影响人民币汇率因素的实证分析

【摘要】本文分析了影响人民币汇率变动的主要因素。在有管理的浮动汇率制度下，人民币汇率变化主要取决于我国经济发展水平、通货膨胀、国际收支状况、外汇储备、国内外利差和政策干预，特别是货币政策和财政政策。最后本文对这些因素作计量经济学模型分析，验证其影响汇率变动的显著性和现实中存在的问题。

【关键词】人民币汇率 GDP 通货膨胀率 国际收支 多元回归

汇率问题一直是经济界关注的焦点。1994年以后我国实行有管理的浮动汇率制，既“管理”又“浮动”，人民币汇率受到错综复杂的经济因素的影响。本文就几个主要的影响因素从理论和数据方面进行分析。

一、影响人民币汇率因素的理论机制

1.我国的GDP对人民币汇率的影响。一国的经济综合实力是决定汇率变动的根本因素。近几年，人民币汇率不断上升，其根本原因就是我国经济实力的逐渐增强，使人民币将会在长期内成升值趋势。

2.通货膨胀对人民币汇率的影响。通货膨胀是影响一国汇率的主要因素。首先，通胀会影响一国商品和劳务在国际市场上的竞争力。当一国发生通胀时，其国家商品和劳务的价格上涨，国外商品价格相对下降，从而出口减少、进口增加，国际收支出现逆差，对本币产生贬值的压力。其次，通胀还会影响实际利率，从而间接影响外汇率。当一国发生通胀时，该国的实际利率下降，使外资的投资回报率下降，于是导致资本外流，本币贬值。再者，两国货币的比率从根本上是由其所代表的价值量之比来决定的。当一国发生通胀，该国货币所代表的价值量与购买力就会减少，汇率下降。相对购买力平价理论认为，汇率变动是由两国的通货膨胀率之差决定的。如果用p*和p表示外国和中国t0到t1期的通胀率，S0和S1表示t0和t1期汇率，则相对购买力可用公式表示为：

说明了汇率变动率是由中外两国的通货膨胀率之差决定的(姜波克，1999)。如果中国通胀率大于外国通胀率，则人民币应该贬值，反之则反。

3.国际收支对人民币汇率的影响。国际收支是一国对外经济活动的综合反映，它对一国货币汇率的变动有着直接的影响。若一国国际收支顺差，将有大量的外币想兑换成本币，造成本币供不应求，币值上升。我国经济的高速增长及优惠外资政策使我国一直以来都保持着对外资的强大吸引力，因此在国外直接投资和国际证券投资两项目中，外资引进迅速增加，导致资本金融账户也为顺差。我国国际收支长期保持“双顺差”，人民币肯定升值。

4.外汇储备对人民币汇率的影响。外汇储备是当今国际储备的主体。国际储备的多少反映了该国清算国际收支及干预外汇市场的能力。外汇储备太少，将动摇外汇市场对该国货币稳定的信心。随着我国经济的高速发展，对外贸易持续顺差，在结售汇制度下必然引起外汇储备的不断增长，迫使央行增发基础货币，通过货币乘数造成货币供应量的数倍增长，当货币供大于求，引起通货膨胀，人民币对外贬值。然而我国的美元外汇近年急剧上升，人民币汇率也不断升值，这与理论不一致。

5.中美利差对人民币汇率的影响。一国利率的高低影响一国金融资产的吸引力。若一国利率的上升，会使该国的金融资产对投资者来说更有吸引力，从而导致外资流入，本币供不应求，造成升值压力，反之则反。利率套利是指短期流动资本在国际间流动，以便在国外市场上获得较高的报偿[Dominick Salvatore，2003]。套补利率平价理论认为，汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。套补利率平价的一般形式为：

S是即期汇率，F是远期汇率，i是本国利率，i*是外国利率。如果本国利率高于外国利率，则本币即期升值，远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币即期贬值，远期升值。

6.政府对汇率的政策干预。政府对汇率的干预是因为这一市场在自发运行中会出现市场失灵。宽松政策能扩大消费和投资，国际贸易项目和资本项目出现逆差，外汇需求增加，进而推动本币汇率下跌。反之则反。另外，央行可以在外汇市场买卖外汇，直接影响外汇供求，引起汇率的变动。

二、定量分析对人民币汇率的影响因素

本文前面用理论分析了对人民币汇率的影响因素。现在建立计量经济学模型来检验这些因素对人民币汇率影响的显著性(数据为1996~2005年的数据)。

人民币汇率用Y表示，X1，X2，X3，X4，X5分别表示我国GDP，通货膨胀率，进出口差额，外汇储备，中美利差。因为政府和央行的政策对汇率的影响是通过前几项因素反映出来，所以模型中略去。由此建立多元回归模型：

Y=X1+X2+X3+X4+X5+u(1)

其中，u为随机干扰项。

对(1)式进行回归：

Y=-0.0013X1-0.0011X2-0.0152X3+0.0177X4+0.0028X5+8.4170(2)

(-2.122) (-0.653) (-4.792) (1.595) (1.403) (179.126)

R2= 0.978 F值=36.087 D.W=3.002

从回归结果看出，R2为0.978，也通过了F检验，表明模型整体上拟合很好。从斜率项的系数来看，除了X3的T值大于5%显著水平下自由度为4的T临界值2.132，而其他各系数都没通过T检验，尤其是X2的系数T值过小。再者GDP，国际收支，外汇储备和利差的系数符号均符合经济意义。但从X2系数-0.0011的符号看出，其经济意义明显不合理。经验推断各变量之间存在多重共线，使得它们对Y的独立作用不能分辨，通不过T检验[李子奈，潘文卿，2004]。经检验各变量的相关系数，发现GDP与外汇储备高度相关，GDP可以很大程度上代替外汇储备，因此略去X4。再进行逐步回归。最终的计量模型为：

Y= -0.0003X1- 0.0111X3 +8.3389(3)

(-2.570)(-5.580)(812.599)

R2=0.930 F=46.030 D.W=1.168

通过分析计量经济学模型(2)(3)，可以看出：

1.理论上这五个因素都影响人民币汇率的变动，GDP和国际收支的影响最大，其显著性最强。由(3)式看出，GDP与人民币汇率正相关，即GDP增长1千亿元，一元人民币将多兑换0.0003美元。这符合汇率正确的发展规律：一国的经济实力的增强，必然使该国货币坚挺。国际收支也与汇率正相关，即国际收支顺差增大1千亿元，人民币将多兑换0.0111美元。我国十年来对外贸易的持续顺差，特别是对美国的贸易顺差，根据汇率决定理论和在国际压力的作用下，人民币必然将持续升值。

2.通货膨胀率应与人民币汇率成反比。而由模型(2)看出，通货膨胀和汇率成正比，显然不符合经济规律，因为通货膨胀会造成货币购买力下降，汇率应该走低。我国的人民币名义汇率持续升高主要原因还是1994年我国实行汇率并轨加上汇率制度不健全，人民币被低估，现在人民币对外的升值压力远大于其对内的贬值压力。中美利差与人民币汇率也成反比，实际中影响相对较小。

参考文献：

[1]姜波克.国际金融学.北京：高等教育出版社，1999.148.

[2][美]Dominick Salvatore.International Economics.北京：清华大学出版社，2003.327.

[3]姜波克.国际金融学.北京：高等教育出版社，1999.152-153.

[4]张亦春，郑振龙.金融市场学.北京：高等教育出版社，2003.108.

[5]李子奈，潘文卿.计量经济学.北京：高等教育出版社，2004.121.

(作者单位：四川大学经济学院)

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”