从财政体制改革看城投债未来发展趋势

摘要：城投债是我国债券市场上一类同时具有企业和政府双重属性的债券品种，其发展路径曲折复杂，投资不确定性较大。本文从我国财政体制改革角度来研究城投债的发展趋势，通过分析城投债产生的背景、政府对城投债的管理思路和框架，阐明了城投债未来的发展方向和投资思路。

关键词：财政体制改革 城投债 投资 债务风险

城投债是从发行主体角度界定的一个债券品种，指城司发行的债券。城司又称政府投融资平台，产生于20世纪90年代初，是在国务院要求地方政府不能直接负责基础设施建设后，替代地方政府的城市建设职能而产生的。1993年，上海城市建设开发投资总公司发行首只城投债。此后经过20多年的发展，城投债已成为我国债券市场上最重要的债券品种之一，年发行量超过2万亿元人民币，在整个信用债市场存量规模中占比超过20%。与其他类型信用债不同的是，由于城投债本身所具有的政府属性，其发展具有一定的特殊性和复杂性。

作为信用债，自2014年“超日债”成为我国债券市场首例实质性违约债券之后，债券违约日益频繁，违约主体从民营企业逐步扩展至国有企业、上市公司乃至中央企I。城投债作为我国信用债券市场上最后的尚未出现实质性违约的信用债品种，是否能够继续保持“零违约”的状态？作为政府行使资源配置职能的重要抓手，在对地方政府性债务管理日益严格的情况下，城投债未来的角色地位是否将发生变化？上述两个问题实际上是一个硬币的两面。本文将以我国财政体制改革为视角，研究分析城投债发展的背景、逻辑和趋势，以期对未来城投债的投资判断有所裨益。

历史背景

（一）财政体制改革

对城投债进行研究分析，首先必须结合我国财政体制改革的大背景。改革开放以后，我国明确提出建立社会主义市场经济的经济体制改革目标，与经济体制改革相配套，财政体制改革也随之展开。1994年，财政正式启动分税制改革，初步划分了中央政府与地方政府的财权与事权，改变了以往“包干制”、“分成制”的财政体制，既调动了各级地方政府促进经济发展、调整经济结构、加强税收征管的积极性和主动性，又增强了中央政府的财政实力。分税制改革后，中央财政收入占比迅速提高，一度接近全国财政收入的60%，如图1所示。

地方财政资金支出与收入的缺口主要由中央财政的转移支付来弥补。这种财政收支方式有其合理性，不仅提高了中央政府调控宏观经济的能力，使政府能够集中力量办大事，也能够促进地区间的均衡发展。应该说，财政体制的分税制改革从根本上理顺了中央政府与地方政府的关系，通过财政收入和支出范围的划分，基本解决了中央和地方的利益矛盾，为促进我国经济发展奠定了良好的基础。但是1994年的财政分税制改革并不彻底，其中一个体现就是地方政府存在事权与财权不匹配，支出责任与财力不适应的问题。

1.转移支付不能弥补地方政府的财政缺口。转移支付分为一般性转移支付和专项转移支付。一般性转移支付不指定用途，地方政府可以自主安排和使用；专项转移支付则由中央政府指定用途，地方政府要按照规定用途使用资金，不能随意动用，且通常需要地方财政配套一部分。比如2008年的“4万亿投资计划”，其中中央政府安排1.18万亿元，地方政府配套1.25万亿元，剩下的将近2万亿元的资金缺口则主要通过地方政府负债形式筹措。1据财政科学研究所的研究统计，2009年中央转移支付总额为23679亿元，其中真正意义上的均衡性转移支付2仅为3918亿元，而专项转移支付达12359亿元。分税制改革后，中央对地方财政的转移支付长期以专项转移支付为主，虽然近年来占比逐渐下降（见图3），但并没有有效缓解地方财政的压力。

2.省级以下分税制改革不到位。在地方政府的财政支出责任逐步扩大的同时，省级以下政府分税制改革并不到位，大部分省级以下地方政府仍然是传统的“包干制”、“分成制”，省级政府集中了大部分的财力，市、县政府的可支配财力很少，而越到基层政府，其支出责任越大，支出责任与财力保障越不匹配。

