上市公司业绩与股利分配方式关系研究

摘　要：上市公司股利政策是其财务政策的核心内容之一，本文以沪市100家上市公司为例，着重探讨上市公司的业绩状况和股利分配方式之间的关系。研究表明，上市公司的股利分配方式与其业绩状况存在着显著关系，提高上市公司的盈利能力是规范其股利分配行为的基础。

关键词：上市公司业绩股利分配方式

上市公司的股利政策是其理财活动的核心内容之一，恰当的股利政策，有利于上市公司在资本市场上树立良好形象，为其进一步发展创造机会和条件。股利分配方式作为股利政策的重要内容，主要有现金股利、股票股利、转增股本、财产股利和负债股利等。不同的股利分配方式对上市公司和投资者的影响有所不同，同时上市公司采取何种分配方式又受诸多因素的制约。为了考察我国上市公司业绩状况与其股利分配方式关系，本文选择上海证券交易所的100家上市公司作为研究样本，通过分析其连续5年(1999--2003年)的财务数据，以公司的盈利能力为基础，分析利润增长率、净资产收益率、可供投资者分配利润等财务指标，试图找出我国上市公司的股利分配方式的特点及其与业绩状况的内在联系。选取的样本公司主要涉及交通业(10个)、制造业(15个)、农业(9个)、房地产业(10个)、商业(15个)、信息技术业(15个)、社会服务业(11个)和综合类公司(15个)。行业分类标准遵循上海证券交易所制定的行业标准，样本公司通过随机选取的方法进行选择。

一、上市公司股利分配方式特点及其与业绩状况的关系

对上市公司的股利分配方式的考察，我们首先从总体上把握我国上市公司主要采用的股利分配方式，其次考察上市公司业绩状况对其股利分配方式的影响。

(一)上市公司股利分配方式总体情况分析 从1999年至2003年，各种分配方式的平均比例为：派现占43％，送股占7％，转增占12％，混合分配方式占12％，不分配股利占44％。

(二)上市公司业绩状况与股利分配方式关系分析　对1999年至2003年100家样本公司业绩状况的考核，主要从上市公司当年的盈亏情况、利润增长率、可供投资者分配利润和净资产收益率等指标进行分析。

(1)上市公司当年盈亏情况与股利分配方式的关系。100家上市公司在1999年至2003年基本上实现盈利。盈利公司占样本公司的89％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现47％，送股9％，转增14％，混合股利分配9％，不分配股利41％；亏损公司占样本公司的11％。在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现2％，送股4％，转增7％，混合股利分配4％，不分配股利58％。

(2)上市公司利润增长率与股利分配方式的关系。利润增长率是一个反映上市公司发展能力的一个指标，反映了企业在现有基础上创利的潜在能力。笔者将利润增长率分为四个区间，即利润增长率小于0区间、[0，10％]区间、[10％，20％]区间和利润增长率大于20％1~间。在利润增长率小于零区间，样本公司所占的比例为50％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现37％，送股7％，转增11％，混合股利分配7％，不分配股利54％；在利润增长率[0，10％]区间，样本公司所占的比例为12％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现69％，送股9％，转增14％，混合股利分配11％，不分配股利23％；在利润增长率[10％，20％]区间，样本公司所占的比例为10％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现63％，送股8％，转增11％，混合股利分配13％，不分配股利31％；在利润增长率大于20％区间，样本公司所占的比例为28％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现42％，送股12％，转增17％，混合股利分配13％，不分配股利46％。

(3)上市公司可供投资者分配利润与股利分配方式的关系。可供投资者分配利润是上市公司当年实现盈余与以前年度未分配利润的累积数。笔者将可供投资者分配利润分为四个区间(单位：亿元)，即可供投资者分配利润小于0区间、10，0．5]区间和可供投资者分配利润大于0．5区间。在可供投资者分配利润小于0区间，样本公司所占的比例为16％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现3％，送股为0，转增4％，混合股利分配为0，不分配股利94％；在可供投资者分配利润[0，0．5]区间，样本公司所占的比例为19％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现26％，送股8％，转增14％，混合股利分配7％，不分配股利55％；在可供投资者分配利润大于0．5区间，样本公司所占的比例为67％，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现60％，送股12％，转增14％，混合股利分配12％，不分配股利30％。

