基于利率平价理论视角研究人民币汇率问题

摘要:贸易顺差会导致汇率升值,这是许多人从西方经济学理论中得到的认识。随着我国的外贸连年顺差、外汇储备不断扩大,大量的外贸顺差和外汇储备使得外汇市场上人民币升值压力很大,人民币汇率成为全球瞩目的焦点。近年来西方政界与学术界屡屡以中国贸易顺差为由要挟人民币升值。而实际是欧美人以所谓的“全球经济再平衡”为幌子想要中国通过让人民币进一步升值来为金融危机买更多单。

然而人民币是否真正存在升值压力,我们通过实际测算一下来得出结论。本文依据利率平价理论,构造出一种估计货币汇率升值或贬值压力的方法,并运用升值压力指标对人民币对美元汇率变动进行了检验,得出人民币对美元确实存在升值压力。

Abstract: Trade surplus will lead to exchange rate appreciation, which is the understanding many people get from the Western economic theory. As China's foreign trade surplus and foreign exchange reserves expand year after year, they make a lot of pressure on RMB appreciation in the foreign exchange market. RMB exchange rate has become the focus of world attention. In recent years, Western political and academic circles threaten RMB revaluation in the ground of China's trade surplus repeatedly. The reality is the Europeans and Americans want China to buy more for the financial crisis by further appreciation of the yuan using the so-called "rebalancing the global economy".

But whether RMB appreciation pressure really exists, we should reach a conclusion by the actual calculations. This article which is based on interest rate parity theory constructed an estimate of currency appreciation or depreciation methods and tested the yuan-dollar exchange rate changes using of upward pressure index on. We obtained the existence of the yuan appreciation pressure on the dollar.

关键词:人民币汇率;人民币升值;利率平价理论

Key words: RMB exchange rate;RMB appreciation;interest rate parity theory

中图分类号:F82文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)22-0025-04

0引言

2005年7月21日我国对人民币汇率制度进行了改革(简称“汇改”),实行“以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制度”。此次“汇改”的主要目标是在坚持主动性、可控性和渐进性的原则下,建立健全以市场供求为基础的人民币汇率形成机制,以保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。自从2005年“汇改”以来,我国确立和坚持了人民币汇率改革的市场化方向,但也是从2005年开始国际上要求人民币升值的呼声从没间断过。2007年爆发的国际金融危机之后各国货币竞相贬值,在客观上也对人民币汇率的形成造成了冲击。

在这种内部改革和外部冲击的双重作用下,如图1所示,人民币兑美元汇率在维持了将近十年的稳定状态之后开始逐步波动起来,而且基本维持的是升值的趋势。至2010年6月份人民币兑美元累计升值了将近20%,从目前的形势来看,目前国际上正在酝酿新一波的人民币升值压力。在人民币汇率日益成为国际经济界热门话题的同时,其也对中国的出口、外汇储备、短期资本的流入、央行的货币政策与国内资产价格走势均产生显著影响。面对人民币升值的巨大压力,如何应对人民币升值问题,已成为中国当前经济面临的一大挑战。

1人民币汇率问题研究综述

针对人民币汇率问题,已有大量文献从不同的研究视角作了一些探讨。McKinnon(2006)就指出,“汇改”将使得国际资本市场形成人民币持续升值的预期,这种预期将迫使人民币汇率不断升值,就像当年欧元与美元汇率“脱钩”之后的表现一样。林远洲(2007)认为美国国内的政治原因致使市场形成了人民币汇率升值的预期,从而使得人民币汇率的形成与中美之间的政治关系联系紧密。栾晓婷等(2008)通过对“汇改”至2008年1月1日人民币兑美元汇率的波动进行了计量分析,认为人民币的升值预期使得人民币汇率有加速升值的趋势。

