解码三大信贷谜题

中国在2009～2010年全球危机时期出台的一系列经济刺激计划，现在看来似乎有些矫枉过正，此间年均25%的信贷增长显然过快，但也无需担心信贷失控。本报告也将对当前三大信贷问题进行分析。

尽管银行试图通过银信合作及其他表外信贷绕过央行的信贷限额，然而大量迹象显示，自2010年10月以来，中央密集出台的紧缩政策（多次上调准备金率和加息、约3万亿元央票发行）已经奏效。不仅银行间拆借利率有所上升，民间信贷市场的贷款利率同样大幅上升，信贷条件趋紧；过去五个月广义货币供应增速已从逾20%降至不足16%，这一指标同时涵盖了表内和表外信贷。此外，尽管GDP增速仍维持在9%左右，实体经济也在趋紧的信贷条件下开始降温。

银行贷款与地方政府基建项目投资回收期限的不匹配，意味着部分项目无法产生足够的现金流来偿还银行贷款。但我们认为中国政府将在这一问题威胁到金融稳定之前采取措施并有能力做到。可行方案中首推允许地方政府发行债券（向本国居民）以资偿还银行贷款。

信贷紧缩终将抑制房地产市场。但我们认为这对银行体系的影响有限，因为住房抵押贷款和对房地产开发商的信贷，在全部银行资产中的占比不足15%和10%。

紧缩政策正在奏效，尽管存在表外信贷

2010年10月以来中国政府开始努力使信贷增速回归正常水平，这是抑制通胀一揽子政策的关键一环。与多数发达国家央行不同的是，中国央行主要通过数量化工具而不是加息来抑制信贷过快增长。主要量化措施如下：

上调存款准备金率。中国央行自2010年10月以来已累计9次上调存款准备金率。上调准备金率50个基点可立即冻结银行体系3700多亿元的流动性，从而限制银行的放贷能力。在我们看来这是抑制信贷扩张更为有效的工具。

发行央票。与发达国家相比，中国债券市场仍较不发达，央行持有政府债券和其他证券数量较少，这使得央行通过出售其持有的证券来收缩流动性的空间较小。但央行已经开始并将继续以其自己的名义发行央票（期限为1个月至3年不等）以从银行间市场回收流动性（见图1）。

新贷款限额体系。2011年，央行推出了更为严厉的月度贷款限额体系以控制银行的贷款行为。鉴于各大银行信贷占比超过40%，这一新月度信贷限额将有效控制各大银行的放贷。

结合逐步加息，2010年10月以来的这些量化紧缩措施已开始奏效，广义货币总量及信贷增长大幅放缓。如图2所示，2011年过去两个月广义货币供应 (M2) 增速从近30%的峰值降至月均16%（与年末16%的目标及长期均值相符），4月份信贷增速同样从2009年三季度同比近35%的高点降至17%左右。

但我们认为，为抑制通胀，未来数月央行仍需保持紧缩政策。目前我们预计未来数月将有两次准备金率上调（100个基点）和一次加息（25个基点）。这些措施将有助于2011年下半年通胀大幅降低。

对于银行表外信贷的问题，尽管目前难以获得表外信贷的及时数据，也不体现在新增贷款数据中，但此类信贷增长在广义货币供应量M2数据中仍有所反映。例如，如果银行通过银信合作向企业提供10亿元贷款，这一贷款不出现在银行的新增贷款数据中，但一旦企业收到该笔款项，将立即作为存款增长反映在其银行账户中，从而进入M2数据。鉴于过去四个月M2供给增长持续放缓，可以认为表外信贷没有改变整体银行体系放贷增速放缓的趋势，即使此类信贷仍可能有所增长。

此外，自2010年年末以来，中国银监会 (CBRC) 开始不断规范涉及表外信贷业务并强化监管，同时制订时间表要求银行将现有表外信贷纳入表内，即银行须在2011年年末前将表外信贷并入表内。截至2010年末表外信贷数额已由2010年7月末的2.08万亿元降至1.66万亿元。根据这一时间表，每季度须将至少25%的现存表外信贷转入表内。