(4)上市公司净资产收益率与股利分配方式的关系。净资产收益率是公司一定时期的净利润与平均净资产的比率，反映上市公司自有资金投资收益水平的指标，是上市公司盈利能力指标的核心。一直以来，不管是政府监管部门还是上市公司，都十分关注净资产收益率财务指标。笔者将净资产收益率分为四个区间，即净资产收益率小于0区间、[0，6％]区间、[6％，10％]区间和大于10％区间。在净资产收益率小于0区间，1999年至2003年各种分配方式平均所占比例为：派现2％，送股2％，转增12％，混合股利分配21％，不分配股利78％；在净资产收益率[0，6％)区间，1999年至2003年各种分配方式平均所占比例为：派现35％，送股6％，转增9％，混合股利分配5％，不分配股利53％；在净资产收益率[6％，10％]区间，1999年至2003年各种分配方式平均所占比例为：派现57％，送股11％，转增16％，混合股利分配13％，不分配股利29％；在净资产收益率大于10％区间，1999年至2003年各种分配方式平均所占比例为：派现55％，送股12％，转增13％，混合股利分配18％，不分配股利34％。

二、上市公司股利分配分析

(一)上市亏损公司股利分配分析 从上市公司的盈亏情况来看，在盈利公司中，不进行股利分配的公司所占比例为41％，而亏损公司中不进行股利分配公司的比例高达58％，尤其在1999年和2003年，亏损公司中不进行股利分配公司的比例为100％和96％。在盈利公司的股利分配方式中，进行派现的比例最高(平均比例为47％)，其次是转增股本(平均比例为14％)。而亏损公司则更倾向于进行转增股本(平均比例为7％)，尤其是在2003年，转增股本的比例高达41％。

(二)上市盈利公司股利分配分析 从利润增长率指标来看，样本公司的利润增长较慢，从1999年到2003年，有近一半的公司利润增长为负数，这些公司不进行利润分配的比例超过了50％(平均比例为．54％)；当利润增长率大于零时，进行派现的公司有所增加，尤其以[0，10％]和[10％，20％]这两个区间最高。利润增长率大于20％时，上市公司进行派现的比例有所下降，而不进行股利

分配的比例上升到46％，并且采用其他股利分配方式的比例也在上升。从可供投资者分配利润来看样本公司中有84％的公司是“有利可分”的(即可供投资者分配利润大于零)，“无利可分”的公司只占16％；当可供投资者分配的利润小于零时，有94％的公司选择不分配股利；而选择派现和转增股本的公司分别占3％和4％，没有公司选择送股的分配方式；当可供投资者分配的利润在[0，0．5]区间时，选择派现的公司比例有所上升(平均比例为26％)，但仍有超过一半的公司选择不分配股利(平均比例为55％)，其他的分配方式(送股、转增股本和混合股利分配)的比例也有所上升；当可供投资者分配利润大于0．5亿元时，不进行股利分配的公司减少(平均比例为30％)，而在选择股利分配的公司中，有60％的样本公司选择了派现，其他的股利分配方式也较前两个区间的比例有所增加。

(三)上市公司净资产收益股利分配分析 从净资产收益率看净资产收益率小于零的公司绝大多数不进行股利分配(平均比例为78％)，而如果这类公司要进行股利分配时，主要采用混合股利分配方式(平均比例为21％)，较少进行派现(平均比例为2％)；净资产收益率在[0，6％]这个区间内的公司不分配股利的比例较高，平均比例为53％，尤其在1999年，不分配股利的比例超过平均数，高达78％。同时，在这个区间范围内，派现的比例有所提高，平均比例为35％，从1999年至2003年，派现的公司家数逐年增加，2000年派现的比例比1999年高32个百分点，2003年派现的公司有所下降，但派现比例(为37％)仍高于平均数；净资产收益率在[6％，10％]区间内的公司不分配股利现象有所下降，比[0，6％]区间减少了24个百分点，不分配公司的平均比例仅为29％；而在分配的方式中，绝大多数公司选择了派现，平均比例为57％，2000年至2002年连续三年派现的比例均高于60％，其他的股利分配方式所占比例很小。净资产收益率大于10％时，不进行股利分配的公司比例有所上升，比[6％，10％]区间的比例上升了5个百分点，同时，进行派现的比例有所下降(平均比例为55％)，比[6％，10％]区间的比例减少2个百分点，而其他的股利分配方式(送股、转增股本和混合股利分配)所占的比例均有所上升。