3.在以GDP为核心的考核机制下，地方政府有扩大财政支出的动机。长期以来，投资是拉动我国经济增长的主要动力，固定资产投资占GDP比重一直比较高，其中作为地方政府的重要支出项目，基础设施建设投资占比也持续上升（见图4）。一方面，二元经济结构中城市是引领整个经济快速发展的龙头，增加对城市基础设施投资可以对GDP增长有直接的拉动作用，并通过城市固定资产投资明显改善投资环境，增加对外来资本的吸引力，促进地方经济增长；另一方面，大规模的基础设施投资也能使城市土地大幅度升值，增加地方政府的财力。在此情况下，基础设施建设投资的需求进一步增加了地方政府的财政支出需求。

图4 固定资产投资和基础设施建设投资占GDP比重情况

（编辑注：在左轴上方加上“%”，删掉左轴刻度数据中的“.00%”，即保留到个位数；两个图例之间保持一个空格）

4.2014年修订前的《预算法》规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不列赤字、不得发行地方政府债券。地方财政收入的不足与地方财政支出需求较大之间的矛盾，使地方政府只能借道城司举借债务以弥补财政缺口。

上述四方面的问题共同成为地方政府尤其是省级以下地方政府大量举债、城投债爆发式增长的重要诱因。

（二）债券市场发展

在债券市场发展起来之前，地方政府性债务融资主要依靠银行贷款。2005年之后，我国债券市场开始加速发展，为地方政府举债提供了另一条融资渠道。与此同时，为应对国际金融危机的影响，2008年国务院推出“4万亿投资计划”，并《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（〔2008〕126号），鼓励与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。以此为始，城投债正式进入快速增长阶段，债券市场也成为地方政府筹措资金的重要渠道。

对地方政府债务的规范管理

从本质上看，财政体制是要为经济发展服务的。在我国改革开放、建立社会主义市场经济的大背景下，一方面需要大量的财政支出以推动经济增长，而另一方面地方政府性债务的大规模增长可能会加剧财政风险。这使得中央政府对地方政府举债、对城投债的管理陷入两难境地――既要维持经济增长所必要的支出规模，又要控制地方债务风险。尽管如此，对地方政府性债务的规范和管理框架实际上很早就已经开始在搭建，即通过摸清现状、明确监管、放开口子、置换成本四个方面“有保有压”地规范管理地方政府性债务，试图解决上述两难问题。

（一）摸清现状

国家审计署于2011年、2012年、2013年分别进行了三次政府性债务审计，以摸清地方政府性债务情况。尤其是2013年的政府性债务审计，将审计主体范围扩展至全国31个省和5个计划单列市、391个市、2778个县、33091个乡，是最为全面的一次政府性债务审计。通过审计，基本理清了全口径的地方政府性债务规模3，做到了心中有数。财政部还通过要求各级城司上报债务规模等方式进一步掌握其举债情况。

（二）明确底线

在摸清现状的同时，从2010年国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》开始，对城司的规范化管理逐步展开。此后各主要监管部门纷纷出台政策以加强对城司举债的管理。

2014年10月之后，我国陆续了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）、《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（351号文）、《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（225号文），三大文件基本建立了对地方政府性债务的管理框架――以2014年12月31日为分界点，对存量地方政府性债务先清理、再甄别，逐级上报，根据不同标准划分为一般性债务、专项债务，并分别纳入公共财政预算、政府性基金预算；2015年作为过渡安排，进行债务置换；对2015年之后的增量地方政府性债务则完全由地方政府债取代，实行限额管理，纳入财政预算。

简而言之，城投债并没有被禁止，但是新增的城投债在法律关系上与地方财政再无干系，纳入财政预算的地方政府债券是唯一合规的、地方财政需要负责偿还的举债路径。这从根本上撇清了地方财政对城投债的隐性兜底责任。

（三）放开口子

无论是经济增速的维持还是地方财政已经存在的缺口，都使得对地方政府性债务的管理不可能仅以简单收紧来解决。在对城投债进行规范后，必须有替代性的渠道来补充地方财政力量，即地方政府债。

早在地方政府性债务规模尚未迅速扩大之前，财政部就已经开始尝试通过正规的地方政府债形式来解决地方财力问题。2009年、2010年，我国开始尝试地方政府债券由财政部发行；2011年，国务院批准上海、浙江、广东、深圳四地开展地方政府自行发债试点；2014年修正的《预算法》明确规定：经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措；同年5月，我国《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，批准上海、浙江等10省市试点地方政府债券自发自还。从“代还”、“自发代还”、“自发自还”直至目前的限额管理，可以说地方政府债逐渐走向成熟化和正规化，成为弥补地方财力的重要支柱。