文献中关于汇率与利率的动态关系有着两种对立观点:一种观点认为,汇率变动与利率波动之间存在负相关关系,即“波动协调假设”(Kchow&Kim,2006)。另一种观点认为,汇率变动与利率波动是正相关的,即“风险加强假设”(Kchow&Kim,2006)。对于汇率与利率动态关系的实证研究结果也是不确定的。国内许多学者也对人民币汇率与利率关系进行了实证研究。王爱俭、张全旺(2003)归纳了利率与汇率之间联动关系的作用途径,并用格兰杰因果检验法对人民币利率与汇率之间的联动性进行了考察,指出中国的利率和汇率不论是名义的还是真实的,两者之间的联动性都非常低。赵华(2007)基于向量自回归多元模型对人民币汇率与利率之间的动态变化关系进行了实证分析,结果得出人民币汇率和利率之间就波动率而言不存在价格溢出效应。蒋治平(2008)运用DCC多元GARCH模型研究人民币利率与汇率之间的动态相关关系。结果显示两变量之间的相关关系并非常数,而是随时间变动。从目前国内文献来看,人民币汇率与利率的研究大多集中于其相关关系的研究,一些文献也仅限于汇率与利率在时间上的线性波动关系研究,但研究人民币汇率对利率的动态影响文献却不多见。汇率与利率也受到多种因素的影响,因此,在研究汇率与利率的相互作用时,必须要考虑汇率制度的结构性变化和控制外生性影响因素。

作为最重要的汇率决定理论之一,利率平价理论一直备受关注。近年来,对利率平价理论的研究无论在理论模型层面还是在统计验证的层面都有所发展。一是在初始的利率平价模型中加入新的解释变量。比如Hoffmann和MacDonald(2000)就在利率平价公式中加入了实际货币需求因素,即汇率由两国利率差异决定,而利率是一国实际货币需求和产出的函数。二是在统计检验上采用了新的技术手段。比如:Simone和Razzak(1999)、Hoffmann和MacDonald(2000)、Chinn和Frankel(1994)等都采用了单方程协整的分析方法来研究汇率波动与利率差异的关系;MacDonald和Nagayasu(1999)则在一般协整方法的基础上应用截面数据来研究汇率波动与利率波动之间的协整关系;Rios(2006)则同时使用结构化的利率平价理论向量自回归(VAR)模型来进行分析。三是在统计变量的选取上更贴近实际。比如考虑到物价波动差异的影响,一些实证研究采用了实际利率和实际汇率来代替名义利率和名义汇率。如MacDonald和Nagayasu(1999)、Hoffmann和MacDonald(2000)在检验利率平价时就以实际利率和实际汇率来进行分析。实证研究表明,利率平价理论对高度市场化的货币汇率波动有一定解释力。Rios(2006)通过建立一个基于利率平价理论的汇率结构模型,对1976年1月到2004年12月间美元-英镑、美元-加拿大元这两对货币的汇率利率走势进行了研究。发现利率平价能够成立。

总的来说,上述这些研究从不同的研究视角对人民币汇率问题进行分析阐述。在本文中,主要是利用利率平价理论构造出一个模型对人民币兑美元的汇率进行实际测算。以2008年11月至2010年4月的人民币兑美元汇率的月度数据进行分解,来研究人民币汇率的升值压力,进一步分析人民币升值压力的原因,进而针对缓解人民币升值压力提出相应的政策建议。

2利用利率平价定理分析人民币汇率问题――升值压力

2.1 利率平价理论模型的假定

2.1.1 利率平价理论介绍利率平价公式是描述即期汇率和远期汇率之间的关系的公式,他表示了远期汇率升贴水应等于国内外利差,并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水,低利率货币在外汇市场上表现为升水。用公式可以描述如下:

≈i-i(1)

其中:F为远期汇率(直接标价法);S为即期汇率(直接标价法);i为国内利率;i*为国外利率。

我们认为,利率平价理论描述的是一种均衡状态,它同时隐含着以下含义:1)当>i-i时,本币即期汇率有贬值压力,汇率取值是上升的;2)当

需要指出,实现严格的利率平价需是建立在资金在国际间具有完全的流动性,套利资金规模不受限制以及交易成本为零等的假设基础上的。因此,在现实中,从利率平价公式引申出的上述三点含义更有实际意义。

2.1.2 对即期汇率升贬值压力的度量我们定义P为:

P=i-i-(2)

