雪津创纪录

六年前的濒危国企，四年前的成功私有化，今天中国最大啤酒收购案的主角

“这是一次成功的转让，我们卖了一个比较好的价钱，找到一个比较好的伙伴。”2月15日中午，42岁的陈志华在电话中平静地对《财经》记者说。

此时，这位福建雪津啤酒有限公司（下称雪津）的董事长兼总裁，正在位于闽中莆田市的厂本部。从1986年建厂那年起，他已经在这里工作了整整20年。工厂矗立在莆田市郊的大片村野之中，其现代化风格显得格外打眼。

就在三个星期前，1月23日，陈志华把整个雪津卖出了一个他称之为“比较好的”价钱――58.86亿元人民币，这是迄今中国啤酒业数额最大的一宗收购案。买家是全球第一大啤酒制造商――比利时英博啤酒集团（InBev，下称英博）。

之前的记录，由哈尔滨啤酒集团有限公司（下称哈啤）创造。2004年7月，当年的世界第一大啤酒巨头美国Anheuser－Busch Limited（下称AB）通过要约收购，以6.94亿美元（约合57亿元人民币）购进哈啤100％的股份，后者从香港联交所退市。

围绕哈啤股权，AB与总部位于南非、时为世界第二大的跨国啤酒公司SABMiller PLC（下称SAB）一度争夺激烈。此为2004年香港资本市场乃至全球啤酒业界最引人注目的“哈啤争夺战”；因激烈竞争而被最后抬升至57亿元的收购价，当年被惊为“天价”。

相比一向赫赫有名的哈啤，雪津素来低调：这家1986年创立的地方啤酒企业，在三年多前还声名不彰。经过在福建及邻省江西的一番艰难扩张，它在2004年的产量达到72万千升，位居中国第八，约为国内排名第四的哈啤的一半；在收购成交前，雪津净资产6.19亿元，同样约为哈啤全盘易手前夕净资产值的一半。

以哈啤一半的产量、一半的净资产，卖出比“天价哈啤”还要高的身价，这场看似奇迹般的交易，就发生在距哈啤交易完成不足一年半的2006年1月。

是谁发动了交易？是什么促成了“天价”？又是怎样的情势变化，使得中国啤酒市场在短短一年余时间里产生一倍有余的升值？

同样令人注目的，还有雪津管理层的价值实现：未经公开的数据显示，管理层和员工在这家公司至少持股40％；持股比例远小于雪津管理层的哈啤高管，最终套现则达数亿港元。这是一个可以估算的数值――作为2002年登陆香港的上市公司，哈啤的一举一动几乎都在市场的监测之下。相形之下，雪津收购案更像是一场“暗战”，尽管假手福建省产权交易中心进行要约竞价转让，有关雪津交易的一切细节，至今仍掩藏于诸多隐讳之中。

“产权市场成就了‘雪津神话’。”官方的《福建日报》曾如此评价。但在重重云雾驱散之前，围绕着产权的最终交割和管理层的价值套现，“雪津神话”也许还将有更多更曲折的演绎。

竞卖开局

几乎所有接受《财经》采访的雪津收购案参与者，都将陈志华视为这笔漂亮交易的主角。“他视野广阔，非常聪明。”一位接近陈志华的人士说。

据说，陈原本只打算出让雪津39.48％的国有股份。但从2005年春天起，经过之前对哈尔滨、重庆等地多家啤酒企业转让方式的考察，他开始设想将私有股权与国有股捆绑出售的可能性。“这样可以刺激收购者的积极性，因为他们可以绝对控股。”一位知情人士说。

2005年4月中旬，位于上海淮海路“新天地”的普华永道会计师事务所迎来了远道而来的陈志华。“很高兴他选择了我们――听说他来拜访的会计所不止我们一家。”普华永道合伙人陈少瑜对《财经》说。

