证券投资的实证比较简析

作者：肖玉军 王青松 龙露 单位：娄底职业技术学院

1研究背景及相关理论解释

证券投资基金是基金的一种主要类型,我国俗称投资基金或基金,是指以信托、契约或公司的形式,通过发行基金证券将众多的、不确定的社会闲散资金募集起来,形成一定规模的信托资产,交由专门机构的专业人员按照资产组合原理进行分散投资,获取收益后按出资比例分享投资收益的一种投资工具。近九年来我国基金获得超常规的发展,截止到2007年9月30日,资产总值已超过3万亿元,成为引领股票市场的“新风向标”,为证券市场的不断完善作出了重大贡献,但我国基金同时也存在诸如跟风操作的“羊群行为”等非理。投资基金的“羊群行为”是基金经理人在进行决策时影响他人或者受到他人决策的影响而忽略私有信息,使得市场表现出部分人决策相关,并且最终反映在资产价格上的现象。基金自诞生之日起,便存在不同程度的“羊群行为”,由于我国证券市场效率低下,我国投资基金的“羊群行为”并没有随股市的发展而弱化,反随基金规模的扩大成愈演愈烈之势。诸多研究表明证券投资基金不仅没有起到稳定市场的作用,反成了市场暴涨暴跌的帮凶,基金投资理念趋同,投资风格模糊,并且在一定程度上加剧了股价波动。基金的“羊群行为”行为成为我国股市大幅起落的症结所在。

2对羊群行为测量模型的改进

2.1传统LSV模型简介兰考尼肖克等(1992)提出了一个用统计方法来度量“羊群行为”的方法。他们认为:羊群行为度表示在同一时间内,与基金经理们相互独立的交易相比,一组基金经理去买卖某一特定股票的平均趋势。这种“羊群行为”的度量方法实际度量的是一组特定的基金经理的交易行为与他们买卖同一批股票的趋势之间的相关性。模型如下（式略）兰考尼肖克、史莱佛和维赛尼(简称LSV)(1992)考察了一组货币基金经理同时购买(或出售)某一特定股票的情况。他们发现:货币基金经理们不存在明显的“羊群行为”;相对于大公司股票的交易,小公司股票的交易中更容易出现“羊群行为”。LSV的解释是,关于小公司股票的公共信息较少,因而经理们更多地关注其他经理的行动。

2.2对传统LSV模型改进本文传统LSV模型作了重大改进,改进后的“羊群行为”的测量度公式为:（式略）第t季度样本股票的羊群行为测量度是该季度所有样本股票羊群行为测量度的均值,市场总的羊群行为测量度则为所有季度羊群行为测量度的均值。（式略）

3羊群行为的实证分析

3.1原始数据的选取数据来自搜狐财经,样本为沪深300股票,素材处理如下:明显买进:在进入前十名的流通股股东中,持股数增加的量大于流通总股本0.05%的基金。明显卖出:在进入前十名的流通股股东中,持股数减少的量大于流通总股本流通总股本0.05%的基金。本期新进股东和前期消失股东的处理。新进股东中,本期(如2006第二季度)持股数大于前期(如2006第一季度)第十大流通股的为买进,否则为情况不明否去。前期中没进入本期前十名的基金,如果持股数大于本期的第十大流通股东的为卖出,否则为情况不明否去。所以上面公式中的买入某股票的基金家数为:（式略在测量股票的羊群行为度时,对每季度买卖总家数小于4家的股票进行了删除,只考虑买卖家数在4只基金以上的股票。(传统方法认为买卖总家数在4只基金以下的股票不发生“羊群行为”)

