中小板上市公司资本结构影响因素实证研究

一、引言

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。目前国内外资本结构实证研究方向主要有：一是以MM定理为中心，探讨企业价值与资本结构之间的关系，这是资本结构的主流理论；二是着重研究企业资本结构各个影响因素，属于资本结构决定因素学派。我国目前对于资本结构的研究多集中于A股上市公司，所选择的影响因素多带有主观色彩，所选样本缺乏普遍性，而中小企业作为我国经济中不可替代的一部分，其资本结构的影响因素的研究显得尤为重要。

中小板块即中小企业板，是指流通盘1亿以下的创业板块，是相对于主板市场而言的，有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市。中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措，是深圳证券交易所为了鼓励自主创新，而专门设置的中小型公司聚集板块。中小板块的上市公司在交易、信息披露、指数设立等方面都保持一定的独立性，普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动性好，交易活跃。正因为主板上市公司与中小企业板上市公司存在诸多方面的不同，主板的研究结论并不一定完全适应于中小企业板，因此对中小板上市公司的资本结构进行研究是很有必要的。

二、文献综述

（一）国外研究 莫迪格里安尼和米勒（1958）提出MM理论，指出在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关。在此之后的资本结构理论多以税收、成本和破产成本的存在为基础，证明了企业的资本结构与企业价值或股东财富息息相关。其中莫迪格里安尼和米勒又于1963年提出了负债的利息费用在税前的列支导致债权融资的成本将低于股权融资，因此企业价值与其负债水平正相关。Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1984）等研究了成本、破产成本与资本结构的关系。而Ross（1977）等提出的奇特控制理论又将理论和破产理论向不同的方向拓展。此外，Titman和Wessels（1988）的研究结果显示，可能影响资本结构的公司特征方面的因素主要有获利能力、规模经济、资产担保价值、成长性、非负债税盾以及变异性。

（二）国内研究 陈小悦与李晨（1998）对1993年3月21日以前的沪市上市的A股进行分析，通过计算各变量因素间的相关系数及进行多元线性回归，得出结论：沪市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。而陆正飞和辛宇（1998）则属于资本结构决定因素范围，以沪市1996年上市公司的35家机械及运输设备业的企业为样本，在控制行业因素的情况下，将上市公司的资本结构与各变量因素进行多元回归分析，得出结论：不同行业的资本结构有显著差异；企业的资本结构与获利能力显著负相关；规模、资产担保价值和成长性等因素对企业资本没有明显的影响。洪锡熙与沈易峰（2000）是以1995年～1997年间上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本，采用的统计方法是列联表行列独立性的卡方检验，得出结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性对企业资本结构无影响；行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。

以上研究都是针对主板A股上市公司进行的实证研究，涉及中小板企业资本结构实证研究方面的文献较少，但是中小企业在我国经济发展中有着举足轻重的作用，因此本文拟通过多元回归分析对中小板上市公司的资本结构进行实证研究。

三、研究设计

（一）研究假设 针对以上各因素对中小企业板上市公司资本结构（以下资本结构均已负债比率来衡量）的影响，本文提出以下假设：

H1：获利能力与资本结构呈负相关性

H2：企业规模与资本结构呈正相关性

H3：资产担保价值与资本结构呈正相关性

H4：企业成长性与资本结构呈正相关性

（二）样本选取与数据来源 本文随机挑选了深圳证券交易所中小企业板块中的200家企业作为样本，通过EVIEWS系统软件分析了获利能力、企业规模、资产担保价值、成长性等因素对中小企业板上市公司的资本结构的影响，利用多元线性回归分析方法进行实证研究。

（三）变量定义 影响企业资本结构的主要因素主要包括所得税、股权的流通程度、企业规模、盈利能力、资产结构、非负债类税盾、成长性、资产担保价值以及行业因素。本文所研究的是企业规模、资产担保价值、盈利能力、成长性对中小企业板上市公司资本结构的影响。时间段即深圳交易所中小企业板块中200家企业2010年的资产负债表和利润表数据。变量的选取和定义如表1所示：