一个星期后，陈少瑜和普华永道的高级经理鲁俊到福建莆田回访。“我们一看他们的厂房和设备布置，就知道是一个不错的企业。”

6月中旬，普华永道被正式聘为雪津的财务顾问。

7月底，福建省产权交易中心、莆田市国资委相关负责人与雪津管理层一起，来到上海普华永道的办公室开会。“直到这时，我才知道雪津股份真要转让了，而他们已经和普华谈了三个多月了。”一位与会的福建当地官员说。

与会者还有雪津聘请的两家法律顾问――威佳国际律师事务所（Weil,Gotshal,Manges LLP）和通力律师事务所（Links Law Offices）。前者曾为2004年联想收购IBM担任法律顾问。

当天的会议确定，在福建省产权交易中心挂牌出让雪津国有股权，买家初步圈定在国际前四大啤酒巨头和国内前三大啤酒公司。“事实上，竞标者都向福建产权中心交了八位数的保证金。”知情人说。

会上提出了“两轮竞标”的招投标方案，即先进行首轮招投标，经筛选出的合格竞标者，再进入第二轮报价。

“这主要是出于对雪津核心商业机密的考虑。”福建省产权交易中心副总裁郑康营告诉《财经》，“必须采用两次竞价，分阶段向竞标者披露企业核心信息。否则竞争对手就会借招投标的机会把你翻个底朝天，谁都可以进来作个尽职调查。”

另一位参与交易的律师表示，“两轮竞价的技术安排，可以使卖方得到一个更好的价格和条件，因为第二轮的报价只能是在第一轮报价的基础上再往上走。”

在会上，莆田国资委负责人特别强调了对股权受让人的三项要求：必须保证雪津“注册地不变”、“品牌不变”、“纳税地不变”。

“我们最后决定了要约竞卖方式。”郑康营说。这意味着，先在产权中心交易全部39.48％的国有股，这部分股权在成交后必须马上交割。获得国有股权后，收购人将以与国有股同样的交易价格，在未来一定期限内向其余非国有股东发出要约收购。

8月初，普华永道按照国际惯例，对雪津股权转让进行了一次“反向路演”，邀请各方意向投资者到上海参加项目介绍会，部分潜在投资人还去莆田进行了实地考察。

8月31日，福建省产权交易中心正式《福建雪津啤酒公司国有股权转让公告》。雪津股权转让就这样进入公众视野。

第一轮报价：意外高价

消息传出，应者云集。

经过法定的20个工作日公告后，2005年9月底，由福建产权交易所向潜在竞价者发通知函，主要包括信息备忘录和潜在竞价者须知。所谓信息备忘录，主要是关于雪津的基本信息介绍，类似一个“简略版的招股说明书”。

知情人透露，收到第一份标书的意向购买人共有六家，分别是英博、AB、华润雪花啤酒（中国）有限公司（下称华润）、燕京啤酒集团公司（下称燕京）、亚太酿酒（喜力）公司（下称喜力）和苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司（Scottish & Newcastle PLC，下称纽卡斯尔）。

10月底，英博、华润、燕京和喜力向福建产权中心递交了竞标书，给出了正式的报价。AB和纽卡斯尔退出。

第一轮竞价由此开始。各家的竞价书被汇总至由福建产权中心组织的评审委员会。委员会成员在封闭场所讨论各方提交的竞价文件，历时一周。会议室外有武警站岗，不许通电话，甚至不许收发邮件。

“第一轮报价一出来，所有人都很吃惊――从北京请来的啤酒行业专家也感到吃惊。”知情人透露。有消息称，英博在第一轮的报价就已经很接近最后的成交价了。但也有消息显示，最终58亿余元的成交价，是在第二轮竞价后才被大幅抬上去的。

雪津虽在福建、江西拥有三家啤酒厂，但市场不过囿于闽赣两省，分占两省45％和18％的市场份额，仅是一家地区性啤酒企业，缘何能获得如此高的竞价？

对此，威佳国际合伙人项绍琨解释说，雪津虽然产销总量仅排全国第八，它却是“国内最有效率的啤酒企业之一。”

