论央行的货币政策逻辑

【摘要】今年以来，随着国际经济格局的调整，中国外汇占款已出现逆转。在美国QE3的压力下，中国货币政策的调整思路有所变化，不再频繁使用存款准备金率，而是更偏向于采用逆回购的方式来释放流动性。在社会融资总量的中间目标下，央行的货币政策调整方式与手段都已有所转变。

【关键词】货币政策；存款准备金率；逆回购；社会融资总量

从7月份就开始预期的存款准备金率下调的靴子迟迟未能落地，反倒是逆回购频频发力，创下近十年操作时间最长的记录。市场各界都在寻找答案，央行为什么不再青睐存款准备金率这一调控手段？

一、存款准备金率频繁调整的原因所在

谈及存款准备金率的频繁调整亦是中国货币政策一个独有的特色，2011年上半年更是以每月上调一次的频率将准备金率提至史上最高水平。而在西方，存款准备金率鲜为货币调控的主要工具，欧美倾向于调整利率和公开市场操作来实现货币政策的调控目标。

中国的特殊之处在于，近几年规模不断增长的外汇占款使得央行不得不通过上调存款准备金率来进行对冲，以减少货币投放量。外汇占款的变动成为货币政策调控一个重要的参考变量。

显然，今年以来，随着国际经济格局的调整，中国外汇占款已出现逆转。从几年前的加速增长到去年上半年的增速放缓，以至于到去年下半年以来的负增长，外汇占款已经出现急速萎缩态势。

随着人民币汇率升值预期的减弱、FDI以及外贸顺差的减少，外汇占款很可能继续减少。按照央行以往的货币政策逻辑来看，为了释放足够的流动性，存款准备金率势必应该有所下调，近期不降并不意味着未来不降。

再看眼下的经济形势，PMI已经跌入枯荣线、全国用电量增速下滑明显、银行信贷规模增长乏力等一系列问题已经令市场对经济有“硬着陆”的担忧，实体经济更需要一些货币政策的刺激信号，存款准备金率的下调本是题中应有之义。

但是，就像无法预料央行去年上半年频频上调存款准备金率一样，市场这次也没有料到逆回购会成为央行新宠，来替代存款准备金率来调节市场流动性。研究机构预测准备金率下调的时点被一推再推，就连存准率下调的传闻都不再像以前那般令市场敏感了。

二、逆回购的作用和影响

反倒是逆回购操作能够通过对数量、期限、力度的调整，实现对流动性的精准调节，实现货币政策“预调微调”的目的，而调整存款准备金率则过于刚性，力度过大。其次，降低存准是提供长期的流动性，而逆回购则是短期内对流动性的调整。最后，逆回购利率可以实现对市场利率的引导。

在逆回购变得更加频繁的情况下，对于流动性管理措施不应该还在过去是否下调存款准备金率的思维下，而是应该更加关注宏观政策导向。

在2009年信贷规模达10万亿、M2年底增幅近30%的后遗症下，从长远目标来看，信贷增长和货币增长的理性回归已成为央行的重要工作。在现有的货币政策体系下，既要保证经济稳增长对流动性的需要，又要控制房价和物价的反弹，动用其他货币政策工具都面临两难的选择。而通过逆回购调节银根，尽管该资金是短期的，但它对市场流动性的调节需要通过更多环节来传导，对信贷及货币供应量的影响是间接的。

在成熟市场经济国家，公开市场操作的运用多于存款准备金率的调整。以回购利率作为政策目标利率，引导货币市场利率调整，是国外央行的常见做法。在利率市场化快速推进的当下，中国央行需要一个用以引导市场利率走向的政策目标利率。通过对逆回购的常态化使用，反而达到了一种“无心插柳柳成荫”的效果。

三、环境的影响

同时，更令央行忌惮恐怕也在于美国QE3的推出。美国联邦储备委员会9月13日宣布，为了刺激经济复苏和就业市场改善，将进行新一轮资产购买计划，并将超低的联邦基金利率指引延长至2015年年中。为了刺激经济复苏和就业增长，美联储决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，但未说明总购买规模和执行期限。同时，美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。

美联储在声明中说，美国经济近期继续温和增长，但就业增长缓慢，失业率保持高位。尽管有些关键商品价格近来有所上升，但总体通胀压力适度，长期通胀预期稳定。

正是美国又一轮的放水，来自外部的输入性通胀压力可能正在逼近。央行担心，中外货币政策的叠加将令中国的通胀承压。央行货币委三季度例会认为，当前国内物价形势基本稳定，近期欧美新的救助和刺激措施的影响需密切关注。

