从央行资产负债表解读中国货币政策

201l以来中国人民银行四次提高法定准备金率，目前大型金融机构的法定准备金率已经达到20.5％历史最高位，高于国内应对金融危机前17.5％的高点，也高于1998年信贷规模管理时期13％的高点。一些学者指出，提高准备金0.5个百分点一次可冻结3000亿～4000亿元的资金，从而可以起到收缩流动性和控制通胀预期的作用。对此我们需要提出如下问题：当前处于后危机时代的宏观形势难道是比危机前还要过热，以至于我们需要动用准备金这个“巨斧”予以应对?或许有人回答后危机时代经济面临滞涨风险，那么为管理通胀预期需要如此力度而不顾经济增长的影响吗?

本文从简化的央行资产负债表的角度出发，指出上述理论解释仅仅是基于一个封闭经济的货币乘数理论的应用，而在开放经济条件下中国频繁使用准备金的意图在于外汇冲销干预，从而实现汇率稳定和货币政策独立的目标。本文首先建立一个央行资产负债表的分析框架；其次回顾中国冲销干预的演进过程，从而为当前使用准备金作为冲销工具提供一个历史视角；然后我们探讨当前冲销干预的深层体制原因；最后提出对策建议。

央行资产负债表的简化分析框架

央行资产负债表是分析货币供给和货币政策操作的基本框架，表1是按资产和负债的对象列示的简化表。就资产方而言主要包括三类：第一，对国外的净债权，主要表现为外汇储备和一些国外资产，目前这一部分是央行资产负债表最大的一块。第二，对政府的债权，这又分为两种，一是财政借款，这一部分资产的增加会产生财政货币化问题；二是政府债券，这是一种证券化的债权，不会产生信用的过程。第三，对金融机构债权，主要表现为再贷款和再贴现的形式，依照对象不同也分为两种，一是对存款类机构的债权，这部分资产的增加会产生信用创造过程；二是对非存款类机构的债权，这部分资产的增加不会产生信用创造。一般而言，中央银行不直接对非金融机构形成贷款，美国和日本的中央银行为避免陷入流动性陷阱直接持有企业的商业票据(美国的央行资产方计为商业票据融资便利(CPFF))，从而不仅作为“银行的银行”提供流动性，甚至直接以银行的角色提供企业流动性。就负债方而言包括四类：第一，基础货币，包括流通中现金和准备金，流通中现金是央行对现金持有者的负债凭证，准备金是央行对商业银行的负债。第二，央行票据，是央行对票据持有人的负债凭证，从这一点来说央行票据与现金并无差异，但由于其作为支付手段的功能较弱并不能算作货币。第三，政府存款，是央行对政府的负债。第四，其他，指自有资本和其他负债。

关于资产负债表一个简单而又重要的道理是资产和负债两边恒等。由此引申的两个推论是下文展开分析的基础：第一，货币发行必须有相应的资产支撑，这并不意味着政府可以任意开动印钞机，它只能存在三个渠道。其一，对应政府的债权，这是以政府的税收征管权为保障；其二，对应金融机构债权，这是以金融机构的盈利能力作为保障；其三，对应国外债权，这意味着央行发行本币兑换等值外币时，央行具有了对国外商品的要求权。从上述三个货币发行渠道可以看出央行的货币发行机制是资产创造货币，这与商业银行负债创造货币的机制完全相反，其原因是央行是整个社会信用创造的基础。如果整个社会的信用创造过多，央行就会通过基础信用这个闸门进行调节，而调节的法则也是围绕资产负债表两边恒等的原理展开。具体包括三种方式：其一，资产方内部的此消彼长；其二，负债方内部的此消彼长；其三，资产和负债方的同增同减。对于传统三大货币政策工具，贴现窗口和公开市场操作属于资产和负债方同增同减的方式。准备金政策则属于负债方内部的调整。准备金政策之所以具有“巨斧”效应，是因为提高准备金不仅降低了货币乘数，而且降低了存款货币创造的基数(其他两项政策只改变存款货币创造的基数)。

对于上述货币政策操作，我们注意到并没有资产方内部调整的情况，这恰恰说明了教科书关于货币政策工具的讲解是完全基于封闭经济的。因为对于封闭经济体而言，资产方简化为对政府债权和对金融机构债权，而这两者的置换并不影响基础货币进而整个货币供应量的变动，所以基础货币的变动只能是后两种方式。对于开放经济体而言，基础货币的投放可能受到国外资产增加的被动影响，这就需要央行进行外汇冲销干预。就外汇冲销干预而言存在两方面的目标：一是数量目标，即避免非冲销干预导致的基础货币过快增长；二是价格目标，即维持汇率稳定。