3.2总体羊群行为分析本文以沪深300股为研究对象,时间跨度从2004年一季度至2007年一季度,采用修正后的LSV公式进行研究,得出如下结论,如表1,表2,图1。从整体检验来看,投资基金间存在显著的“羊群行为”,并且投资基金在买入股票时的“羊群行为”要强于卖出股票时的“羊群行为”。结论:我国投资基金的平均羊群行为测量度为15.05(,其经济含义可以理解如下:假设p=0.5,共有100只基金,对于所有股票而言,基金将有65个同时买入(卖出)股票,35只基金同时卖出(买入)股票。其中买入的平均羊群行为测量度为17.44(,卖出的平均羊群行为测量度为11.05(,BHM值均大于SHM,由此可以初步认为对于我国股票市场的投资基金,一定程度上买入股票的“羊群行为”要强于卖出“羊群行为”,这与近年来基金规模迅速膨胀相符,分季度考虑,本研究发现:在本次大牛行情中,从“羊群行为”的季度数据来看,自2004年二季度至2005年第一季度大盘下跌期间,上证综指从极大值1783.01急跌到2005年3月31日的1204.85点,基金买入“羊群行为”降低,卖出“羊群行为”增强,表明基金对所持股票一直处于减仓状态,基金采用的是顺势而为的高买低卖的动量交易策略,没能成为大家期盼的股市稳定器的作用,市场反而因基金竟相卖出股票而导致了严重的股灾;2005年一季度至2005年四季度,上证指数在1204.85至1144.94点低位盘整,期间指数一度下探至最低点998.23点,基金卖出“羊群行为”较稳定,而基金主要表现出较强的买入“羊群行为”,说明大部分基金对阶段性大底部已先知先觉,能在低位提前买入股票,基金此时表现出的以是反向投资策略,是理性的投资行为,避免了股市的崩溃;2005年四季度行情发动以来,到2006年的第一季度,大盘的上证指数运行在1144.94至1313.13点,基金的买入羊群行为测量度从高到低,而卖出“羊群行为”表现出非常明显,整个的2006年第一季度基金表现出强烈的卖出行为.这使得许多基金错失了后来大盘飞涨的盈利机会;在大盘飞涨的2006年第二季度至2006年四季度,基金的买入和卖出的“羊群行为”达到了较高水平;而在2007年第一季度,上证指数在2645.47至3212.39之间运行,基金表现的是强烈的卖出“羊群行为”,此时基金又充当了理性投资者的角色.总的来说,在2004年至2007年初,基金的表现是比较复杂的,有时起到了股市稳定器的作用,但更多时是对股价的过度反应,暴涨暴跌,基金的“羊群行为”是我国股市大幅起落的根本原因.我国证券市场基金的“羊群行为”大大高于美国共同基金的“羊群行为”,崇尚短期投资,快进快出成为中国股市的独特风景,这与我国股市上缺少投资价值的上市公司有关,也反映了我国股市具有“政策市”的特点。

3.3羊群行为分类检验第一,按行业分组我们可以得出这样的结论:高增长型、高风险和新兴产业股票(如传媒业和社会服务业)的“羊群行为”比较明显,而对于增长速度慢、成长相对缓慢的股票(电力、燃气及水的生产和供应业和采矿业)行业“羊群行为”并不十分明显,这在一定程度上表明,我国基金业总体上来看热衷于投资增长性好,且受到众多投资者追捧的股票,而对于传统行业关注相对不够。第二,按牛市熊市分组整个样本区间可分为三个阶段,2004年第二季度至2005年第二季度为下跌时期,市场处于熊市阶段,2005第四季度至2007年第一季度,股指为上升时期,市场处于牛市阶段,2005年第三季度为盘整阶段。熊市中平均总体羊群行为为15.02%,买入羊群行为度为18.04%,卖出羊群行为度为10.27%,在牛市阶段平均总体羊群行为度为15.13%,买入羊群行为度为16.69%,卖出羊群行为度为12.73%,熊市中买入“羊群行为”较明显,牛市中卖出“羊群行为”较强,说明基金投资有一定的理性成分,但总体“羊群行为”很高,快进快出成为我国基金业的潜规则。第三,按流通股本分组在基金选取股票的过程中,对于股票的流通盘是很看重的,因此对于以股票的流通股本为特征的“羊群行为”分析,受到许多学者的重视。在中国,股票分为流通股和非流通股,非流通股对于基金可操作性不高,因此,本文只考虑流通股。由以上的表可以看出,基金对所有规模的股票均表现出较显著的“羊群行为”,小盘股和超级大盘股的羊群行为测量值较低,说明,基金在买进或者卖出小盘股和超级大盘股时,“羊群行为”相对不严重。基金购买并长期持有实力比较雄厚的大盘股,以求稳定;而小盘股业绩不稳定且流通盘太小不适合大基金的进出。对于流通规模在1至2个亿的股票,表现出的“羊群行为”特征最为明显。基金热衷于投资流通盘为1-2亿的股票,原因是在沪深300股中该类股票盈利性好;流通盘中等,最适合大资金的进出,基金为了业绩也会加大购买这些的数量,因为中盘股业绩较好有较大的投资价值,基金在购买时容易产生“羊群行为”。第四,按市盈率分组投资者在投资股票时,市盈率是一个很重要的选股指标,市盈率是表示股票风险程度的一个重要的参数,因此本文按市盈率来分组来衡量基金对风险特征的“羊群行为”。将股票按市盈率分为四组,分别计算各个股票的每一季度的羊群行为测度,然后再取均值,得到上表,从表中可看出,低市盈率的多为超级大盘蓝筹股,基金的羊群行为度相对较低,表明基金进出该类股票没有市盈率高的股票那样频繁,中等市盈率的股票,羊群行为测量度与市场平均值大体相等,而高市盈率的股票基金进出频繁,“羊群行为”相对较高。第五,按市净率分组市净率是另一衡量投资风险的较好指标,一般认为,市净率越低的股票越有投资价值,市净率越高,投资风险越大,股票3倍左右的市净率较有投资价值,在依市净率进行分析时,我把沪深300股票的市净率分为四个等级,通EXCEL计算,得到各自的羊群行为度均值,从上表中我们可以发现:低市净率的股票“羊群行为”较低,高市净率的股票“羊群行为”较高。原因是低市净率的股票多为大盘低价蓝筹股,基金在投资这些股票时,实行的是买入并持有的策略,目的获得稳定的长期投资收益,而对于那些市净率较高的股票,基金投资的目的主要是赚取资本利得,采取的是投机的短线操作,基金的进出较为频繁,所投资的投票表现出较高的股价和换手率。第六,按股票价格分组在分析基金对于股票价格的羊群行为时,本文对于股价的分类,也是采用了区间平等数量的方法,对每个季度基金所持有的股票按照价格分为五组,分别计算平均的HM值,由此可以清晰的看出,基金对于低价格的股票的“羊群行为”程度明显的高于高价格的股票。在股价在12-20之间的股票,所得到的羊群行为值大于平均值,而对高价位的股票的“羊群行为”相对较低,这说明了,对于高价的股票基金并没有太大的兴趣。这些结论和宋军、吴冲锋关于封闭式基金的结论类似。第七,沪深两市基金“羊群行为”的比较就沪深两市而言,基金投资深市股票比沪市股票有更大的“羊群行为”,而基金投资中小板时,“羊群行为”更加显著,原因是中小板块流通盘较小,进入沪深300股的股票有限,基金把它当成一种稀缺资源,跟风炒作明显。第八,按照股票上期收益率分类检验对这三类股票基金都存在明显的羊群效应(HM),羊群效应随着历史收益率的增加而增强。对于历史收益最好的股票,基金在买入时的“羊群行为”(BHM)要强于卖出股票时的“羊群行为”(SHM),而对历史收益率最差的股票,基金在卖出时的“羊群行为”(SHM)要强于买入时的“羊群行为”。这说明基金在交易时有较明显的追涨杀跌现象,但追涨大于杀跌。