我们认为，由于人们对央行新的“社会融资总量”数据缺乏足够了解而对信贷状况产生了新的困惑。这一指标显示，如果考虑股权和债权市场两种外部融资，2011年一季度非金融企业和机构的社会融资总量仍达4.2万亿元（2010年一季度为4.5万亿元）。从表面上看，这一数据意味着紧缩性政策并未大幅降低信贷总量的增速。但资本市场与银行信贷融资存在本质区别：银行信贷增长会带动贷款―存款的连锁效应，因而将形成自我维持的信贷创造，而前者并非如此。因此，只要紧缩性政策能够抑制银行信贷，则融资总量增速不久将有所放缓（见表1）。

如果现在仍不相信紧缩性政策已使整体信贷环境趋紧，则只需观察官方和民间贷款利率的最新变动即可。如图3所示，尽管基准利率自2010年10月以来已经4次上调（累计100个基点），实际贷款利率甚至高于基准利率。截至2011年4月，55.8% 的银行贷款利率超过基准利率，而2010年四季度这一比例为42.8%。民间贷款利率的上升最为明显：如图4所示，据央行调查，2011年3月份温州（浙江东南部的地级市，民营企业集聚地之一）民间贷款年化利率平均飙升至18.5%。这是一年期贷款基准利率的近三倍，高于前两次紧缩周期（2004～2005年及2007～2008年）的民间贷款利率。

紧缩性政策的另一大影响表现在实体经济在偏紧的信贷环境下已经开始降温，这反映在如下指标中：

采购经理人指数（PMI）这一月度领先指标在过去五个月持续下降。2011年5月份汇丰中国制造业采购经理人指数的初值显示 PMI由过去两个月的51.8降至51.1，为10个月来的低位，连续四个月大幅低于52.3的该系列长期均值。

2011年4月份工业增加值同比增速出乎意料地由3月份的14.8%降至 13.4%。工业增加值的月度环比增速（经季调）亦从3月份的1.2%降至4月份的0.9%。4月份电力生产同比增速也由3月份的14.8%降至11.7%。

的确，对过度紧缩和硬着陆的担忧正在增长。但我们认为这些担忧没有必要。悲观阵营中盛行的论调是信贷紧缩过于严重，中小企业遭受重创。中小企业的确面临融资困难。但这主要是结构性问题，即主导中国金融体系的银行天生喜欢大型企业。即使没有信贷管制，中小企业同样始终存在融资困难。我们认为要通过进一步改革中国金融体系来解决这一问题，而不是依靠放松信贷。

从历史上看，目前17%的信贷增速远非过紧。在金融危机前十年（即1998～2007年），中国年均不到15%的信贷增速和16%的M2增速支撑了近10%的实际GDP增速。如图5所示，M2增速领先GDP增速约3个季度；2010年下半年近20%的M2增速与2011年二至三季度逾15%的名义GDP增速或扣除高通胀后约9%的实际GDP增速相吻合。

地方政府融资平台的信贷问题

为融资以进行城市化基础设施投资，地方政府在过去十年不断通过其城市发展公司向银行贷款。全球危机期间此类贷款加速增长，当时为避免经济硬着陆，中央号召地方政府和银行加快基础设施的投资。

地方政府融资平台债务规模究竟有多大，官方数据显示2010年年末这一数字达7.7万亿元（即占2010年GDP的20%）。尽管此后开始清理地方政府融资平台债务，但目前这一规模可能更大，因为大量在建项目及上马新项目的冲动，使得基础设施贷款不断增长（2010年基础设施项目新增贷款增长1.65万亿元，见表2）。

我们认为基础设施投资本身没有问题，因为经济发展需要这些投资。主要问题在于这些长期项目纵然有益，但多数无法产生足够的现金流来偿还银行债务（期限多为5～10年，大大短于融资项目回收期）。换言之，项目回收期与其债务期限错配严重，导致债务违约风险。银监会的测算结果显示，7.7万亿元中约 23%存在偿债违约风险。

但我们认为对这一问题引发银行危机的担忧没有必要，主要原因如下：

首先，与南欧及其他国家公共债务不同，中国地方政府融资平台借贷资金主要用于投资基础设施建设而非为政府运营支出融资。因此，债务的增长同时带来了政府资产的增长。换言之，债务增长并未导致政府资产负债表的恶化。

其次，许多项目确为所需，因而能产生足够的收益来偿还债务。从宏观角度看，中国货运占全球总量的25%，但中国的铁路网仅占全球总规模的6%，这意味着中国铁路投资的收益远高于全球平均数。事实上，上市公路企业的盈利在中国股市全部上市公司中居于前列。