（四）模型构建 本文采用的回归方程为：

Cs=？茁1profiting+？茁2Lnsize+？茁3Cva+？茁4Growth

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析 截止2011年1月底中小企业板股票行业分布情况如表2所示。

随机所选200家在中小企业板块上市公司，按行业因素分类的负债比率、长期负债比率、负债比率最大值、负债比率最小值和获利能力指标如表3所示：

由表3可以看出，平均负债比率最高的分别是金融保险业、水电煤气和房地产业，分别为0.9397，0.6942和0.6269，平均负债比率最低的则是传播文化业、信息技术业和采掘业，分别为0.2623、0.3101、0.4117；负债比率最大值中最高的为运输仓储业，为0.8978，负债比率最小值中最低的为信息技术业，为0.0262；获利能力方面，平均值最高的是金融保险业，为0.3928，其次是采掘业平均值为0.1690，第三位的是信息技术行业，平均获利能力值为0.1661，获利能力最低的行业分别是建筑业、批发零售业、水电煤气业，平均获利能力分别为0.0489、0.0610、0.0851。由此可以发现不同的行业的资本结构是有明显差异的，之所有出现如此差异，是因为不同行业的盈利方式、资产结构、所处行业环境、行业生命周期和未来的发展前途是不同的，因此，行业因素对中小企业板的上市公司与对主板市场上市公司一样是有显著影响的。

（二）多元回归分析 多元回归结果如表4所示。由表4可以看出，F统计量在1%水平上显著，这表明模型整体的线性拟合度比较显著，各解释变量之间的容忍度（TOL）均大于0.100，方差膨胀因子（VIF）最大值1.3651662，远小于10.000，这表明各解释变量之间不存在多重共线性的问题。DW检验的值1.838967，表明回归模型的残差相互独立，调整的R2仅为0.384753，这表明了模型中的现有的解释变量对中小企业板上市公司资本结构做了基本解释，当然除此之外还有许多因素需要考虑。

由以上多元回归结果可以看出，获利能力与资本结构呈负相关性，但无显著相关性，这与H1不符；企业规模与资本结构正相关，这与H2相符；企业资产担报价值与资本结构正相关，这与H3相符；而企业成长性与资本结构呈负相关，与H4不符。通过回归模型，可以得到如下结果：

一是中小企业板上市公司获利能力与无显著的相关性，与H1不符。中小企业板是社会主义市场经济发展的特殊产物，其产生是为了更好地构建我国多层次的资本市场，中小企业板主要还是面向已经符合现有上市标准、成长性好、科技含量高、行业覆盖面广的各类中小企业，是为我国中小企业融资而设立的，它既不属于主板市场，同时在类似于创业板的基础上也与创业板有所区分。中小企业板的企业大多处于企业生命周期的成长期，因此具有高成长高收益的特点。就目前中小企业板上市公司行业分类而言，主要集中于化工、医药、机械制造，同属制造业，多数行业处于成熟行业，业务固定，竞争激烈，因此利润空间较小，而发展前景也并不明显，就前文分析数据可得该行业平均获利能力低于10%，为9.2983%，再加上近期我国人力资源的成本上升，导致企业为了留住人才均采用高薪激励使得高管的工资福利也大幅度上升，因此，获利能力对于中小企业板上市公司的资本结构影响呈微弱相关，相关性不显著。

二是中小企业板上市的企业大多是新兴产业和民营企业，都属于高成长性的企业，理应成长越迅速，负债比率越高，但由于市场机制还不甚完善，并且上市公司没有分红派息的压力，股东意识不强，加之中小企业在融资方面没有主板公司的优势，融资成本往往较高，且融资渠道较少，从2008年开始银行的贷款利率也在连年上升，这给中小企业债务融资带来了诸多困难，因此中小企业板上市公司多采取内部融资，其次会选择外部股权融资，最后才会考虑负债融资，负债所占比率不显著，成长性也随之与资本结构呈负相关性。

