理性预期下量化宽松政策的有效性分析

摘要：自美国量化宽松推出以来，全球经济暂时迎来了复苏。根据理性预期学派的观点，货币政策在长期是无效的，因为公众会根据政策调整预期。因此，主要讨论理性预期如何对量化宽松政策的效果进行影响，并且认为量化宽松的长期效果也将十分有限。

关键词：量化宽松；理性预期；有效性分析

中图分类号：F820 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）32-0005-02

一、美国量化宽松政策

所谓量化宽松的货币政策，是指中央银行增加确定数量的基础货币以刺激经济的货币政策。美国联邦储备系统第一轮量化宽松的货币政策是在美国金融危机激化的条件下于2008　年11月24日提出的。这项政策的内容是，美国联邦储备系统通过购买由房地美公司、房利美公司和联邦住宅贷款银行发行的1　000亿美元的债券以及由它们担保的5　000亿美元的资产支持证券的方式，投放6　000亿美元的基础货币。到2010年3月第一轮量化宽松货币政策结束的时候，美国联邦储备系统已经购买了12　500　亿美元的抵押贷款支持证券、3　000亿美元的美国政府证券和1　750亿美元的机构证券，也就是累计投放了17　250亿美元左右的基础货币。

第一次量化宽松推出的背景是大量大型金融机构破产或濒临破产，有政府担保的房利美和房地美也岌岌可危，银行业严重失血，股市一溃千里。美联储为了缓解市场恐慌，开始给大型金融机构提供政府援助，并且为经济注入大量货币。

2010年11月3日，美国联邦储备委员会宣布继续实行第二轮量化宽松的货币政策。其内容是，在2011年中期以前以购买美国国债的方式投放6　000亿美元的基础货币，平均每月投放750　亿美元的基础货币，并将基准利率维持在0—0.25%的低水平上。接着，美国联邦储备委员会在11月10日发表声明，准备在启动新一轮量化宽松货币政策的第一个月投放1　050亿美元资金购买政府债券。声明表示，美国联邦储备系统决定于11月12日至12月9日进行18次公开市场操作，除了按原计划投放750亿美元购买美国国债外，还从住房抵押贷款支持证券和机构证券的投资收益中拿出3　000亿美元用于购买美国国债。这样，美国联邦储备系统第一个月投放的基础货币将达到1　050亿美元。

第二次量化宽松推出的背景是，2010年三季度开始，美国GDP环比增速下降，消费需求复苏势头良好，但是仍然疲弱，投资恢复较快增长，但增长势头趋于弱化。同时，美国贸易赤字再度增加，产能利用率也没有完全恢复。更重要的是，失业率居高不下，经济存在再次探底的风险。

二、美联储量化宽松能够推出的基础

（一）美元的世界货币地位

美国长期的贸易赤字和美国巨大的政府债务，如果没有美元的国际货币地位支撑，那么量化宽松对于美国来说，只是为物价后面加个零而已，并不能起到刺激经济的作用。而美国的世界货币地位，主要由以下几个方面做保障。

1.美元是世界各国政府的外汇储备的主要手段

在已报告至国际货币基金组织的外汇储备中，美元所占的比例非常高。2009年一季度，已知的国家外汇储备美元占比达到了65%。虽然之后出现了下降，但是仍然维持在60%以上。

2.美元是国际贸易结算的主要货币工具。美元在国际贸易结算中的比例达到了80%，是石油、黄金、矿产、农产品等大宗商品交易市场的计价货币。美元在国际金融市场的外汇交易、汇率形成、债券发行、金融资产定价等诸多方面都处于垄断地位。

（二）量化宽松有经济学理论基础

1.增加货币供应，使经济早日恢复。凯恩斯的流动偏好理论认为，增加货币供应更能降低利率，从而刺激生产和消费，进而增加总需求，增加国民收入，达到恢复经济的效果。

2.减低汇率，增加出口。由于增加货币供应，使市场出现超额的货币供给，利率低于世界平均利率。而美国又是资本完全自由进出国，必然会使得美元外流去利率更高的地方。在外汇市场上的反应就是，美元被卖出，其他货币被买入，美元贬值。2010年初，美国总统奥巴马在国情咨文中大谈国家出口战略，力争在五年内使出口增加一倍。除了加强企业竞争力、政府为企业提供更全面的服务之外，美元贬值就是实现这一目标的有力保证。出口越多，制造就越多。制造越多，就要雇用越多人。这样，失业率就降下去了，经济就上来了。

3.转嫁危机。由于美国的世界货币地位，美国能对很多美元持有国和持有人征收铸币税。不管美联储是有意还是无意，但不能否认的一点是，其量化宽松政策把一部分损失摊到了美元持有者身上。