P值则可以用来衡量本币即期汇率的升值或贬值压力(P值为正,则说明本币即期汇率存在升值压力,为负则说明存在贬值压力,且P的绝对值越大,相应的升值或贬值压力也越大)。根据公式分析可以看出:1)本币升值压力P与本国利率i为正相关(提高本国利率,本币即期汇率升值压力增大);2)本币升值压力P与国外利率i*为负相关;3)本币升值压力P与本币远期汇率F(直接标价法)为负相关(本币远期实际贬值,本币即期汇率升值压力减小);4)本币升值压力P与本币即期汇率S(直接标价法)为正相关。

2.1.3 数据说明及来源本文分别计算人民币对美元升值压力时所用数据包括:人民币对美元即期和1年期DF远期汇率;美元名义利率(LIBOR一年期)数据,人民币名义利率(SHIBOR一年期)数据;美国核心CP1月度数据,我国CPI月统计值。以上数据来源于中国人民银行网站、中国银行网站和国研网。

2.2 实证分析:人民币对美元的升值压力计算

2.2.1 远期汇率升贴水与两国利差之间的关系根据公式,我们测算出远期汇率的升贴水以及中美两国实际利率之差,即图2中的与i-i。图2中显示2008年11月到2010年4月这段期间,两者之间的关系,可以看出从2009年2月开始,人民币对美元一直有升值压力,而且2009年9月之后与i-i的差值变大,说明人民币所面临的升值压力增大。

2.2.2 对人民币对美元即期汇率升贬值压力的度量根据上述给定的公式(2),我们可以算出人民币升值压力的幅度,即P值(参见图3)。图2中显示,从2008年11月到2010年4月这段期间,P值有正有负,但明显可以看出,出现正值的次数要明显多于出现负值的次数,说明人民币的总体趋势上一直有升值压力。尤其从2009年10月之后,P值一直为正,且取值越来越大,说明人民币的升值压力也呈上升趋势。

2.2.3 人民币升值压力与人民币即期汇率走势

图4中显示,2008年11月至2010年4月,人民币对美元(直接标价法)的汇率总体呈下降的趋势,说明人民币一直在小幅度升值。而之前我们分析,这一时期美元在绝大部分时间存在升值压力,说明人民币的升值压力与人民币升值走势是一致的。

利率平价理论描述的是汇率的一种均衡状态。在现实世界中更经常出现的是对均衡状态的偏离。对这种偏离程度的度量就可以成为检测汇率升值或贬值压力的一个参考指标P。对于市场化程度很高的货币,这一指标可能具有预测汇率走向的功能;而对于市场化程度低的货币,它可以反映汇率偏离均衡的程度,因此,通过进行测度,可以看出人民币对美元确实存在升值压力。

3升值压力形成的原因

3.1 人民币升值来自内部的压力通过分析,人民币对美元确实存在着升值的压力,而且人民币也一直在小幅度的升值。我国的通胀作用在继续深化过程中,人民币升值难以避免,即使人民币与美元继续保持(名义)挂钩,但由于包括工资成本在内的生产成本、土地和原材料成本稳步上涨,实际汇率将稳步升值。人民币实际上在被动升值。

从中国经济内部需求的角度来看,人民币升值的压力也很大。中国外汇储备持续高升显然是不可持续的,外汇储备的高增长,对于整个外汇储备的管理带来很大的压力。国务院发展研究中心金融所所长巴曙松撰文建议,人民币汇率之争突现中国加速内部改革和结构调整迫切性,包括要素资源价格改革等。要素资源价格扭曲实际上放大了汇率升值的压力。中国低估的本土资源价格使得中国的出口优势被放大,同时也使企业更倾向于依靠廉价资源进行出口。因此加快资源和要素价格改革,是促进汇率更合理,国际收支平衡,国内资源配置更合理的关键因素之一。

3.2 人民币承担着被迫升值的巨大外部压力

3.2.1 发达国家重提人民币升值问题现在国际上出现新一轮要求人民币急剧升值的压力,主要是由于中国外贸出口开始出现增长势头,外汇储备继续增加。根据国家统计局公布的数据现实,2009年前三季度对外贸易虽然继续下降,但降幅明显收窄。前三季度进出口总额15578亿美元,同比下降20.9%。其中,一季度下降24.9%,二季度下降22.1%,三季度下降16.5%,降幅明显收窄。从中国的出口表现来看,尽管出口额连续多个月出现同比负增长,但中国出口在海外市场上的份额却持续上升。中国人民银行近日公布的数据显示,截至2009年三季度末,国家外汇储备余额为22726亿美元,同比增长19.26%。其中第三季度,新增外汇储备1410亿美元,延续了二季度的高增态势。全球金融危机尚未完全结束的情况下,这种增长势头引起了中国的西方贸易伙伴的担心。