三是中小企业板上市公司的长期负债比率均不高，有些行业中的上市公司长期负债比率均为0，这主要是由于中小企业板的上市公司具有高成长性和高收益的特点，其所在区域大多位于东南沿海等经济发达的地区，具有一定的区域优势，且多为自主创新能力强，科技含量较高的中小企业，企业规模往往较小，且经营项目也较为单一，行业的准入不高，破产成本成本较大，企业的管理者们大多愿意采用股权融资而非债务融资的方式为企业融资。因此，中小企业板的企业长期负债比率较低，随即所选的部分上市公司的长期负债比率均为0，所选数据中除房地产业和水电煤气业外，其余行业长期负债比率均低于10%，其中传统的制造业和建筑业均低于5%，为0.0339和0.0447，而对于新兴的信息技术业和金融保险业的长期负债比率更低，分别为0.0005和0。

五、结论与建议

（一）研究结论 通过本文的实证分析，可以得出以下结论：一是中小企业板上市公司获利能力与资本结构并无明显的相关性。由于中小企业板在我国社会主义市场经济中的特殊地位，既不同于主板市场也与创业板有相似与区别，结合中小企业板上市公司的高成长高收益的特点，加之我国近年来人力资本的成本上升及中小企业采取的高薪激励高管的方式，都导致获利能力与资本结构的相关性不显著。二是中小企业板上市公司企业规模、资产担保价值与资本结构呈正相关性。中小企业板上市公司的企业规模、资产担保价值的扩大和提高，将会使企业的破产成本降低，并且提高企业的信用度，增强了企业的信贷能力，使企业可以获得更多的负债融资。三是中小企业板上市公司企业成长性与资本结构呈负相关性。中小企业板上市公司的行业特点，市场机制的不完善，股东意识不强，中小企业缺乏融资渠道，融资成本过高，导致处于高成长期的中小企业更多选择权益类融资，使得其负债比率下降。

（二）相关建议 中小企业板上市公司多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险也相对主板市场较大，因此，政府应在政策方面给予中小企业板上市公司更多的支持；其次，我国金融市场尚处于发育阶段，中小企业融资多受到金融政策和体制的制约和影响，中小企业无法自主的选择融资方式和融资渠道，加之银行利率的连年上升，都给中小企业融资带来了较大影响，资本市场的改革显得尤为重要，提高资本市场的运行效率，可以在一定程度上完善上市公司资本结构不合理的现象，有效地改善资本市场的整体市场环境；再者，中小企业应加强自身治理结构的创新，提高其管理者的内部管理效率，创立创新有效的管理制度，使得中小企业得以长久发展；最后中小板上市公司的负债比率普遍偏低，尤其是长期负债比率，中小企业应考虑长远发展，合理利用财务杠杆的作用，提高资金的利用效率，进一步优化企业资本结构。

参考文献：

[1]陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

[2]洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》（哲学社会科学版）2000年第3期。

[3]王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》，《国际金融研究》2002年第8期。

[4]冯根福、吴林江、刘世彦：《我国上市公司资本结构形成的影响因素分析》，《经济学家》2000年第5期。

[5]童勇：《资本结构的动态调整和影响因素》，《财经研究》2004年第10期。

[6]陈小悦、李晨：《上海股市的收益与资本结构关系实证研究》，《北京大学学报》（哲学社会科学版）1995年第1期。

[7]ROSS.S.The determination of financial structure： the incentive signaling approach[J].Bell Journal of Economics，1977，（8）

[8]Titman， S and Wessels. The determinant of capital structure choice [J].Journal of Finance，1988，（1）：1-19

[本文获兰州大学中央高校基本科研业务费专项资金“甘肃创业型企业创业板IPO研究”（项目编号：11LZUJBWZY050）资助]