下跌调整要延续数周

上周周评我们首先阐述在周初市场还会有一次反拉，至于这个反拉结构是不是会创新高都不重要，市场在反拉结构之后，必然会是下跌的。同时，我们提示，整个起于10月12日的上行结构，与2005年1月21日之后的走势有极大的可比性。尽管历史不断会重演，但又不会以简单的重演，中间细节上稍有变化，应该是可以接受的。我们提出这一观点后，遭到反转派的一致“愤慨”，周初预期中的反拉段，也让很多人认为我们的结论一定是出错了。但事实上周三以后的下跌，已经开始让他们动摇了做多的决心。尤其是心理点位2450点关口的击破，我们如期看到了获利盘蜂拥而出的景象。

实际上，上周我们更多地从资金层面上分析了目前的市场环境下，人们所预期的货币政策放松其实是个幻象。实质上年末最后两个月，扣除到期以及上缴的资金，如果总量不变的情况下，能够流入企业的资金总量是非常有限的。而此次定向宽松的大头，是铁道建设与电力建设等部门的拖欠款。其余微小企业的宽松，则是以非常严格的订单放贷手续，在银行的监管之内进行的。这部分放给微小企业的贷款总量本身就非常小，而且从省级大行得到的信息是，年末通常大行是不太愿意向中小企业放贷，即使有额度也不愿意。从前有个做资管的前辈说，如果你能搞定一个千万的客户，就应该放弃十个百万的客户，因为二者的维护成本是不一样的。出于这个原因，也可以意料到大家所预期的定向宽松，实际上并没有那么美好。

从近期的一些评论看，很多人出于对市场上涨的美好愿望，在指数形态尚好时，刻意地将央行的微调政策向利多的方向解释。这样的做法，会令媒体上充斥着一种假象，令大众以为央行在其后下调存款准备金率是必然的事实。实际上，我们详细地研究了央行10月的报表，里面对广义货币供应量M2的统计口径作出了明显的修改，这使得10月的数据与之前的数据全无可比性，令人怀疑有数据粉饰的情节。但这样重要的事，竟然没有媒体提及，或许是选择性失明吧。

以我们4月中旬时的预期，本来今年进入10月以后，出现全社会现金流紧缺就是预期中的事，其时间推算的依据是从地产信托到期推导的。而10月之后，现金流紧缺的现象会有增无减。尤其是进入11月末，证券市场中有一大批结构性私募与融资盘进入还款期。所以，在上周就表达了我们对后市行情难以乐观的态度。就我们了解到，本次反弹上行结构中力主做多的，恰恰是前期被套严重的看多机构，这帮机构基本从4月中以后，一路看多且亏损程度极为严重。而此次反弹中，它们又将仓位加到极重的位置，至炒作热点消退后，市场无明显主流热点，文化产业全面熄火后，市场只剩下一些概念股。很有意思的是，在周三时我们看到，短短一小时之内，连续几波的概念股躁动，都没能再将市场推得更高，因此，市场出现调整趋势属必然。

从市场看，左右全球资本市场的关键还是美元指数的涨跌。仅仅从美元指数的波动预期讲，我们认为未来它有再上85的能力。而当前国际经济环境同样也极为恶劣，欧美之争最终以欧元区事实崩溃为结束点是可以预期的事，不得不承认美国人的金融攻击力与其军力一样强大。我们注意到近期美银与高盛减持中资银行股，进场接盘的却是中司等政府资金。这个动作与芝加哥市场人民币远期合约做空人民币，应该是有一定的关联性。同时，我们注意到央行对于明年的经济预期偏于悲观，防范金融风险仍然是重要的事项。事实上中国央行与财政部的动作，令人感觉是在准备一场保卫战，其核心的目标就是保卫人民币的币值稳定。芝加哥人民币远期合约上，做空量很大，它是为了在中国资产做套保的工具。如果中国的实物资产趋势是下行的，在合约上放空将能规避掉部分（或者全部）损失。由此，为了避免海外做空盘对人民币币值稳定构成伤害，国家不得不加入战团成为做多的对手盘。