不同历史阶段的冲销措施

从1994年开始，我国外汇储备呈现第一次增长高峰，这一方面由于国际收支双顺差的态势在这一年得以确立，另一方面这一年实行了汇率并轨，改革之后外汇向央行集中。此后外汇储备持续增长的势头得以确立(见图1)，而央行货币政策的操作则一直围绕着如何降低冲销外汇资产产生的负面影响。对于中国货币政策而言，1998年是一个分水岭，在此之前我们采取的是信贷规模直接管控的方式，这很容易消除外汇储备增加产生的负面影响，在此之后我们转向了货币供应的间接调控模式，这意味着调控难度的加大。从1998年开始央行编制货币当局资产负债表，图1展示了外汇资产占比的走势情况，从中可以看出2002年是又一个分水岭，在此之前外汇资产占比还出现过下降态势，在此之后则呈直线上升态势。这实际上表明，央行在2002年之后缺乏足够的工具进行资产面内部的冲销操作了。

冲销再贷款的短暂历史

1999年至2001年，新增的外汇储备主要用于减少商业银行的再贷款。从央行资产负债表可以看出，外汇资产由1999年的14061.4亿元升至18850.2亿元，共计上升了4788.8亿元；央行对存款类机构的债权则由1999年的15373.9亿元降至2001年的11311.6亿元，共计下降了4062，3亿元；期间央行对政府的债权在1999年和2000年维持在1582.8亿元，2001年上升了约1200亿元。由此可以看出增加的外汇储备主要用于减少商业银行的再贷款。这段时期货币政策的操作处于一种顺势而为的状态，因为资产方的内部冲销与商业银行的改革恰好吻合，而商业银行改革的重要前提之一就是减少对央行再贷款的依赖。对于商业银行改革而言，当时还有一项制度安排，即成立四大资产管理公司收购四大国有银行1.4万亿元不良资产，其中收购资金来源包括央行对四大资产管理公司的再贷款。这在央行资产负债表上体现为，2000年央行对其他金融性公司债权比1999年增加了4767.27亿元，与5700亿元的再贷款大致相等，差额部分可由不良贷款的余值解释。由于四大资产管理公司不具有存款货币创造功能，因此这样的制度安排不仅有效剥离了资产，而且避免了潜在的货币供应量增加的风险。

总的来说，这段时期的冲销操作起到了很好的效果。一方面，资产负债表保持了较好的结构，国外资产占比没有超过45％；另一方面，由于央行进行资产面的内部冲销，有效避免了

资产负债表整体规模的快速扩张，1999年至2001年整体规模的增长率维持在10％左右。此外，在当时亚洲金融危机的背景下中国政府坚持人民币不贬值的政策，而资产面冲销能够有效避免货币扩张产生的负面影响，从而较好地支撑了人民币汇率。

以央票为主要冲销手段的阶段

从资产面来说，外汇资产的冲销除金融机构再贷款外，另一个可替代的资产是对政府债权，这主要通过央行公开市场操作实现国债的吞吐。自1998年央行已经开始从事公开市场操作，因为这是间接调控的三大工具之一。然而实践的效果并不理想，这一方面是由于外汇资产冲销再贷款更有优势，因为银行的信用水平显然小于中央政府，所以需尽快收回；另一方面更为重要的是公开市场缺少足够的现券进行交易。到2002年，商业银行的不良资产大部分已经剥离，这时大幅度冲销再贷款已无太多余地；而央行采取回购收缩流动性却面临工具不足的问题。在两难困境下，央行于2002年9月24日将一些未到期的回购转化成央行票据。以上就是央行走上了央票为主冲销道路的大背景。

央票作为主力冲销手段是从2004年开始的，这一年之前外汇储备的年增长规模在千亿美元以下，2004年则上冲至2067亿美元。图2展示了每年央票的发行规模和发行期限情况，一个显著特征是发行规模持续增长(2009年除外)，这与图1外汇储备的持续增长是完全对应的。就发行期限而言，央票则呈现出波动性的特点。这与货币当局没有意识到冲销干预的长期性有很大关系：2005年和2006年央票发行期限大都是3个月或1年期，随着它们逐渐到期释放出货币，加之新增外汇储备，央行冲销的压力明显增加，索性采取大量发行3年期央票的方式进行深度锁定。