更重要的是，雪津占据第一的福建市场向来为各路诸侯所觊觎。在福建，啤酒市场长期是雪津、惠泉啤酒（上海交易所代码：600573）和厦门银城啤酒三分天下的格局。银城于2002年被青岛啤酒收购，更名为青岛啤酒（厦门）有限公司；惠泉啤酒国有股在2003年被燕京收购，后者一跃而为绝对控股股东。时至2005年中，福建啤酒三强中未被染指者，惟余雪津。

这或许可以解释全球排名第一、第四的英博和喜力，以及中国排名第二的华润为何对收购雪津充满热望。在收购雪津前，这三家啤酒巨头在福建均无任何工厂。此前，围绕华东和华南区域，英博已在江苏、浙江、广东等地设厂，喜力在广东、海南、江苏和上海设厂，华润则在江苏、安徽、浙江和广东设厂――三巨头欲打通华南和华东市场，惟缺福建一地。

即便对于已经控股福建惠泉的燕京来说，如能乘胜追击将雪津纳入囊中，即可占据福建大半江山，收购的战略意义十分明显。

时至11月初，在对第一轮报价详加考察后，评审委员会综合价格和非价格因素，对英博、喜力和燕京发出了第二轮报价邀请。

这一轮，华润出局。

第二轮报价：英博独角戏

华润市场总监侯孝海告诉《财经》记者，雪津的最终成交价远超出“华润对于目前国内啤酒行业收购的基本价格判断”，所以，他们选择了主动退出。

据了解，近年国内啤酒业收购的大致价格，约为每百公升70元－100元人民币；以此计算，2004年产销量达到72万千升的雪津，其定价约在7.2亿元左右；最后的交易价格，往往再综合品牌、市场份额等等因素加上一定的溢价。

“收购只是进入一个区域的一种方式，我们也可以通过建厂来竞争。”侯孝海说。

就在英博宣布了对雪津的成功收购之后两周，今年2月9日，华润以890万美元的价格，获得了福建泉州清源啤酒有限公司85％的股权，并宣布转产华润雪花啤酒。清源啤酒目前产能为12万千升。

“清泉啤酒的市场并不是很好，但我们的雪花啤酒能够立即进入福建，立即就能全力生产。”持股华润49％的第二大股东SAB的发言人James Crampton告诉《财经》，“我们从来不会为并购多花钱，不愿意为了产量而购买企业；一定要对股东有利，而且符合我们的战略，我们才会购买。”

2005年11月初，接到第二轮报价邀请的英博、喜力和燕京，开始对雪津进行第二轮报价前的尽职调查。

第二轮竞价由此启动。这一期间,竞价方通常会带来自己的庞大团队，包括财务顾问和法律顾问等等，分成若干个项目小组，向雪津及其顾问咨询情况。用普华永道高级经理鲁俊的形象比喻，“开全体人员会议时，这些人坐成一排要从第一个看到最后一个，脑袋需要做180度运动。”

12月上旬，尽职调查结束。燕京、喜力均不再报价，退出竞争。

燕京属意雪津已久，甚至曾在2003年收购惠泉之后就同雪津展开了长期谈判，然终未得手。对于此番再次退出竞拍，燕京一位人士接受《财经》采访时表示，“外资进入中国的机会不多了，他们肯定要争。但是对燕京来说，雪津的价格实在太高了。”

