股份回购 第15期

［摘要］ 股份回购作为上市公司重要的资本营运手段之一，在西方发达国家应用普遍。我国上市公司也使用过股份回购，但是动机相对比较单一，另外由于法律规定，其应用范围相对较小，尚没有充分发挥股份回购的功效。随着我国资本市场的不断完善，企业和政府相关部门应该更多地关注股份回购，以更好地实施公司战略，完善资本市场。

［关键词］ 股份回购；动机；公司战略

［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）15- 0020- 03

1 引 言

1.１ 研究背景

股份回购在西方发达国家的发展已经有很长的历史了，研究发现股份回购可以达到多种目的，包括修正股价、合理避税、管理层激励、合理投资、调整资本结构等。说明股份回购在整个公司实施相应战略中起到一定的作用，对于公司管理层来说应该合理利用，以达到相应战略目的。

目前，我国对于股份回购限制较多，规定公司不得收购本公司股份，但是， 有下列情形之一的除外： 减少公司注册资本； 与持有本公司股份的其他公司合并； 将股份奖励给本公司职工； 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议， 要求公司收购其股份的。可以看出我国的规定并不利于公司较灵活地根据自身情况使用股份回购以实现相应的战略目的。

1.２ 研究目的和意义

通过对国外股份回购动机的相关研究，来说明股份回购对于公司战略的实施来说是一个重要的工具，并且应该受到政府相关部门和公司管理层的重视，从而一定程度地放宽对股份回购的限制，使公司和资本市场更好地发展。

1.３ 研究内容

研究的主要内容是股份回购主要动机，以及通过股份回购可以达到那些目的，以及这些目的与公司战略的关系。

2 文献综述

2.１ 国外文献综述

股份回购在西方资本主义国家已经有多年的发展历史，相关研究也较领先。目前研究的股份回购动机主要有以下几种：

（１）财务灵活性假说。Ｇｕａｙ 和Ｈａｒｆｏｒｄ（２０００）、Ｇｒｕｌｌｏｎ 和Ｍｉｃｈａｅｌｙ （２００２）以及 Ｂｒａｖａ、Ｇｒａｈａｍａ、Ｈａｒｖｅｙ 和Ｍｉｃｈａｅｌｙ（２００５）他们通过不同的方法研究发现，当公司有短暂的现金流增量的时候，一般会选择股份回购的方式代替发放股利方式，不会盲目地提高股利发放率。这是因为股利发放是一个长期的过程，一旦提高则意味着相当长的一段时间里将保持不变。而股份回购则比较有弹性，可以适应不同时期公司的发展。

（２）财务杠杆假说。Ｐｕｇｈ 和Ｊａｈｅｒａ（１９９０）、Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）的研究发现，通过股份回购，减少了公司的总资产，所以有提高公司资产负债率的作用，进而可以提高财务杠杆比率，从而递减税负增加公司价值。这样可以通过股份回购的方式使得营运资金的管理多样化，给公司今后创造更多的价值。

（３）自由现金流假说。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）、Ｖａｆｅａｓ 和Ｊｏｙ （１９９５）、Ｆｅｎｎ 和Ｌｉａｎｇ（１９９７） 及Ｎｏｈｅｌ 和Ｔａｒｈｅｎ （１９９８） 的研究发现，当公司缺乏好的投资机会又有充足的现金流的时候，一方面可以将这部分资金分配给股东，使股东获得收益；另一方面将这部分闲置的资金以回购的方式处理可防止公司人为了私利而盲目扩张，也降低了使用自由现金过度的成本。

（４）价值低估假说。Ｃｏｍｍｅｎｔ 和Ｊａｒｒｅｌｌ（１９９１）、Ｉｋｅｎｂｅｒｒｙ、Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ 和Ｖｅｒｍａｅｌｅｎ １９９５）、Ｓｔｅｐｈｅｎｓ 和Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９９８） 以及Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）等研究发现价值被低估是一个主要的原因。由于存在信息的不对称等多方原因，从而导致公司的股价被低估，公司可以以股份回购的方式来发出信号，修正股价。这也是目前研究发现公司回购股份最多的动机之一。

（５）并购防御假说。Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）等研究发现，如果公司被接管的可能性越大，公司的所有者为了防止公司被并购，就越有可能进行股份回购，以提升股价，提高收购成本。

（６）财富转移假说。此观点认为股份回购只是将财富在利益主体间进行了转移，并没有产生新价值。

（７）管理层激励假说。Ｂａｒｔｈ 和Ｋａｓｚｎｉｋ（１９９９）、Ｋａｈｌｅ（２００２）等学者研究认为，在公司管理层有股票期权的情况下，股份的回购可以相应提高管理层的份额，从而公司的利益与管理息息相关，减少了相应的管理成本。另外，还可以不稀释每股收益。吴海珍（２００４）认为西方许多国家都将股份回购看作是“金手铐”，来防止员工的流失，使员工、人、股东的利益趋于一致。这一方面有利于提高公司治理的效率和水平。

（８）避税假说。由于西方的许多国家获得股利和获得资本利得所负担的税负不同，通常资本利得税要低于股利税率，因此，公司为了减少税负选择采用股份回购的方式来代替发放现金股利的方式。

以上这8种股份回购的动机都是西方学者研究的成果，是比较全面的。我们可以看到，在西方发达国家股份回购可以实现上市公司的多种战略目标，是公司战略管理的一种有效手段。

2.２ 国内文献综述

我国在资本市场与公司治理结构等方面与西方国家有所不同，所以国内学者也研究了我国独有的一些回购动机。

（１）股权的分置改革。刘钊和赵耀（２００５）、易士佳和周维建（２００６）研究认为，目前国有控股公司一方面国有控股比例过大，可以通过股份回购将其分散到其他股东手中；另一方面国有股的流通比较困难，也可以通过回购一定程度地解决流通问题。减持国有股是我国特有的回购动因，所以观察回购股份的形式也可以作为识别回购动机的一种方法。可以通过国有股的回购来实现上市公司股票的全流通。这种方式对于国有股占绝大多数的国有企业来说可以看作是一个营运资金管理的迂回战术，先购入再将库存股发行获得超额利润。