尽管美国白宫没有将中国列入“汇率操纵国”的名单,但是,中国承受的压力越来越大。2009年下半年以来,中国外部环境变得日益复杂。美国轮胎特保案、欧盟无缝钢管案都给我国带来巨大压力。二十国集团(G20)匹兹堡峰会将全球经济的失衡与再平衡作为主要议题,他们认为中国长期以来低估的人民币汇率水平使得中国获得了大量的贸易顺差,从而加剧了全球国际收支失衡。全球经济的再平衡自然需要人民币汇率的显著升值。最近结束的七国集团(G7)财政部长与央行行长会议,也再次将人民币汇率作为讨论重点,集体敦促人民币升值。

发达国家重提人民币汇率问题并非偶然。美欧日等主要经济体陷入衰退后采取扩张性财政货币政策,目前经济虽有反弹却缺乏持续动力。这一背景下,让本币贬值或迫使他国货币升值、以扩大出口等举措,就成为必然的选择。尽管承认中国不存在汇率操纵,但10月15日,美国财政部在其的半年度报告中称,中国的人民币遭到低估,因此美国将继续敦促中国采取更具弹性的汇率制度,同时建议中国应当让人民币升值。随着美国经济逐渐趋稳,美国重新在国际社会主导一场迫使人民币升值的行动,并力图将人民币汇率问题与世界经济再平衡挂钩,在所谓“推动世界经济平衡、强劲和可持续增长”的旗号下,大肆压迫人民币升值。

3.2.2 贸易摩擦的升级则增加了人民币升值的政治压力要求人民币升值的外部压力总是和一些国家的贸易保护主义相伴生的。在全球贸易保护愈演愈烈的风潮中,逼迫人民币升值的老调又被西方重弹,欧美各方对中国外贸施压的行动正在悄然升级。

2009年9月11日,美国宣布对中国轮胎实施三年惩罚性关税;10月6日,欧盟裁定中国输欧无缝钢管对欧盟产业构成损害威胁,决定征17.7%~39.2%的最终反倾销税。此外,欧盟欲延长对中国鞋当前16.5%的反倾销税最少十五个月;10月7日,美国商务部宣布,将对中国出口的无缝标准管、管道管和压力管展开反倾销和反补贴调查,10月19日美商务部又决定对原产于中国的部分铜版纸与紧固件产品进行反补贴和反倾销合并调查,贸易保护愈演愈烈。

贸易保护主义风潮,并没有随着已在底部并显露好转迹象的全球经济而有所减退,从各种数据和历史经验来看,这股强劲的保护态势还要持续蔓延一段时间。欧美贸易保护主义和施压人民币升值如影随形。美欧都先后提出要人民币对美元、欧元升值,其目的是通过汇率的变化,削弱中国产品的竞争力,增加对中国的出口,减少从中国的进口,也是一种变相的贸易保护主义。

3.3 人民币单边升值预期将导致热钱流入,增加人民币的升值压力中国目前经济较好的复苏,市场对中国经济基础的信心将推动人民币升值,因此存在资本大量流入的风险。中国经济基本面远远好于大多数其他经济体,这会吸引更多外国资本流入。

根据国家统计局公布的数据显示,我国前三季度国内生产总值217817亿元,同比增长7.7%,其中三季度增长8.9%,此外在人民币日益区域化的背景下,境外持有人民币的渠道越来越多,量也逐渐增大,一些境外的大型投资机构开始做多人民币。再加上目前人民币利率高于美元利率,人民币升值预期的日益增强,近期资本流入可能已经再度加剧,9月份流入我国的资金明显增多。根据央行公布的金融机构人民币信贷收支表显示,截至9月末,金融机构外汇占款余额为18.54万亿元,较8月份增加4068亿元,增加额创下年内新高。根据历史数据,今年前八个月,新增外汇占款基本都维持在1000亿～2000亿元左右。其中,最高为5月份的2426亿元,热钱的大量涌入正是造成9月外汇占款增加的主要原因。2009年9月末我国外汇储备余额达22726亿美元,其中三季度大幅增加1410亿美元。而三季度贸易顺差为393亿美元,外商直接投资为208亿美元,两项数据之和与三季度1410亿美元的外汇储备新增余额相差了810亿美元。巨额的外汇储备增量无法得到解释,基本上为流入境内的热钱。

