从基础货币的变化看货币政策的新操作

根据中国人民银行2016年第四季度货币政策报告，在2016年年末，基础货币同比增长10.2%，增速较前一季度快7.8个百分点，为2013年第三季度以来之最。中国是转型中的新兴市场经济体，由银行体系主导，同时资本账户尚未完全开放，基础货币在经历了2015年第三季度至2016年第二季度的持续下跌后恢复增长，而且是在资金外流、人民币贬值压力下较为有力的增长，显示出基础货币的创造、市隽鞫性的供给有了与之前不同的形式。

自2005年“811”汇改至2014年年中，中国经历了长时间和大规模的资金流入，即使在美国次贷危机、金融海啸乃至后来的欧债危机中依然如此，部分是受中国经济高增长的吸引，部分是资金避险的选择，部分则是发达经济体量化宽松释出的资金流入。2014年年底与2005年年底相比，中国的外汇储备增加了逾3万亿美元，源于在资本账户尚未完全开放、人民币汇率也非自由浮动的情况下，为纾缓人民币升值压力，人民银行买入外汇，释出人民币，外汇占款便成为基础货币生成的主力。

在人民银行资产负债表的负债方，货币发行和其他存款性公司存款加总就是基础货币，后者是银行存放在央行的存款准备金，包括法定和超额准备金。为应对资金流入、外汇占款大幅增加而可能造成的流动性泛滥和通胀、资产泡沫等潜在问题，央行的做法是调升存款准备金率或发行央行票据进行对冲。在统计口径方面，存款准备金是基础货币的一部分，央行票据则不是，那么央行主要选取何种措施会影响基础货币规模？在操作层面，调升存款准备金率相对简单，属于永久性措施，发行央行票据则可能需要不断滚动展期，而成本则比前者相对为低。

2008年是2005年“811”汇改以来因为资金流入而导致的基础货币增长最快的年份，在年中时基础货币的同比升幅高达40%，当时人民银行为防止流动性泛滥，从2006年下半年开始直至2008年年中持续调升存款准备金率，大型银行的法定准备金率从7.5%最终调升至17.5%。同时，截至2008年年中，央票的余额亦高达4.2万亿元人民币，可见锁定流动性和对冲的压力之大。同样的情况在2010年和2011年全球经济复苏的前两年再现。2011年第三季度基础货币的同比升幅达到32.8%，主要原因也是从2010年年初至2011年年中，大型银行的法定存款准备金率从15.5%被调升至21.5%，而当时央票的余额则降至1.9万亿元人民币，显示调控的方法趋于多元化。

其后直至2014年年中，资金依然整体呈流入，其步伐时快时慢，加上基数已高，其增幅亦告放缓。在2011年年底至2012年年中，分别因应、春节季节性需求和国内经济运行情况，人民银行先后3次降准，大型银行的法定存款储备金率从21.5%降至20%，基础货币的同比增幅遂从逾三成降至一成多一点。后至2014年年中资金开始持续外流，人民币持续承受贬值压力，基础货币的同比增幅降至单位数字。

基础货币同比开始录得跌幅始于2015年第三季度，共持续了四个季度，主因是人民银行从2015年第一季度起至2016年第一季度五次调降法定存款准备金率，大型银行的存款准备金率从20%降至17%。降准后，实时的变化是法定存款准备金会转化为超额储备金，基础货币的结构发生变化，其总量不变，只有在银行把降准后释放的资金用于信贷，存放于央行的准备金减少，才会导致基础货币最终录得收缩和同比下跌。降准期间，超额准备金率一直在2%左右窄幅徘徊，并没有相应增加，而准备金总额减少了1.5万亿元人民币，导致基础货币最终减少了1.2万亿元人民币，同比呈现收缩。

特别是自2016年下半年开始，基础货币同比止跌回升，到年末升幅重上双位数字，尽管其间资金外流、人民币贬值情况依旧，存款准备金率亦一直维持不变，那么基础货币重新恢复增长就是人民银行投放基础货币、向市场提供流动性有了与以往不同的方式。

方式之一是以逆回购为主（辅以SLO）的公开市场操作，操作的频率从原来每周两次提高到每日一次；期限从原来的7天增加了14天和28天档期；中标利率在2016年全年维持稳定，后在2017年2月3日因应市场情况各档期中标利率皆调升10bp。2016年全年来统计，逆回购操作共达24.8万亿元人民币，年末的余额为1.3万亿元人民币。

方式之二是常备借贷便利（SLF），期限从原来的隔夜和7天增加了1个月档期；利率在2016年全年维持稳定，后在2017年2月3日各档期利率皆调升10bp至35bp不等。2016年全年来统计，SLF操作共有7122亿元人民币，年末的余额为1290亿元人民币，显示SLF主要服务中小型金融机构临时的流动性需求。

方式之三是中期借贷便利（MLF），期限从原来的6个月为主扩展至包括3个月和1年期在内；利率在2016年初曾两次下调，以服务降低社会融资成本为目标，后在2017年1月末把6个月和1年期利率各调升10bp。2016年全年来计，MLF操作共达55235亿元人民币，年末的余额为34573亿元人民币，较年初余额增加了27915亿元人民币，显示MLF已成为提供中期流动性的重要渠道。最后，在2017年1月，为应对春节的季节性现金需求，人民银行还创造了临时流动性便利（TLF）。所有这些操作（连同抵押补充贷款）在资金外流的情况下直接增加了基础货币总量，刺激其止跌回升。

据此，在现有汇率形成机制和资本账户开放度下，在资金流入周期，外汇占款令基础货币被动生成，期间人民银行的货币政策操作在数量方面主要是逆周期的，以锁住流动性和对冲为主，在价格（利率）方面则受到一定的掣肘。到了资金跨境流动大致平衡或流出周期，货币政策操作在数量方面才重拾主动，人民银行可以较为有效地控制基础货币和流动性的数量及其增幅，在价格（利率）方面的掣肘依然存在。这所揭示的正是不可能三角理论（Impossible Trinity）所提出的挑战，即一个经济体在固定汇率、资金自由流动以及独立货币政策当中只能三选其二，而不可能三者皆选。具体到中国，主要是增加了独立的货币政策要面对的挑战，在数量型目标上如此，在价格型目标上更是如此。

（作者为中银香港高级经济研究员）