与再贷款相比，央票的明显缺陷是它导致央行资产负债表的扩张，而这与其本身冲销的理念是相背的。2004年至2007年，央行资产负债表保持了年均29％的扩张速度，国外资产占比平均达到68％。此外，央票还面临着冲销可持续性和成本两大问题。关于央票的可持续性问题，由于央票存在一定的期限，它很难担纲央行长期冲销任务，相反由于央票需要付息，当它到期时释放的货币数量比发行时还要多，事实上形成了一种扩张的政策，针对这一点有学者认为央票是终将消失的工具。关于成本问题有两种核算方法：一是会计成本，即央行收回的外汇用于投资后产生的收益能否覆盖发行央票的成本，进行这种成本核算是无可厚非的；二是机会成本，即央行是否有其他可替代的工具，它的成本比发行央票更低。如果央行基于这点考虑，则有违其独立性的原则。下文中我们将看到央行将准备金作为冲销工具正是基于这点考虑。

法定准备金为主要冲销手段的阶段

法定准备金作为主要冲销手段于2006年7月粉墨登场。2006年下半年至2008年底，中国经济经历了一次高通货膨胀时期(食品类CPI最高接近25％)，并且伴随着投资过热，法定准备金率的频频提高正是打着这一旗号。事实上，从央票的发行成本我们可以观察法定准备金作为冲销工具背后的利益考虑。

2006年7月，央票的发行成本已经接近3％(见图3)，而同期法定准备金的利率仅为1.89％。此外央票发行是否成功还需要看市场的认可程度，法定准备金通过行政命令很容易实现冲销干预。2007年至2008年，央票发行利率由不到3％上升至4.2％，此外外汇储备的数量增长由之前的每年2千亿美元以上增加至4千亿美元以上，为了加大冲销力度并降低成本，2007年和2008年法定准备金率分别提高了10次。2009年，法定准备金率没有变动，央票却又重新回归主要的冲销手段，全年共计发行38240亿元，其背后的原因还是央行对成本的考虑，2009年7月前央票发行利率没有超过1.5％(见图3)，低于同期法定准备金1.62％的利率，此后的央票利率水平大致维持在1.7％。

在法定准备金作为主要冲销手段的这段时期，还有一件值得注意的事：2007年8月以后央行规定，在提高法定存款准备金率时，商业银行可用外汇直接缴纳法定存款准备金。这事实上意味着直接缴纳外汇准备金与提高人民币准备金率再购买外汇并无本质区别，它们在央行资产负债表上都表现为外汇资产的增加和准备金存款的增加。然而略显不同的是，在直接缴纳外汇准备金的情况下，汇率变动的风险则由商业银行自己承担。2007年8月至2010年12月，人民币汇率已由6.83RMB／USD升值到6.62RMB／USD。

法定准备金作为负债面的冲销手段与央票一样，存在着资产负债表规模扩大的弊端。此外它可能对银行体系造成结构性扭曲：购买外汇的资金来源是提高准备金，这对所有银行是一样的，但由于主要的结售汇市场集中在大型商业银行，人民币资金的回流去向也主要集中在大型商业银行，这对中小银行造成了实质上的紧缩效应。考虑到这一因素，央行从2008年9月起实施差别存款准备金制度。

两次值得注意的冲销操作

(1)货币掉期

2005年11月25日，中国人民银行与商业银行进行50亿美元的货币掉期操作。具体来讲，人民银行卖出50亿美元的资产并约定在未来某一时刻按一定价格再次买入。在卖出的时候央行的资产负债表表现为外汇资产和流通中现金的同时减少，这与以往资产负债表扩张的冲销操作是完全不同的。

然而，尽管掉期是一种“瘦身”操作，但也存在如下两个问题：第一，掉期操作不具长期性，因为当时卖出的美元最终还是要收回，最终还是造成货币投放。第二，掉期操作还涉及价格问题，如果是在完全浮动汇率制下，掉期的价格可能是对市场很好的引导；在软盯住的条件下，掉期价格则释放了未来汇率的明确信号，可能形成政策套利。

正是由于上述第二点缺陷，货币掉期后来再也没有用于冲销操作。

(2)外汇资产置换国债

央行大规模使用国债冲销外汇资产的过程是伴随着国家投资公司的成立进行的。2007年9月29日国家投资公司成立，2007年8月29日财政部向银行间市场发行6000亿元特别国债并将资金注入中司，央行当日即全部买入6000亿元国债，此后中司用6000亿人民币资金购买央行外汇资产。在此过程中银行间市场的流动性没有发生变化，相应地央行负债面流通中现金也未发生变化，只是在资产面国债增加、外汇资产减少。2007年12月11日财政部又发行了7500亿元的特别国债，央行相应地又进行了上述操作，我们从央行资产负债表中可以看出2007年的对政府债权相对2006年增长了13461.3亿元，与两次国债的发行几乎完全吻合。

上述资产面冲销有两点明显优势：第一，外汇资产从央行资产中剥离，明显减少了之后的冲销压力；第二，央行增加政府债权使得公开市场操作的现券增加，从而避免了“无米之炊”的尴尬境地。然而上述操作也有值得质疑的地方：中司增加了一笔央行的资产本应该对应一笔央行的负债，然而现实中中