三、上市公司业绩状况与股利分配方式关系

综合以上分析看出，我国上市公司的业绩状况与其股利分配行为存在以下的关系：

(一)上市公司的股利分配方式特点 我国上市公司不管盈利是否，选择不进行股利分配的比例仍比较高(盈利公司不分配的比例为41％，亏损公司不分配的比例为58％)；选择派现仍是盈利公司进行股利分配的主要方式，尤其在2000、2001和2002年，派现的比例均超过50％，其他的分配方式只占小部分。亏损公司送股、转增股本以及混合股利分配都存在各自所占比例持平，由于受现金流量的影响，亏损公司较少采用派现的分配方式。主要原因是：第一，不分配股利一直是我国上市公司的“习惯”，可以说，这种“习惯”形成背后的深层次原因是上市公司对投资者，特别是对中小投资者权益的漠视。长期以来，我国的中小投资者在资本市场上的获利主要来源于股票的买卖差价，而不是上市公司的分红。即使有关法律明确规定中小投资者有权要求上市公司分发股利，也有可能因为人微言轻，致使愿望无法得到实现。当作为股东的权益无法得到实现时，中小投资者只有通过投机活动来实现自己的收益。第二，在众多的股利分配方式中，近年来盈利的上市公司热衷于选择派现作为其分配方式，一方面是基于监管部门的压力。中国证监会出台的针对上市公司股利分配行为的各项规定，使上市公司不得不对投资者派发现金股利。另一方面，根据股利信号传递理论，股利是上市公司向外界传递内部信息的方式之一，当上市公司的管理者公司发展前景良好时，发放股利有利于增强投资者的信心，吸引更多的投资者。第三，亏损公司之所以不实行股利分配，主要由于：一是基于法律上的规定。上市公司出现亏损后，根据我国的有关法律的规定，一般不允许上市公司进行股利分配，必须在弥补完亏损之后，才能考虑股利分配问题。二是对上市公司自身而言，发生亏损或利润较少时，伴随的往往是现金流量不足，此时若再进行股利分配，无疑于釜底抽薪，将会使公司再度陷入困境。三是对于公司的股东而言，在公司发生亏损时进行股利分配不利于资本的保值和增值，这也会使得股利分配议案无法顺利获得全体股东的同意。我国亏损的上市公司较多采用转增股本这种特殊的方式来分发股利，主要原因：用公积金转增股本，扩大了股本规模，既可以使投资者增强对上市公司的信心，又能保持了股东持股比例不变，从而获得原有股东的支持，是一个双赢的分配方式。用公积金转增股本，会对股票的市价产生影响，一般会抬升公司的股价。用公积金转增股本，名义上虽是对投资者实行股利分配，但在我国，并没有对这种分配方式如何纳税进行明确的规定，即其实际上是一种免税的分配方式，在一定的程度上对投资者或上市公司都是有好处的。

