企业价值评估方法选择及DCF估值方法

摘要：企业估值是投资并购中的关键环节，对于合理评估项目价值、降低投资风险具有重要意义。本文从两方面介绍了企业估值方法，一方面是企业价值评估方法选择，主要包括目前评估方法的原理、种类及适用范围，尤其是针对高科技企业适用的评估方法做了适度分析，对该类企业以后的评估工作提供了一定的参考；另一方面介绍了DCF估值方法，这是对前一方面内容的补充，目前通用评估方法有成本法、市场法和收益法，而收益法是业内非常重要且通用的一种评估方法，在业内地位很高，其评估原理就是DCF估值方法，因此，对DCF估值方法讲解有助于加深对企业价值评估的理解。

关键词：企业 价值评估 DCF

企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算。企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。企业价值评估方法选择合适与否对企业价值判断具有重要的作用。

一、企业价值评估方法选择

（一）企业价值评估方法类别、原理及使用范围

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。

被评估资产评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。

（2）适用范围

原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估业务都可用此法进行评估。

2.市场法

（1）原理

市场法是按所选参照物的现行市场价格，通过比较被评估资产与参照资产之间的差异并加以量化，以调整后的价格作为资产评估价值。

（2）适用范围

只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。只要满足市场法的3个前提条件就可以运用市场法。但下列情况不宜采用市场法：（1）因资产具有特定用途或性质特殊，很少在公开市场出售，以致没有公开市场价格的资产，如专用机器设备，或无法重置的特殊设备都不宜采用市场法；（2）对于大多数无形资产而言，因其具有保密性、不确定性及不可重复性等特点，所以其交易价格资料往往不对外公开，评估人员无法收集其价格资料，因此不宜采用市场法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通过预测被评估资产的未来收益并将其折现，以各年收益折现值之和作为资产的评估价值，是以资产未来收益的折现值作为计价尺度。

（2）适用范围

一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、重组、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。

（二）不同评估方法的选择

1.符合以下条件的评估项目一般选择成本法：

a.被评估资产的实体特征、内部结构及其功能必须与假设的重置全新资产具有可比性；

b.应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料的基础上的，如复原重置成本的计算、成新率的计算等，要求这些历史资料可以收集；

c.形成资产价值的各种损耗是必要的；

d.被评估资产必须是可以再生的或者是可以复制的。被评估资产能够继续使用并且在持续使用中为潜在所有者或控制者带来经济利益。

2.符合以下条件的评估项目一般选择市场法：

a.有一个充分发育活跃的资产市场；

b.公开市场上存在在功能、面临的市场条件上与被评估资产可比的资产及交易活动（参照物），且参照物成交时间与评估基准日时间间隔不长。参照物与被评估资产可比的指标、技术参数等资料是可以收集到的。

c.参照物的基本数量至少为3个，参照物成产成交价格必须真实，参照物成交价应是正常交易的结果，参照物与被评估资产之间大体可替代。

3.符合以下条件的评估项目一般选择收益法：

a.被评估资产未来预期收益可以预测并可以用货币计量。要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系。

b.资产的拥有者获得预期收益所承担的风险也是可以预测并可以用货币计量。

c.被评估资产预期获利年限可以预测。

（三）高科技企业特点及价值评估方法选择

1.高科技企业的特点

（1）高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点。

（2）高科技企业在市场中很难找到具有可比性的企业。由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模环境及市场都相当且可比的企业，这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。

（3）高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，从而在评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。

（4）高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也是高科技企业价值评估的一个重要特点。

2.高科技企业价值评估的方法选择

（1）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估

初创企业资产基本不能够产生现金流量，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流量为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。

（2）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估

在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。

（3）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的

净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实的模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法对于净现金流为负的企业评估误差较大。

3.降低高科技企业价值评估风险的主要途径

（1）根据高科技企业所处阶段，选择合适的评估方法。

（2）对高科技企业估值模型进行修正如对研究开发费用的调整、利用收入指标如价格销售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法讲解

（一）DCF估值方法简介

DCF估值方法又叫做现金流贴现模型，是由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特于1986年提出，目前应用极为广泛。现金流贴现法原理是通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值，来完成现金流贴现法。

（二）DCF估值模型的建立

该模型是依据未来收益折现法建立的。模型公式为：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企业的评估价值，Ci为公司第i年自由现金流量，r为预定折现率，g为公司的永续增长率。r是由加权平均资本即WACC确定，g是根据行业未来发展前景结合本公司的实际情况确定，Ci根据公司的财务预测数据确定。

1.r的确定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分别为债务资本成本和权益资本成本，Wi 、We分别为债务资本和权益资本在公司长期资本结构中的比率。

（1）Wi、We的确定

Wi=有息债务/（有息债务+公司所有者权益）

We=公司所有者权益/（有息债务+公司所有者权益）

（2）Ki的确定

Ki= Kd×（1-T），其中T为企业所得税税率，Kd为债务的税前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分别为长、短期债务的资本成本，Wdl、Wds分别为长、短期债务占的比重。

（3）Ke的确定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf为市场无风险收益率，Rm为市场预期收益率，β为某一股票的系统风险系数，β系数值为所考察股票的收益与整个市场股票组合M收益的协方差和M收益的方差之比，整个股票市场收益的β值等于1。

如果某一股票的β系数大于1，表示其收益的波动幅度大于整个市场收益的波动幅度，因而其风险也大于整个市场的风险水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波动幅度小于市场收益的波动幅度，风险水平也低于整个市场的风险水平。

2.g的确定

g为公司的永续增长率，在稳定状态下，公司的销售收入增长率与永续增长率是相同的。根据竞争均衡理论，后续期的销售收入增长率大体等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%-6%之间。

3.自由现金流量Ci的确定

Ci=净利润Ci1+折旧Ci2+摊销Ci3+利息Ci4-资本支出Ci5-净营运资本增加额Ci6

利润表是根据权责发生制原则来编制的，因此在计算自由现金流量时要加上计算净利润时已扣除但实际上并没有资金流出的折旧、摊销；财务费用一般为债务利息，属于筹资活动产生的现金流量，它减少了净利润，而不减少经营活动现金流量，所以计算自由现金流量时应当从净利润中加回；资本支出是投资厂房、机器设备等耐用品所需的支出，计算自由现金流量时要扣除；净营运资本增加额是公司增加的投资，在计算自由现金流量时要扣除。

（三）DCF估值模型构架图

（四）附录 相关参数确定依据

1.Rf一般采用相对应期限国债的收益来估计无风险资产的收益率。

2.Rm一般采用证券市场平均净资产收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）为股票i的收益率Ri与市场组合收益率Rm的协方差，σ2（Rm）为市场组合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

参考文献：

[1] 单炳亮.公司价值评估理论的发展[J].当代经济科学.2004

[2] 科勒（Koller，T.），（荷）戈德哈特（Goedhart，M），（美）威塞尔斯（Wessels，D）著.价值评估：公司价值评估的衡量与管理（第四版）[M].高建等译.北京：电子工业出版社，2007.2

[3] 李光明.企业价值评估方法研究.[D].中国农业大学博士学位论文，2005.6.

[4]中和资产评估有限公司 著. 企业价值评估与案例分析[M]. 北京：中国财政经济出版社，2010.3