，美国政府随后为挽救金融系统发行了大量国债，这使外国投资者最终获得了他们所需要的东西。

卡巴雷罗指出：通过金融发展摆脱资产短缺的进程是缓慢的，因此，世界要适应资产短缺环境及其衍生物，重要的一点是，政策的制定者要理解泡沫经济、低利率、全球经济失衡等所谓的“异常”现象是资产短缺的正常表现，不要去刻意雕琢它们。否则，结果可能是不理想的。例如，如果政府试图并成功地戳破了经济泡沫，则经济体会产生过量的资产需求和商品供应。随后的调节机制是：短期内，利率会迅速下降。如果资产价值构成中的收益贴现部分相对于泡沫部分很小，则利率调整可能仍不能充分弥补资产价值的损失；此时，调整落实于价格下跌，这会导致通货紧缩。卡巴雷罗还指出，政策制定者还应当学会管理资产短缺环境下的资产高估值风险。资产高估值风险包括总体风险和领域风险。前者指投机性估值的总体规模。通货膨胀目标应当能够自动控制这一风险。具体的机制是：如果估值过度，经济进入资产过度供应状态（也就是对商品的过度需求）；通货膨胀压力的累积会自动触发货币政策收紧。对于领域风险，卡巴雷罗强调：第一，驱逐某类资产泡沫并不能消灭泡沫，只是使泡沫在其他类资产周围出现；这类举措导致经济更多地经历资产泡沫的破裂和相应的资源重组，因而是有成本的。第二， 高估价值最好发生在一些非资源消耗的领域，以避免资源的错误配置。第三，要防止泡沫在某一领域的过度集中，要使泡沫在各类资产中均匀分布。

“资产短缺”假说存在的不足

总体而言，卡巴雷罗的“资产短缺”假说在理论上是有新意的，对实践有较强的解释力，相应的政策建议富于建设性。但瑕不掩瑜，“资产短缺”假说存在以下不足。

在“资产短缺”假说的均衡调节机制中，价格调节机制存在重大疑问。利率调节和泡沫调节是金融市场的调节方式，而价格调节是商品市场的调节方式，由于在调整速度方面存在巨大差异，因而将它们在一个框架内混为一谈是不合适的。

“资产短缺”假说对发达国家――例如美国出现资产短缺的解说存在逻辑顺序方面的错误。我们以全球经济失衡为例来说明这一点。关于全球经济失衡的起因，理论界目前已经基本达成共识：在美元占据国际货币主导地位的情况下，东亚与美国的储蓄差异是导致全球经济失衡的根本原因；此外，全球贸易重组对全球经济失衡的影响也需引起高度关注。与主流观点相比，资产短缺视角的全球经济失衡起因研究忽视了国际货币格局的限制，颠倒了对外金融投资与对外出口的顺序。在当前国际货币格局下，新兴市场经济体只有在拥有硬通货的情况下才能拥有在国际范围内自由获取优质资产的权利，也就是说，这些国家只有在对发达国家贸易顺差的背景下才能购买发达国家金融资产。概括而言，全球经济失衡格局的形成首先是由实体经济层面而非金融层面引发的。

“资产短缺”假说中关于泡沫管理的政策建议值得肯定。需要修正的是，泡沫破裂对经济的冲击主要是通过对关联金融机构的影响来实现的，利率下降和价格调整并非冲击传递的主渠道。在现代金融体系中，资产泡沫与金融机构――特别是银行的运转有着密切关联。当资产价值上升时，基于资产价值的贷款增加；反之亦然。资产泡沫的破裂会腐蚀银行的资产负债表，削弱银行的活力；在一定条件下，就会引发系统性金融危机。次贷危机再次明示了这一关联：美国房地产泡沫的破裂损伤了美国房地产次级贷款的价值；在房地产贷款高度证券化背景下，这一冲击遍布美国金融系统，这造成流动性的持续紧张，并最终引发全面的金融危机。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）