美元作为全球货币，QE3的推出势必会让全球流动性再次进入宽松状态，一部分资金将流入中国等新兴市场国家。而随着市场环境的好转，国内金融机构外汇占款将会有明显改善，从而增加国内流动性。资本流动的这种变化将深刻影响中国的实体经济和虚拟经济。

央行曾在今年第二季度货币政策执行报告中预测，8月份后CPI有可能出现一定回升。果然，CPI在8月份反弹至2%（7月份为1.8%）。在QE3未出之前，各界专家就预测CPI在今年年底就达到3%左右。在美国推出QE3后，势必会加剧国内输入型通胀的压力。国内外因素共同作用令通胀压力有增无减。

相比于2010年QE2推出时的国际、国内经济环境，现在的中国经济虽然是缓中趋稳，但仍是世界上增长最快的经济体。同时，目前的国内经济形势与QE2推出时有些类似，都在加大投资力度，所不同的是除了稳投资之外，稳外贸和促消费也得到了相当程度的重视。

四、未来货币政策方向

从某种意义上来说，中国将来会更专注于通过经济结构的调整和经济增长模式的转型来提高GDP的质量。

因此，在外部流动性有所增加的情况下，央行采用超短期、短期和中期逆回购将流动性调节的相当顺畅，延续现在的操作手法或许就是最高明的选择。所以，在全球流动性再次进入宽松状态之时，国内货币政策宜保持稳定，并提高对金融风险的防范力度。

相比于二季度例会，央行三季度例会在更好地支持实体经济方面，有针对性的提出要优化金融资源配置，有效解决信贷资金供求结构性矛盾，即目前企业信贷需求不足的问题。从这个层面看，货币政策存在预调微调的潜在需求。

中国金融改革已逐渐走向深水区，因此货币政策上的系统性问题也亟需有所改善。在社会融资总量成为货币政策调控的中间目标之后，债市扩容加速已有目共睹。在通过直接融资市场来支持实体经济增长的同时，频繁使用逆回购来释放流动性也有意彰显，央行希望较高的准备金率来约束银行的放贷能力，以控制基础货币的投放以及银行风险的暴露。

央行、银监会、证监会、保监会、外汇局共同了《金融业发展和改革“十二五”规划》对于利率市场化改革，明确要按照“放得开、形得成、调得了”的原则稳步推进。同时，规划提出，“十二五”时期，金融服务业增加值占国内生产总值比重保持在5%左右，社会融资规模保持适度增长。与此同时，《规划》要求到“十二五”期末，非金融企业直接融资（股票和债券融资）占社会融资规模比重提高至15%以上。

自2002年以来，社会融资规模快速增长，2002年时，总规模是2万亿，到了2011年，总规模已达12.83万亿。社会融资总量的快速增长不光反映了从银行体系所提供的货币供应，还包括了证券和保险这类非金融机构，信贷市场、债券市场、保险市场以及中间业务市场等等。因此，从长远来看，存款准备金率的频繁调整可能即将成为历史，以带动整个货币投放逻辑的调整，以摆脱货币政策容易进入“过紧”或“过松”的两个极端，而是保持货币增长的可持续性。但这并不是完全否定了存款准备金率短期还会出现下调的可能性。实体经济的复杂前景仍是目前的主要矛盾，一至两次的存款准备金率下调仍在业内预期的范围内。

可以预见的是，央行在除继续使用好公开市场操作工具外，也将加强存款准备金工具与公开市场工具及各种货币政策工具之间的协调配合，强化流动性管理，调节货币信贷增长，以落实《金融业发展和改革“十二五”规划》提出的“优化货币政策目标体系，更加突出和重视保持物价总水平基本稳定的目标”。这是现在及今后一段时期货币政策工具使用的出发点和着力点。

参考文献

[1]胡海鸥，贾德奎.货币理论与货币政策（第二版）[M].上海人民出版社.

[2]彭兴韵.金融学原理（第四版）[M].格致出版社.

[3]央行，银监会，保监会，外管局.金融业发展和改革“十二五”规划.

作者简介：王丽娟（1986—），女，辽宁沈阳人，中国社会科学院金融所在职研究生，新华社《财经国家周刊》金融记者。