至于喜力，参与收购的一位知情人透露，其第一轮报价与英博的报价十分接近。但在做完第二轮报价前的尽职调查后，喜力不再报价。

12月7日下午，第二轮竞价在福建省产权交易中心举行。会场略显寂寥，来者仅英博一家。当天，英博报价58.86亿元――这也是最后成交价。

此后月余，英博与雪津展开单独谈判，确定具体股权转让条款。“双方最终签署了多达25项协议。”项绍琨说。

最重要的协议包括三份，即《股权收购协议》、《保持纳税地不变的协议》和《承诺不做结构性裁员的协议》。双方亦约定，全部股权转让款以人民币现金支付。

今年1月23日，英博在比利时总部正式宣布，将以58.86亿元的价格取得雪津全部控股权――先以23.24亿元买下雪津39.48％的国有股；至2007年底以前，以同样价格完成对其余60.52％的非国有股份的收购。

为什么是英博？

英博为何不惜巨资力争雪津？

事实上，这家公司对福建市场冀望已久且志在必得。早在2002年5月，英博的前身、比利时英特布鲁（InterBrew）就曾与惠泉啤酒商谈，“探讨入股尚未上市的惠泉的可能方式”。然而直到次年惠泉上市后，其38.15％的国有股才被售予燕京，作价3.624亿元。

同样在2002年，英特布鲁在竞争哈啤股份时再度落败。哈啤于2002年6月在港上市，实际控股52％的第一大股东中企基金欲售股套现。在众多意向者中，当年的世界第二大啤酒集团SAB、第三大啤酒集团的英特布鲁成为主要竞争者。英特布鲁一度占上风，但在最后关头出局。

2002年底，英特布鲁转战南粤，旋即以1950万美元获得珠江啤酒股份有限公司24％股份。

2004年，英特布鲁与巴西美洲饮料集团（Ambev）合并成立英博，跃居全球最大的啤酒集团。迄今，英博在全球30多个国家拥有超过200个啤酒品牌，年产量达3000万千升。而自1997年进入中国以来，加上最新收购的雪津，英博在中国的年总销量已达350万千升，在江苏、广东、浙江、湖北等八省拥有逾30家啤酒厂。

“中国的啤酒市场份额正越来越值钱。”侯孝海说，“可被收购的资源正越来越少。”

此次英博拿下福建雪津，终于将中国华南市场和华东市场连通，并超过华润成为中国啤酒市场第二强。“英博将在中国东南部筑一条长城，其他势力将不能占据这里的主要市场。”英博亚太区总裁伯伦特韦理斯（Brent Willis）曾对媒体这样表示。

官方数据显示，截至2005年5月31日，雪津资产总额（不含商誉、商标）为人民币11.51亿元；2004年公司EBITDA值（息、税、折旧及摊销前盈利）为4.63亿元，EBITDA盈利率达30％，若按此次英博整体收购价58.86亿元计，为13倍EBITDA。对于这一倍数，英博认为物有所值。

雪津又为何选择英博？

“其实在这次竞拍中，考虑的不仅是价格，还有相当的权重在于非价格因素。”一位参与交易的知情人表示，英博的全球经营理念，是比较信赖当地的品牌、当地的人才以及当地的运作，“不是像其它某些啤酒巨头那样推比较单一的品牌，以单一国际品牌覆盖各地。”

《财经》获悉，雪津早在第一轮报价前发出的标书中，就曾明确提出雪津品牌必须“锁定三年”，同时要求竞买方五年内不得在福建或江西投资，或参与设立新的啤酒企业。

“雪津2004年纳税将近2亿元，只要品牌不变，注册地不变，企业就可以发展，莆田政府就可以继续征税。”郑康营说，“政府出售国有股进账二十几亿元，以后莆田建铁路、港口就有钱了。”

但是，国有股东显然只是雪津收购案获益方之一，持股总计高达60.52％的雪津非国有股东们的收益兑现，注定将是这个精彩故事的另一重要篇章。

私有化迷局

今年1月25日，在正式公告成功收购雪津短短两天后，英博再次宣布加速收购雪津非国有股份，全部收购计划被提前至2006年底之前完成。

《财经》获悉，在总计60.52％的非国有股份中，除了约三家总计持股不足3％的小股东，华宝信托投资有限责任公司（下称华宝信托）以6402.48万元出资，在雪津持有58.11％的股份。