允许地方政府自主发行债券，并将其还本付息纳入地方政府的财政预算，可以有效地替代“灰色”的城投债，将地方政府性债务“阳光化”，既为经济增长提供了保证，又能够在一定程度上遏制地方政府的债务风险。

（四）置换成本

作为过渡期，2015年对于地方政府性债务管理来说具有重要意义。这一年财政部启动地方政府性债务置换计划，而与此同时，降息通道开启，从2014年底至2015年底连续六次降低基准利率，为债务置换创造了优良的环境。在此情况下，2015年地方政府债发行规模大幅增长。2015年和2016年两年共计发行规模近10万亿元（见图5），有效降低了地方政府债务的成本、缓解了偿还压力。

图5 地方政府债券发行情况

（编辑注：在左轴上方加上“亿元”，在右轴上方加上“只”；删掉左轴刻度数据中的“.00”，即保留到个位数，并且去掉数据中的千分符；将蓝色图例后的“（亿元）”改为“（左轴）”，红色图例后加上“（右轴）”）通过上述四个方面的举措，地方政府举债基本上从“不规范”、“不透明”、“风险大”的旧模式中摆脱出来了，建立起一套新的地方政府举债模式。

城投债未来发展

虽然对地方政府的债务管理思路和模式已经基本清晰，但城投债未来的发展并没有随之明朗。城投债的发展实际上是需要回答以下两个问题：

1.地方政府是否还有动力和动机继续通过城投债进行融资。近年来城投债的发行情况似乎已给出答案：2014年、2015年、2016年城投债的发行规模大幅增长，平均每年近2万亿元。这一方面是出于债务成本置换的需要，但更橹匾的是，在实行地方政府债限额管理之后，地方政府失去了举债的灵活性，尤其对于市、县级政府来说，债务融资需求要层层上报至省级，并通过人大决议，耗时较长、门槛变高。相较而言，通过城司举债更加方便。因此，目前的地方政府债模式并不能完全有效替代城投债，地方政府仍然有足够的动力和动机继续通过城投债进行融资。

2.地方政府对城投债的偿债支持意愿和能力是否发生变化。既然城投债仍然是地方政府的融资渠道，那么可以预计的是，地方政府很可能将继续保证城投债的安全性。因为城投债的安全性会对地方政府的举债能力产生重要影响， 这关系到地方政府能否继续举债以及举债成本问题。但不可忽视的是，如前文所述，中央政府已经给地方政府性债务划清了底线，即地方政府可以继续举债，城投债也可以再发，但不纳入预算的地方政府性债务，从根本上与财政再无瓜葛。这意味着一旦地方政府没有足够能力保证城投债的安全性，那么城投债将会成为被甩出去的“包袱”。

总体来看，城投债仍旧是一个具有企业和政府双重属性的特殊品种，并将会在中央政府划定的框架约束内最大限度地获得安全性保证，其信用风险溢价将继续处于模糊状态。

从一个更长远的角度来看，前文所提到的财政体制改革方面的缺陷正在被逐渐弥补：2015年国务院公布《关于改革和完善中央对地方转移支付制度的意见》，要求增加一般性转移支付规模和比例，逐步将一般性转移支付占比提高到60%以上；近年来“省直管县”、“乡财县管乡用”等省级以下财政体制改革进一步深化；《预算法》重新修订后，允许地方政府举债；推动产业结构升级、转变经济发展方式等。上述方面从客观上将逐步降低地方政府对城投债的依赖，未来城投债是否有可能退出历史舞台尤未可知。

投资思路

虽然城投债对地方政府而言仍然具有非同一般的重要性，但地方政府债的替代效应日后将逐渐显现。中国经济增速仍处于“L”型底部，未来财政收入增长能否继续保障城投债安全性的风险可能增加。而最重要的是，新增城投债与地方财政的脱钩已使城投债违约成为可能。上述问题使得投资城投债充满了较大不确定性。

