股权资产证券化模式设计初探

２０世纪９０年代末期，由于不良资产巨增所造成的金融危机在日本、北欧、印尼和韩国等许多国家频频发生，其中影响最大的是１９９７年的亚洲金融危机。中国虽然没有受到直接冲击，但银行不良贷款比例长期偏高的问题也一直困扰着政府和商业银行。为防范金融风险，避免重蹈覆辙，我国于１９９９年相继成立了四家国有资产管理公司，开始着手大规模解决不良资产问题。成立五年以来，国有资产管理公司作为我国经济运行中的一个重要实体，为化解金融风险、稳定金融秩序，为推动经济体制的改革，降低经济体制改革的成本，发挥了无可替代的作用。

２０００年６月底，四家国有资产管理公司接收的１．４万亿元不良资产中有近三分之一即４ ５９６亿元是以债转股形式进行处理的，债转股是目前我国资产管理公司处理银行不良资产问题的主要措施之一。然而由于债转股资产规模巨大，行业分布广泛，所在地区比较分散，公司治理结构仍然存在软约束，因此很难找到一种简单而有效的统一股权管理模式，股权资产管理方面的问题迫切需要资产管理公司进行研究和探索。

资产证券化就是指发起人（金融机构或其它企业）将缺乏流动性，但能够产生可预见的、较稳定的现金流的基础资产，通过一定的结构性安排，对其风险和收益进行重组，创立资产支持证券，并在资本市场上出售和流通该证券的融通资金过程。资产证券化在美国、韩国、日本等国家都先后用来大规模处置不良资产，取得了较好的效果。

一、股权资产证券化方案设计及交易结构设想

对股权资产进行证券化时，由于原始资产是非流通的股权，证券化的目的又是实现对企业控制权的转移，因而以债券作为证券化的投资工具就不能满足这一基本要求，只能采用股票作为证券化的投资工具。资产管理公司可将债转股后拥有的各企业的股权按一定标准组成多个资产池，然后将这些资产池分别转让给多个专门的特设机构――企业重组基金，特设机构再以这些股权为支撑，向社会公众公开发行基金证券，并在交易所挂牌交易。特设机构成为企业重组基金的运作载体，同时委托专门的股权管理公司对持股和控股企业进行股权管理。

资产管理公司通过发起设立企业重组基金，将持有的企业股权交给专门的股权管理公司来进行管理，股权管理公司应该是懂管理、经营、具有行业知识背景的专家构成，其运作类似于风险投资公司的运作，而资产管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。

企业重组基金的交易结构为：将部分资产管理公司持有的股权，按照一定的分类标准，将其汇集起来成为一个组合，然后发行基金证券，吸收社会资金，成立“企业重组基金”。基金不采用契约形式，而是公司形式，委托专门的股权管理公司对持有的股权进行管理，由托管人保管资产。企业重组基金交易结构中涉及的参与方主要包括发起人、股权管理公司（服务机构）、企业重组基金（相当于特设机构ＳＰＶ）、托管银行、投资银行、投资者等。

１、发起人：发起人是指基金的发起设立机构。目前从我国银行不良资产的处理方案来看，四大国有商业银行已经将其不良资产剥离给四大国有资产管理公司，由资产管理公司进行债转股的实际运作。因此，企业重组基金的发起人主要是资产管理公司。

２、股权管理公司（服务机构）：股权管理公司是一个接受委托、专门对债转股的股权进行投资的信托实体。股权管理公司的经营受信托契约的约束，其业务主要限定于所管理的股权业务，可以考虑由国内及国外少数具有资金实力、经验丰富和良好资信的金融和专业服务机构，共同设立从事股权管理业务的机构，管理公司应该由懂经营、管理、具有行业知识背景的专家构成。

股权管理机构是一个专营股权管理的公司，但它并不以对企业进行控股为目的，而是通过引入各种资本、管理、人才等资源帮助企业发展壮大，待企业发展成熟后，将其所持有的股权出售进行套现，这种运作机制类似于风险投资机构。

３、投资银行：投资银行的主要功能是参与基金证券的设计、承销和发行。投资银行主要是根据股权组合的规模，来确定发行基金证券募集资金的额度。基金证券的票面金额可以参照现行的投资基金证券，定为ｌ元。为了让投资者能够规避一定的风险，增强投资者信心，可由发起人来认购基金总额的２０％。

４、托管银行：基金的资产委托给专门的托管银行来进行管理，基金管理公司只是发出投资指示，具体的结算以及投资者的收入支付等将由专门的托管银行来进行。

５、投资者：投资者通过承担一定的风险获得相应的收益。通过企业重组基金的方式解决的主要是不良债权的债转股，因此资产的信用风险很大，但是投资者可以通过资产的折价而收益。