在被记者问及以信托方式持有雪津股权的具体构成时，总部位于上海的华宝信托的有关人士以商业秘密为由，不愿透露。

据了解，置于华宝股权信托计划的雪津股份中，有相当部分股权最终属于雪津管理层及员工――这一“私有化部署”，可溯及2002年2月的雪津改制。

雪津前身系1986年成立的福建莆田啤酒厂，原属当地财政局主管的国有独资企业；至2002年2月，整体改制为福建雪津啤酒有限公司。

改制后的雪津注册资本1.1018亿元，国有股东、莆田市财政局全资企业福建雪津啤酒集团持股38.11％。非国有股份中，由雪津职工投资设立的莆田喜雪营销策划销售有限公司（下称喜雪）持股20.15％，由雪津管理层投资设立的莆田天妃生物工程开发有限公司（下称天妃）持股18.6％，其余十家关联企业总计持有余下的23.14％股份。

如今看来，这次改制令雪津高管和员工的持股会跃上前台，为今日的股权捆绑转让埋下了伏笔。至于喜雪和天妃的股份在何时、以何种方式转为信托，外界目前难窥其实。“这主要是为了日后交易便捷所做的安排。”一位知情人告诉《财经》。

在2002年转制前，雪津的业绩屡有波荡。1997年起，福建当地啤酒市场大打价格战，雪津被动加入战团，自此陷于连年亏损，一度被贬为“只会打价格战的民工酒。”至1999年，雪津当年亏损9000万元。当年7月，年初刚被调任莆田市工业局局长的陈志华重返雪津，任董事长兼总裁。

就在1999年，雪津被查出虚增利润3954.87万元，共需补缴税款及罚款587.41万元。这一事件被财政部作为当年会计信息质量检查查出的重大问题，向全国公告；况且，这已是雪津历史上第二次被查。早在1996年，雪津曾被查出偷漏增值税等税款526.22万元。

雪津最近一次被查发生在2003年。当年，被财政部驻福建省监察专员办事处查出违法违规金额8.25亿元，其中通过账外设账等手段隐瞒收入达4.96亿元，涉嫌偷逃税款2.2亿元。

“这是当年全国财会大检查的第一大案。”一位知情人说，“雪津以员工个人名义在银行共开设储蓄账户26个，其中活期存款18户，定期存款8户，公款私存现象非常严重。”然而，这一切已成过去。自2002年起，雪津开始走出困局，一路高歌猛进。这既得益于莆田政府的财政支持，也有赖掌门人陈志华的干练。

陈志华为人低调，外界只知其1986年自华侨大学毕业后，即分配至当时的莆田啤酒厂；从一名工人做起，历任酿造车间主任、包装车间主任、厂长助理、副厂长，直至一把手。

陈为人深谋远虑，据说素喜一则“与熊赛跑”的寓言以励志：两个人在森林里遇到一只熊，其中一个人脱掉旅行鞋换上跑鞋，另一人对此很纳闷――换上跑鞋能跑得过熊吗？回答是“换上跑鞋的逃脱了生死劫难，纳闷的人成了熊的猎物”。

雪津早年也曾试探上市的可能性，但最终上市机会被本省劲敌惠泉啤酒夺去。在被问及对惠泉上市的感受时，陈志华曾表示，“融资的途径有很多，雪津还可以通过其他的方式。”

目前，外界尚无从得知在这场58.86亿元的“天价”交易中，以陈志华为首的雪津管理团队将获利多少。

春节假期已过，坐落在莆田市涵江工业区的雪津啤酒厂总部大门前，陆续有午休的员工进出。几名员工向《财经》承认，他们分别拿到了“少则几千、多则数万”的喜雪公司股份；但对于最终套现，则显得比较淡漠。

“钱要拿到手才来得及高兴。”一位在雪津工作了近十年的员工说。