因此，建议未来对城投债的投资要进行更为深入细致的分析，注重从以下方面进行综合判断。

（一）回归企业本质看信用风险

第一，城司存量、增量债务类型。在存量债务中，被甄别为地方政府债务的比例越高，即被纳入财政预算的比例越高，信用风险越小；增量债务中，项目收益来源越明确（如募集资金所投入的项目被纳入财政预算），信用风险越小。

第二，城司的收入来源，即自身造血能力。城司自营收入来源占比越高，造血能力越强，偿债能力越强。

第三，城投债发行主体的级别。通常来说，作为发行主体的城司级别越高，那么其安全性就相对越高。这主要是基于两方面的原因：一是级别越高，影响越大，省级城投债的违约将直接影响一省的金融生态，比市、县级城投债影响要大，因此地方政府对高级别发行主体的城投债违约将会更为谨慎；二是城司级别越高，能调动资源的能力就越强，安全保障系数越高；三是相对于市、县级的城司，一般而言省级城司的资产规模更大，偿债能力也更强。

第四，其他反映城司信用风险的因素，如资产质量、债务比率、盈利能力、周转率、现金流情况等。

（二）地方财政的实力与结构

由于城投债本身所具备的双重属性，除了分析其本身信用情况之外，其所属的地方政府财政实力与结构也是需要参考的重要因素。正如前文所言，在目前的管理框架下，地方政府对城投债安全性的维持意愿仍然是较为强烈的。

第一，地方政府财政收入情况。地方政府的财政收入总量指标和结构指标同样重要。总量是财政实力的体现，决定了地方政府债的融资能力和融资成本；结构则决定了地方政府支配财政收入的能力和弹性。城投债的偿付除了依靠城司自身的造血功能之外，要么依托财政资金偿还，要么是“以债养债”，因此地方政府的财政收入总量和结构都对城投债安全性有重要影响。一般而言，地方政府财政收入主要来源于三大部分：以税收收入为主的公共财政收入、以土地出让金等为主的政府性基金收入、中央对地方的税收返还和转移支付。公共财政收入与地方经济发展水平有关，稳定性比较高；政府性基金收入大部分与房地产市场有关，波动性较大，但使用较为灵活；转移支付则需要看一般性转移支付与专项转移支付的比例。因此，需要综合考虑上述因素。

第二，地方政府债务结构。新的地方政府性债务管理模式建立之后，对于地方政府来说，只有两种债务类型，一种是正规的、财政负有偿还责任的地方政府债；另一种是隐性的、从法律上不负有连带责任的债务。那么显而易见的，在地方政府的债务结构中，地方政府债券所占比重越大，对城投债的保障能力越强。

第三，地方政府市场化程度。地方政府的市场化程度与经济发展水平密切相关。通常一个地区的经济发展水平越高，市场化程度越高。在市场化程度较高的地区，地方财政对城投债的保障可能更趋向市场化思路，即地方政府的隐性信用背书越少。当然，地方政府的市场化程度还与当地的政治环境有关。

综上，就目前的形势来看，城投债投资仍然充满了不确定性和复杂性，市场投资者首先要充分认识到城投债现在所定的底线，始终保持谨慎和风险意识；然后要回归到城投债本身的经营来判断信用风险；最后再适当结合城投债所属的地方政府财政情况来辅助判断，具体情况具体分析。

注：1.赵全厚. “中央代替地方政府发债”与地方政府债务制度建设[J]. 公共支出与采购， 2009（6）：7-10.

2.均衡性转移支付属于一般性转移支付，是指上级政府把从富裕地区集中的一部分收入转移到贫困地区的补助，可由接受补助的地区政府根据本地区实际情况统筹安排使用。

3.全口径政府债务包括政府负有偿还责任的债务即直接债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务即或有债务。

作者单位：申万宏源证券承销保荐公司

参考文献

[1] 财政部财政科学研究所、吉林省财政厅联合课题组， 苏明， 王化文. 中国财政体制改革研究[J]. 经济研究参考， 2011（50）：2-22.

[2] 霍志辉， 赵旭东. 地方政府债券自发自还试点回顾及展望[J]. 债券， 2014（9）：58-61.

[3] 吴茜. 地方债务风险成因、控制及化解机制研究[J]. 中国财经信息资料， 2015（37）

[4] 赵全厚. “中央代替地方政府发债”与地方政府债务制度建设[J]. 公共支出与采购， 2009（6）：7-10.