二、股权资产证券化的具体运作

１、构建证券化基础资产

由资产管理公司以其对多家企业的股权作为基础，进行股权组合，组成多个不同的资产池。由于资产管理公司的股权分布在不同的行业和地区，各个行业的资产质量不同，发展前景有很大的差异，所以组合资产池应遵循的原则应当首先保证资产证券化的顺利进行，也就是要保证资产池的质量至少应满足证券化的要求，在此基础上使尽可能多的股权证券化。在股权组合中大企业间应该具有生产、经营上的关联，从而能够通过集团内部的协调运作，实现规模效益。

由于证券化的工具是股票，因而资产池的组合要有利于股票的发行，有利于特殊目的实体对企业实施有效的管理、进行业务重组和资产重组。就此而言，多样化组合并不见得是一种有效的方式。这是因为，尽管多样化可以减少特定行业风险和特定企业风险，但不利于控股公司对企业的管理，而有效的管理和成功的企业重组是提高资产池价值的关键。因此，主要应按行业关联性进行组合，尽量使资产池的特征明确而单一，既便于对其进行股权管理，也便于投资者进行判断。对少数发展前景暗淡的行业，可以与发展前景看好的企业适当组合成一个资产池，吸引投资者购买。资产池规模要以达到最优的管理规模为宜。

２、特设机构（ＳＰＶ）的设立

证券化的特设机构（ＳＰＶ）采取特殊的企业重组基金形式，由现有的资产管理公司作为发起机构，可以考虑公募方式向社会公开发行基金证券。与国际上通行的证券化运作载体不同，本方案中的ＳＰＶ不仅是证券化的工具，更主要的是一个实体性质的基金管理者。特设基金不采用契约形式，而是采用公司形式，投资者是基金的股东，基金按公司法的要求建立股东大会、董事会、监事会等整套规范的法人治理结构、加强投资者对基金管理者的约束。

３、资产池的出售

资产管理公司与企业重组基金签定股权转让协议，原来由资产管理公司持有的企业股权转为企业重组基金持有，转让价格为资产证券化价格减去证券化过程中的所有费用。

４、基金证券的发行

企业重组基金和证券商签订委托协议，聘用证券公司作为基金份额的承销商。基金份额发行定价采用市场化方式，承销商与企业重组基金协商确定基金单位的最低价，实际价格由投资者通过上网竞价机制确定。为了吸引投资者，法人和居民购买该证券所得收入可免征所得税。基金份额发行后到交易所上市流通。

５、组建公司的管理队伍

发行之后企业重组基金开第一届股东大会，通过公司章程，选举公司董事会、监事会，建立法人治理结构，由董事会聘用管理层，组建公司的管理队伍。发行基金份额的收入在扣除承销费用和其它各种中介机构费用后，支付给资产管理公司。

６、股权管理公司的运作

股权管理公司由专业人士管理，他们收取一定的管理费。这些专业人士以战略投资者的身份存在，他们对于所管理的股权组合，不仅投入资金，更主要的是要投入有助于企业发展的其它资源，如帮助企业建立合理的治理结构，给企业带去人才资源、管理资源等。值得注意的是，股权管理公司的持股不是以控制企业为目的，当重组企业进入良性运转后，可以考虑将其持有的股权出售或转让进行套现。这种运作方式类似于风险投资公司，即将“种子”培育成熟后，再将其卖出，然后获益。事实上对不良贷款的投资就是一种风险投资，其中一些投资很可能会本息均无法收回，但是利用组合的优势，就可以降低组合整体的风险，并提高组合整体的收益。

７、托管银行负责资产保管

股权管理公司要与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同。托管人负责收取、记录由股权组合产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，进行资产管理，以便到期对投资者支付证券收益。

８、基金证券投资者的收益实现

基金证券投资者的收益实现，主要是通过股权管理公司的运作，通过股权的上市、转让、出售、资本运作等，实现资产的增值。基金应定期（一年）向投资者分红。

为了使债转股的股权能顺利进行证券化，提高投资者对证券化股票的兴趣，国家应出台一定的优惠政策予以支持，其中最关键的是允许债转股后的企业发行股票上市后能够实行全流通，发起人股份在上市一定期限后能够进入交易所流通转让。这种全流通的制度能够极大地激发特种产业投资基金对控股企业进行重组的积极性，有利于吸引其它企业参与债转股企业的重组，提高企业经营业绩，提高证券化股票的发行价格，从而极大地提高资产池的价值。

资产证券化作为一种金融创新工具，其产生的根本就是解决资产的流动性问题，无论是金融资产管理公司，还是商业银行，资产证券化无疑都是处置不良资产的有效途径。当然，在我国现有的环境下，不良资产证券化确实存在一定的难度，但改革创新本身就是一个试验、突破和渐进的过程。资产管理公司参与资产证券化，他的经验和突破也可以作为一种公共品为众多参与者使用，同时，也完成其“最大限度保全资产和减少损失”的使命。

（作者单位：中国华融资产管理公司南昌办事处）