司的负债对象却转换成财政部(财政部实际上是股东)，财政部再对央行负债，这就意味着财政部对中司的债务做了一次担保。如果中司亏损了，财政部将动用纳税人的钱偿还。换个角度，我们将财政部和中司看做一个整体，然后再将内部看做一个委托问题就很清晰了。即财政部以自身负债借入外汇并交由中司经营，如果赚了皆大欢喜，如果赔了财政部撑腰。事实上，黑石项目和摩根士丹利项目的亏损已经充分暴露了委托问题的严重性。

当前冲销困境的深层体制原因

回顾中国货币政策操作的历程，我们发现这几乎是一部不断冲销操作的历史。1998年至2002年是“瞎猫碰上死耗子”的阶段，我们恰好利用外汇增长解决了商业银行的再贷款问题；2002年至2006年央行创造了央票这一工具主动应对，然而由于对冲销操作长期性和艰巨性的估计不足很快陷入被动；2006年至2008年是准备金大行其道的阶段，这其中央行有很强的利益动机的考虑，然而准备金事实上并不能有效解决流动性充裕的问题；2009年由于顺差的骤降央行有了短暂的喘息的机会；2010年以来外汇资产过快增长的问题重新出现，央行只能是重启准备金工具。

长期以来，央行疲于应对各种冲销措施，也就少了些对长久战略的思考，更没有机会体会货币政策微调的艺术。对此，我们应首先分析当前冲销困境的具体原因。

第一，贸易顺差是造成冲销操作的实体层原因。在美元主导的国际货币体系下，贸易顺差必将产生外币资金的流入，而中国的贸易顺差具有长期性。其一，中国处于工业化的进程中，这一过程即意味着社会化大生产的过程，对于产生的过剩产品，出口是一个有效渠道。美国在1874～1970年的工业化进程中，97年中有93年保持顺差，这说明发达国家也不例外。其二，中国人口大国的特点决定了出口加工贸易是解决就业的一个有效渠道。其三，全球化下发达国家向新兴市场国家进行产业转移，这种生产格局决定了产品由新兴市场国家流向发达国家。

第二，结售汇和软盯住的制度是造成冲销操作的制度性原因。强制结售汇制度是1994年外汇管理体制改革时形成的，该制度要求企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行必须把高于规定头寸以上的外汇在市场上卖出，而央行作为最终接盘者，形成国家外汇储备。尽管我们经历了限额提高、头寸综合管理直到意愿结售汇的转变，但由于国家承担了汇率波动的风险，企业还是愿意进行结汇。由此形成的外汇储备就需要央行进行冲销操作。

第三，国债市场缺乏深度和广度是造成冲销操作的技术性原因。由于我国国债规模相对较小且以长期债券为主，这就造成了国债市场缺乏深度和广度，而央行的公开市场操作恰恰是以国债为主要工具。

对策建议

当前冲销困境的原因可以用蒙代尔的“三元悖论”概括，即我们用结售汇制度实现固定汇率，用冲销操作努力保持货币政策独立性，这个过程自然伴随着一定程度的资本管制。在十多年的货币政策实践中，我们看到央行努力地进行冲销操作，但是效果并不显著，当前人民币已经陷入了对外升值对内贬值的压力之中。对此，我们不能再在现有框架下疲于应对，改革需要更大的思路。

我们须认识到实体层面贸易顺差的局面具有长期性，很难改变。因此改革必须在金融和货币制度层面展开，实际上我们只需将当前我们在蒙代尔“三元悖论”的位置稍稍移动一下即可。

结售汇制度和软盯住美元的政策在国家积累储备的同时也承担了相应的汇率风险。对此不如实行藏汇于民，将承担汇率风险的责任由国家向企业和个人分散；当然藏汇于民的目的在于外汇资产的保值增值，那么这就需要放松资本管制的配合，使得民众有投资国外资产的渠道。当然，我们并不主张完全的浮动汇率，改革可能是一个折中的方案，比如汇率走廊制度，允许一定程度的汇率波动，但同时国家保有足够的外汇储备，当波动超出区间外时进行干预。关于如何保持货币政策独立性应从两个方面入手：一是继续对央行外汇资产进行剥离，减轻央行冲销操作的压力，但我们并不赞同财政部为外汇资产管理公司担保的方式，可以采取发行外汇资产支持证券的方式；二是加快短期国债的发行，增加央行冲销操作的空间，对此我们应研究短期国债难以发展的原因，一个值得注意的现象是央行历年的资产负债表上政府存款的数额都大于政府债权。