三、理性预期对量化宽松的影响

1.美联储的举动使美国投资者能够预期到美元的疲软，所以美联储的量化宽松会使美元外流，减少政策效用。美联储维持0—0.25%的超低利率，向经济中投入了大量基础货币，根据一系列的存款和贷款过程，导致了货币成倍增加。从凯恩斯的流动偏好理论可以认为，增加货币的供应，会使市场出现超额的货币供给，从而降低利率。而极低的利率相当于在变相地补贴投资者和消费者，会鼓励投资和消费。但是，增加货币供应对储蓄者是不利的，在极低的利率下，公众倾向于从银行取出现金或出售国债，持有货币。理性的投资者会卖出美元，买入他国货币。

美国本国利率极低，而新兴经济体的利率普遍较高，且增长强劲，如以中国为首的金砖四国。这直接导致了美元的大量外流，成为借贷资金，分享新兴经济体的成长收益。美国公众也普遍预期美元贬值的趋势，所以纷纷购买对冲基金、大宗商品和股票，以达到保值的目的。这些美元的流出，直接影响了美国政府量化宽松对美国经济的效果，而且对世界经济造成了不利的影响。

2.国际社会预期到了美元的流入，会采取从紧的货币政策应对以冷却过热的经济。同时，世界经济又是一体的，最终又会影响美国的经济复苏。

量化宽松政策之下，必定相对应的就是弱势美元。美元流出，主要流向哪呢，毫无疑问，是收益较高的新兴经济体以及可以保值的大宗商品市场。新兴经济体以中国为例，2008年末中国外汇储备余额为1.95万亿美元，而2010年末中国外汇储备为2.84万亿美元。中国2009年全年贸易顺差1　960.7亿美元，而2010年全年贸易顺差下降6.4%至1　831亿美元。通过计算，不难得出，中国自2008年末至2010年末，非贸易因素增加的外汇储备为5　108.3亿美元。这还不包括通过地下渠道进入中国的热钱。有鉴于美联储不负责任的态度，新兴经济体都采取了加息、上调存款准备金率等手段缓解美元流入带来的通胀压力。当以美国为首的发达国家把世界经济的希望放在新兴经济体身上，却不管好自己货币的发行，这导致的结果是新兴经济体采取行动，避免经济过热或硬着陆，最终将延缓世界经济复苏的进程。

3.国际社会预期到美元的贬值，游资开始大肆炒作大宗商品。例如，2010年3月第一轮量化宽松结束时，以WTI为代表的国际原油价格从最低40美元/桶左右反弹到最高85美元/桶以上；目前，距离美国第二轮量化宽松结束还有不到一个月的时间，国际原油价格基本维持在100美元/桶左右。不仅如此，其他大宗商品如粮食、铜等，还创下历史新高。因此，美国的量化宽松，引起了国际金融新的震荡，给新兴经济体带来了输入性通货膨胀，给出口导向型国家造成了巨大的损失。虽然，由于价格在短期是有黏性的，新兴经济体的出口企业在短期不会改变产品的价格，但是，长期里出口企业能够预期到生产成本的改变，并相应地增加出售产品的价格。正如前面所说，世界经济是一体的，通胀最终也会传导到美国。

根据理性预期学派的理论，货币政策只能在短期有效，因为短期里存在着价格粘性、货币幻觉，能够刺激企业生产。但在现在社会，由于互联网的发展和政府经济政策的透明化，导致货币幻觉的不完全信息大大减弱了。所以，货币政策的有效性也在降低。在大宗商品的大幅度上涨上就很好的表现了这样一种趋势，扩张的货币政策直接带来的是成本增加。美国量化宽松对大宗商品价格的快速传导，降低了量化宽松的效果。

4.由于预期到了美元的贬值，发展中国家也采取了增发货币的方式应对。既然美国可以增加基础货币供应，实现美元的贬值，提高美国商品的竞争力，那么，其他国家的央行也可以这么干。这样导致的一个结果就是，大家一起印钞票，一起贬值，最终汇率不变。由于世界上的其他央行可以预期到美联储的政策，也可以预期到美联储政策带来的效果，并采取相应的措施，所以，各国央行的货币政策也影响到了量化宽松政策的有效性。

四、结论

当今世界已是一个紧密的整体，美国的量化宽松对全世界的经济都产生了极大的影响。美国滥用自身的国际货币地位，缓解其危机。这种不诚信的手段，不但会动摇其世界第一货币的地位，而且其效用也由于各国央行的政策、市场预期的改变而大打折扣。因为，美国的货币政策会影响着全世界经济体的预期，这些预期将使得美国货币政策部分或全部失效。美国应当及早解决经济中的根本问题，而不是继续投放货币。不然，美国很有可能再次出现20世纪70年代的滞涨局面，并且让全世界陪他一起咽下通胀的苦果。

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