我们担心的是，未来中国国内的基础货币出现缩水。如果这样的情况出现，反过来会使资产价格出现下跌。而目前从地产商方面调查的情绪反应，皆认为地产是经济的支柱产业，当前经济萎缩到如此地步，均预期国家必然出手相救。我倒是觉得，地产的问题相当复杂，我们首先充分肯定过去十年，地产业的兴起是有利于社会的。而当社会的所有问题都集中在地产上，那么它就已经不是一个经济问题而是政治问题。今年之前的通胀，已经让社会底层饱受痛苦，因此，政府的首要任务是安抚社会底层民众。而在通胀取得一定的控制之后，只能靠一次温和的通缩挤压社会的中间层。所以，地产的调控是必然要继续进行的，由此推论央行在调控取得一定效果之后，是不太可能再让地产问题死灰复燃。

再者，目前即是两届政府交接班的过渡期，明年三月中下旬两会将有定论。而在过渡期中，强调的是平稳过渡。因此，我们很难想象现在这个时期，继任者与接任者之间会出台令人兴奋的刺激政策。

从市场目前的走势看，我们上周预设的如2005年3月7日之后的走势已经开始出现。而这个结构在整个4月18日高点之后的波动结构中，更像是其同级末跌段。然而，如果要以2005年那段行情作比对，未来市场出现的情况可能要比看多者想象的更糟糕。在分析与制定策略时，如果是一个下行趋势，我们总是以更悲观的预期作为首要选项。因为只有这样做预案，才可能使情况出现与预期一致时将损失减到最小。当然，任何分析都只是一种假设，出于对过去一年多多数人处于被套状的同情，我们也不希望我们的假设成真。但是，市场总是那么无情，它总是在与多数人的愿望作对。当多数人都预期市场要反转时，往往市场先生只会给你无情的痛击。

如果按我们预设的悲观结构模拟，未来市场是什么情况？我们可以推演一下。当此前力主做多的机构们，加仓预期反转而发现落空之后，在市场下跌的初期他们不会轻易认输出局。而2450点的收复与否，将是他们观察市场强弱的参照线，在此处必然还要进行一番挣扎。由此，我们猜想在11月15日高点下行推动的第I段下行推动结束后，必然还有一次向2450点处反扑的多头反击。而此前看多的人们是很难改变他们的思维观念，逢低加仓是惯性思维的必然反应。如此，只能使本已处于重仓状态的情况更为严重。当再次的主跌段III来临时，会以有效跌破2450点心理防线而出现的一次全面溃退。如果此后市场再出现新低，必然会再度斩仓，而换由另一拨人进场抄底。其后结果依然不会太好，它至多只能维持市场两周左右的反弹，后一次抄底的人还可能再度杀出新低。此后进入春节长假期，仍然会有些人为了规避长假风险而套现离场。

总体而言，我们认为在壬辰年立春之前，对市场都不要有太乐观的态度。如果仅以上证指数论，这个市场仍然不具备走牛的条件。但是，任何问题都是相对而言的，尽管指数的波动本人的把握自认为还是比较靠谱，但我也不得不承认，即使在这样的市场中，依然存在着许多机会。而其集中表现在未来代表社会发展洪流的群体，可能在这次调整中已经不可能再创新低。

未来的市场将越来越专业化，很多散大户可能不再适应这样的变化。结构性的局部个股的反复走强，将是未来整个市场的主基调。而我们注意到此次市场的反弹，流入的资金也明显偏重于成长股方向。因此，从另一个层面讲，此次的调整是好事，它将让人们更清楚地看明白，未来的市场方向到底在何处。假如你不以投机的心态看待它，那么无论指数的涨跌，专注于这类的品种，一定能通过交易抚平指数的波动，并充分享受它们的成长性。