最后，即使是那些现金流不足的基础设施项目，政府仍有责任进行投资。在我们看来，中国政府一定会优先采取措施防止这些项目引发银行体系的系统性风险。

关键问题在于中国政府将采取何种措施在这一问题波及银行体系之前加以解决。我们认为政府至少有三个可行方案，具体如下：

一是中央政府可代表地方政府发行更多的长期建设债券，使地方政府能够偿还用于公共设施项目的贷款。由于该方案无需改变当前中央和地方政府的财政框架，因而最易实施。自2009年以来，中国政府已代表部分省政府发行了每年2000亿元的债券，以支持选定的地方项目。此外，相对于地方政府直接发行债券，中央政府发行债券的融资成本较低。此类中央政府债券的需求不成问题，因为目前个人储蓄账户存有大量闲置资金（27万亿元）；中国契约式储蓄的增长正拉动对此类政府债务工具（例如保险和共同基金）的需求。

二是中国政府允许地方政府直接发行债券以偿还现有贷款并为未来项目筹措资金。这一方案的显著优势在于各地方政府的债务将由市场根据其特定的信贷等级定价，地方政府投资风险将受到市场的有效制约。决策层已对此方案进行讨论，但其实施需要修订中国的预算法，并加大地方政府账目的透明度，这些均需要一定的时间。这一方案同时还面临一些其他的问题，例如进一步划清中央与地方政府对国有资产的所有权。

三是出售国有资产以资偿还地方贷款。地方政府目前仍拥有2万多家国有企业，其中70%以上有盈利。与此同时，地方政府还拥有自己的收费公路、港口及其他有商业价值的资产。出售这些资产将有助于地方政府偿还那些投资无盈利基础设施项目所产生的债务。不管怎样，我们认为地方政府必须出售这些资产以实现由经济主体向公共服务机构的转变，这是未来五年政府职能转变的关键目标。为此地方国有企业上市将是最佳方案，但真正的挑战在于如何对通过其他渠道出售这些资产进行管理以防止腐败和国有资产的流失。

房产市场：虽过热但杠杆率较低

目前，在房产调控政策陆续出台一年后，有迹象显示这些政策在以下方面开始见效：

房价涨速放缓。全国70个大中城市一手住宅价格环比涨幅由2011年1～2月的0.6%放缓至3～4月的0.3%。与一手房相比，二手房价格涨幅放缓更为明显：环比涨幅由1～2月的0.5%放缓至3～4月的0.1%。此外，1～2月份仅有3～4个城市的房价环比下降，而3～4月份增加至16个城市。

房产交易量萎缩。原因可能在于：对房价持续上涨的预期发生变化；40多个城市出台二套房限购政策。因此，2011年4月房产交易量同比下降近 10%，为近八个月来首次下降，但降幅仍低于2008年下半年27%的平均降幅（见图6）。

房产销售萎缩、信贷紧缩以及保障房的大量推出可能在未来数年内导致大城市房产市场的调整。但这不太可能导致银行系统性风险，主要原因如下：

首先，中国的房产市场虽然过热，但杠杆率较低，这意味着家庭及银行的房产敞口仍较有限。对家庭而言，虽然近两年按揭贷款量迅速增加（由2008年末的3万亿元激增至2010年末的6.2万亿元），但根据我们的计算，城镇家庭拥有按揭贷款的比例仅为6%左右。住房按揭贷款余额仅占总贷款余额的13.4%。事实上，住房按揭贷款的不良贷款率在过去四年内一直处于下降趋势，2010年的0.3%也处于极低的水平（见图7、图8）。

其次，虽然在过去五年内房产开发商的贷款激增，若房产市场崩溃，信贷风险极大，但2011年一季度末对房产开发商的直接贷款仅为2.49万亿元，占总贷款余额的5%。即便加上对房产的间接贷款（如信托贷款），该比例仍不足10%。这也印证了近期压力测试的结果：即便房价下跌30%，对各大银行的资产负债表影响仍较为有限。

最后，由于中国城市化进程加快且家庭部门的杠杆率较低，中长期潜在的住房需求依然旺盛。中国每年有1000万人口迁入城市，我们认为中期内房产市场尽管可能存在供求结构错配的情况，但难以出现总量上供大于求的局面。以上这些因素将会支持中国房产市场至少在未来五年内不会崩溃。

（作者单位：汇丰银行有限公司）