(二)上市公司股利分配 基本上遵循“有利则分，无利不分”原则。当可供投资者利润大于零时，上市公司基本上是遵循“多利多分，少利少分”；在分配方式的选择上，侧重于对投资者进行派现。形成这种状况的原因是：第一，可供投资者分配利润是衡量一个上市公司盈利能力的一个重要的指标。一般而言，可供投资者分配的利润越大，说明公司制定股利政策时，就会有较大的选择余地，通常会实行高股利政策以回报投资者，从而抬升公司的股票价格。而当可供投资者分配的利润小于零时，即意味着公司的财务状况不容乐观，即使当年实现盈利，由于以前年度亏损数的影响，也会造成公司当年无利可分。第二，当公司的可供投资者分配的利润大于零时，公司侧重于派发现金股利，一方面是迫于监管部门的压力，不得不分发现金股利或大股东借机套现以满足其资金需要；另一方面，对大多数投资者而言，相对于依靠股票买卖差价来获取收益的手段，上市公司发放现金股利使投资者面临着更小的市场风险，是投资者乐于接受的一种分配方式。针对我国上市公司普遍存在的内部人控制现象，股东认为发放现金股利有利于减少公司管理层控制的现金流量，以避免公司管理层利用手中的权力把更多的资源用于自利性消费、无效投资或扩张，从而减少他们的机会主义行为，提高股东的福利水平。

(三)上市公司股利分配方式与其利润增长状况密切相关 当利润增长较慢时，大多数公司普遍选择不进行股利分配，从而保留更多的留存盈余。而当利润稍有增长(在此专指[0，20％]这个区间)，绝大多数公司会倾向于派现，而不是送股、转增股本和混合股利分配方式说明此时公司重视重建投资者对其盈利能力的信心。而当利润增长率超过一定的比例(20％)时，公司则倾向于提高留存盈余减少派现，以使公司的股利支付率维持在公司认为合理的水平之上，减少日后股利支付的压力，以便于公司有更多的资金用于投资，降低公司融资成本。

(四)净资产收益率与股利分配方式之间存在着关系 净资产收益率的大小会导致上市公司股利分配方式的多样化。我国上

市公司“重视”净资产收益率的根本原因，在于证券监管部门把净资产收益率指标与上市公司的配股政策联系在一起，多次对净资产收益率进行修改，并将其作为上市公司能否配股筹资的一个必要条件。这种规定必然会导致上市公司的股利分配政策围绕净资产收益率进行调整，从而造成在净资产收益率的各个区间，上市公司的分布状态有所不同，股利分配方式也各不相同。1999年证券监管部门对上市公司配股条件中的净资产收益率进行修改，在考察的100家上市公司中，56％的上市公司的净资产收益率均大于6％，且这部分上市公司倾向于进行派现，不分配股利的公司所占的比例较净资产收益率小于6％的公司所占的比例要低，同时，这部分公司采用除派现方式之外的其他分配方式(如送股、转增股本和混合股利分配)的比例有所上升。

四、启示

实证分析结果表明，公司的业绩状况与其股利分配方式有着密切关系。大部分上市公司在进行股利分配时，普遍遵循“有利则分，无利不分，多利多分，少利少分”的原则，股利政策缺乏稳定性和连续性，上市公司采取的股利分配方式也呈现多样化的特点。上市公司善于创新股利分配方式(如把资本公积金转增股本作为一种股利分配方式)，使我国上市公司的股利分配行为具有中国特色。上市公司股利分配行为不规范，形成原因是多方面的，一方面是我国资本市场不完善带来的整个市场的融资制度发展滞后，使得上市公司即使盈利也不愿意分配股利，从而积累更多的盈余以满足日后发展之需；另一方面，上市公司的总体盈利能力不强，也使得上市公司“无利可分”。上市公司一般是同行业中的佼佼者，其在生产经营过程中能享受到较多的优惠政策，并且能以较低的成本从资本市场上进行直接融资，因而上市公司的竞争力一般都较强。从理论上讲，上市公司的盈利水平应高于同行业平均水平。但据统计，上市公司的净资产收益率从1995年逐步下降到2001年的5．5％与2002年的5．2％，2001年沪深两市上市公司实现利润1008．78亿元，同比下降21．71％，而同期7326家大型公司共实现利润2756．6亿元，同比下降1．17％，上市公司利润下降幅度比全部大型公司高20个百分点。分析表明，虽然多数上市公司实现了盈利，但其利润增长缓慢，盈利能力普遍不强。上市公司应着重于挖掘公司的盈利潜力，寻找新的利润增长点，切实提高公司的经营业绩，才能真正地为投资者的回报提供保障，这也是规范上市公司股利分配行为的基础。