4与以往实证的比较分析

4.1与美国共同基金的羊群行为比较我国基金业投资风格模糊,跟风操作明显,表现出显著的“羊群行为”,从表11中可以人看出,美国共同基金的“羊群行为”不明显,而我国的投资基金表现出非常强烈的“羊群行为”,我国基金的“羊群行为”大约是美国共同基金的五倍。引起两国基金“羊群行为”如此悬殊的原因是多样的,两国基金的规模不同,投资风格有异,加之中国独特的股权结构对基金的“羊群行为”均产生较大的影响。

4.2与国内相关研究的比较宋军和吴冲锋(2001.9)以1998年10月至2000年9月共8个季度期间我国的基金为研究对象进行研究,结果发现我国的基金同样存在着“羊群行为”现象。并且高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更严重的“羊群行为”现象;袁克和陈浩对1999年第1季度至2003年第2季度期间的基金的投资组合进行研究后认为:投资基金间存在显著的“羊群行为”,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的“羊群行为”;姜新和黄静对2001年末至2004年中期间我国的股票的十大流通股东进行研究后得出:我国投资基金存在明显的“羊群行为”,但“羊群行为”逐渐减弱。与以往研究不同的是,本文的研究表明:我国证券投资基金存在十分严重的“羊群行为”,羊群行为度要大于以往研究。从整体上看,基金买入“羊群行为”要大于卖出的“羊群行为”;从规模上分析,基金偏好投资于中等流通盘的股票,开呈现出快进快出的特点。从市盈率和市净率的角度,基金在市盈率和市净率较高的股票上“羊群行为”显著。本文对中小板块的“羊群行为”也进行了研究,发现其“羊群行为”更明显。主要原因可能是:首先,与以往研究相比,在本文研究期间,证券投资基金的规模快速膨胀,从1998年的净值107亿元增长至2007年9月底的30000亿元,规模扩大了近300倍,由1999年1季度的6只基金,加速发展到2007年2季度的367只基金。基金规模的快速膨胀,势必要求具备高级专业投资素质的基金经理等比例快速发展。然而我国基金经理人员本来就十分缺乏,这进一步加剧了基金经理短缺的矛盾,从而使许多不具备相应专业素质的基金经理滥竽充数,造成其投资策略在很大程度上只能模仿其他基金经理的投资策略,产生“羊群行为”动机。本文的研究结论与实际相符且所得的羊群行为度大于以往研究。其次,所用的公式及数据有差异,以往的研究要么没有引入“羊群行为”调整因子,只对买卖双方的比例进行分析,如施东辉的研究。要么在原始数据的处理上忽略了本期新进股东和上期消失股东,从而导致了较大的误差,在本文中,我既对LSV公式作了较大的改进,同时在对原始数据的处理时考虑了本期新进股东和上期消失股东,缩小了由原始数据不完全引起的误差,使研究结论与真实情况更加接近。第三,研究时间的不同得到不同的结论,本文研究的样本区间从2004年初至2007年,大部分时间市场处于牛市阶段,而以前的研究大部是对熊市进行的研究,在牛市中,基金主要表现出买入“羊群行为”,这一点与以往研究不同,却能很好地与实际相符合。