这些热钱流入到我国流动性强的资产中,便可享受人民币升值带来的汇兑收益和资产上涨的收益。热钱流入不仅会增加人民币的升值压力,而且也会给中国经济注入更多流动性,从而加剧中国资产价格通胀的可能性。

4缓解压力的对策――通过内部均衡的解决来实现外部均衡

4.1 应该高度警惕出现泡沫经济首先扩大内需是一个中长期战略。中国目前也必须走扩大内需的道路,扩大消费需求可以在不改变产品和产业结构的情况下解决在中国制造的产品的需求问题。其次是适度的宏观经济政策。要采取稳妥和适当的经济政策,要把握好总供给总需求的政策。再次就是加强自主创新,实现“中国创造”。实现中国创造才能从供给方面提升产业结构和产品结构,提升含量和价值,因此加强自主创新,提升产业结构,是应对人民币升值的一个带有根本性的战略措施。

4.2 转变我国的出口政策面对现在人民币升值的巨大压力,我们应改变出口政策,主要有以下措施:第一、出口多元化,产品结构升级转型;第二、增加出口区域,开拓第三世界国家市场,特别是东南亚、中东市场;第三、紧跟国家战略投资方向(例如:东南亚、澳大利亚、台湾),紧跟国家大型项目,多做配套项目和主题项目零部件供应;第四、争取成套项目如;军工、船舶、汽车等项目的配套服务;第五、重视技术进步,加大技术投入,勇敢的转向高技术、高附加值的产品领域。要积极利用人民币升值的有利一面,加速引进外资,把握国际技术外溢的契机,推动技术进步,提前在IT、生物科技等未来新产业上布局,创造新的利润增长点。第六、既要重视出口,也要开拓进口业务。如既然中国制造已逐步丧失成本优势,我国可以考虑从东南亚等低成本国家进口物品。最后、关注国内基础设施,房地产业,农业,服务业和环境保护等产业都将有新的发展机遇。

4.3 改变我国的经济结构,减少对投资和出口的依赖中国经济结构调整从大的方面来看,就是减少对投资和出口的依赖,加大居民消费对经济的贡献。由于2010年美国将继续弱势美元政策,人民币若对美元汇率保持不变,会加大国内通货膨胀的压力,这将不利于居民消费。

我国应承认人民币升值的压力并且适度升值,但是该提前采取,缓解货币升值的压力,预防可能产生的恶果。具体有五方面措施:第一,由外向型战略向启动内部需求转变;第二,从保护资本向保护劳动转变;第三,对外资从超国民待遇向国民待遇转变;第四,从静态比较利益向动态比较利益转变;第五,宏观经济政策需要调整。稳健的金融货币政策向积极方面转变,积极的财政政策从发行国债向减税转变,相应精简机构。人民币不应该完全自由兑换,可以小幅度浮动升值,同时放松外汇管制,降低人民币升值压力。同时他强调,要严格监管控制热钱不良资金流入。

参考文献:

[1]周江银.世界经济不确定形势下人民币汇率分析[N].上海商学院学报,2010,(1):6-10.

[2]金中夏、陈浩.运用利率平价理论对主要货币汇率的分析[M].金融研究,2009,(8):92-101.

[3]彭玲.从利率平价理论角度探讨人民币的汇率[N].西南农业大学学报(社会科学版),2009,(12):25-28.

[4]王秀莉.利率平价理论下的汇率分析[N].山东财政学院学报,2009,(2):31-34.

[5]刘尧成.“汇改"以来人民币汇率的波动特征与政策选择术[M].上海经济研究,2010,(1):26-34.

[6]赵莹.人民币汇率与利率关系实证分析[M].金融投资,2009,(12):51-54.

[7]陆ZZ.人民币汇率走势分析研究[M].现代金融,2010,(2):11.