有限理性、信息不对称与企业并购模型

［内容摘要］本文基于有限理性与信息不对称框架，建立了一个企业并购的一般性信号博弈模型。模型表明，股权并购交易价格受目标企业资产质量、造假成本、并购企业调查成本、并购市场调查效率及买卖双方机会成本等因素的共同影响。建立高效、公平的市场体系，大幅度提高造假成本或建立完备而高效的信用体系，具有显著而理想的效果；足够大的造假成本或市场调查的高效率不仅可以保证市场配置资源的效率而且可以保证最好的交易公平性；但在一个不具有高效而完备信用体系且对造假者缺乏严厉惩处机制的市场里，改进并购市场调查效率或小幅提高造假成本反而可能对市场配置资源的效率形成伤害。

［关键词］企业并购；有限理性；非对称信息

作者简介：陈高游(1964―)，男，四川大学工商管理学院(成都，610064)，博士生。研究方向：金融投资。 赵昌文(1964―)，男，四川大学金融研究所(成都，610064)，教授。研究方向：公司金融。

一、引 言

并购（M&A）作为资本市场有效配置社会资源的重要手段，一直是中外企业增强竞争力、提升价值的重要途径。据统计，2005年全球并购总额达到2.9万亿美元，然而，目前企业并购成功的概率并不高，有80%左右的公司在并购整合后其业绩呈不同程度的下降。纵观中外企业并购历史，对目标企业价值的错误估计无疑是失败并购的一个重要因素，然而，现实中人类理性的局限性以及并购双方关于目标企业真实资产质量状况信息的不对称性在客观上严重制约了并购企业对目标企业价值的准确把握。随着中国“股权分置”问题的根本解决以及资本市场的不断完善，我们有理由相信，发生在中国企业身上的并购数量仍将不断增加，过去并购定价的政府主导现象也必将逐步由市场定价所取代，深入研究有限理性及非对称信息条件下企业并购的博弈定价问题对促进中国资本市场的不断完善、实现资源的有效配置必定具有深刻的现实意义。

关于非对称信息条件下企业并购的博弈定价问题， Cramton、［1］（579-593）Grassman and Perry、［2］（120-154）等利用讨价还价模型分别讨论了不完全信息条件下的交易价格确定。陈悦等［3］（28-29）讨论了完全信息下三期和不完全信息下两期议价的企业并购问题，王义秋、王琳［4］（587-589）采用简单的二手车模型分析了企业并购行为，陈珠明、陈建梁［5］（74-86）及陈珠明［6］（53-66）利用期权博弈论的方法讨论了生产函数为Cobb-Douglas 函数时企业并购的时机和条件以及国有企业产权转让中的定价问题。

本文基于任何交易的定价基础是交易物对参与人的价值，目标企业价值由其资产质量决定，即所谓没有“物美”就无所谓“价廉”，离开了“货真”就谈不上“价实”，卖方具有目标企业资产质量的信息优势且高质量资产比低质量资产具有更高的期望交易价格，低质量者具有造假动机，并购企业可以展开调查的假设前提，以信号博弈模型为基础来研究并购博弈的定价问题。首先，在双价二手车模型中引入调查成本和调查效率，从而使分析更接近现实；其次，在均衡分析的基础上通过合理而且直观的有限理性假设较好地解决了信号博弈中难于处理的均衡多重性问题，提高了对信号博弈均衡结果预测的准确性。

二、模型假设

模型概述：并购市场中目标企业的真实资产质量是卖方的私有信息，且为高(H)、低(L)质量资产(称为卖方类型)的可能性分别为α、β＝1-α，0≤α≤１；并购参与人――目标企业股东Ｓ和并购企业B之间就S所持目标企业股权进行议价交易：首先，由卖方开出一个转让价格；然后由买方决定是否对目标企业的真实资产质量进行调查和是否接受卖方的报价；最后，不论买方是否接受，博弈均告结束。

定义1：如果买方无论采取什么样的行动，卖方均不能从偏离均衡的行为中获得正的收益，我们称这样的偏离为第I类偏离，否则，称其为第II类偏离。

定义2：在某一特定的并购市场中，并购企业花费单位调查成本所能获知卖方真实类型的概率即λ/CB称为该并购市场的调查效率。显然，在买方愿意支付调查成本CB一定的情况下，λ即代表了市场调查的效率。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。