申万借壳过大关

作为第一家上市的券商，突然被老牌的申银万国借壳。两家向资本市场讲述一个联姻的故事背后，业界冷眼这一场1+1未必大于2的重组。申银万国的上市之路才刚刚开始，还需过大关。

11月5日，宏源证券的一纸公告令市场充满遐想，谁才是宏源证券重大资产重组的主角？

中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）旗下的申银万国很快就成为市场关注的焦点。一旦申银万国借壳宏源证券成功，按照2012年的经营数据，新券商规模将跻身业界前五名。

业内人士认为，两家证券公司合并只是财务数据上的简单相加，而各个部门也不存在优势互补。新的证券公司的核心业务还有待拓展，否则只是大而不强，1+1未必大于2。

为何是申银万国

10月30日，宏源证券紧急宣布停牌，理由是受到大股东建银投资的通知，拟披露重大事项。随即，关于宏源证券与申银万国合并得到中司内部批复的消息不胫而走。

2003年开始的券商清理过程之中，汇金公司及其全资子公司建银投资则增资救助了银河证券、国泰君安、申银万国、西南证券等券商，汇金系旗下券商最多时曾达10家。受证券业落实“一参一控”政策影响，汇金系券商不得不进行相应整合。

一位银河证券的内部人士表示，“开始都以为要以银河证券为平台，因为银河综合的实力还稍微强一些。现在想想看，这次申银万国和宏源证券的合并是汇金系早就布下的棋局。2012年6月，中司副总汪建熙空降申银万国任董事长是汇金系券商整合提速的重要信号。”

对于申银万国为什么要借壳宏源证券？一券商高层表示，“申银万国早就想上市，想找一个好的机会有一个好的发行价格，但是它一直没有找到。现在多层次资本市场排队的企业这么多，IPO处于暂停状态，借壳上市成了最快的上市选择。”

另一家券商投行人士也表示，“其实申银万国挺亏的，它早就可以自己独立上市，早就达到规模了，遇到IPO关闸，现在上市公司的壳资源太珍贵了，上市资源太少了。上市以后意味着这个公司有很大的便利，不光是IPO，有了股票的定价、估值，有了这两条就可以很方便的募集资金。这才是申银万国借壳的目的。”

北京一家券商自营业务部门负责人表示，“从风格上来讲，申银万国和宏源还是比较难整合的，一个在上海，一个在北京，两家风格上有些格格不入。申银万国在下一轮一定是有融资计划的，定增的方式。申银万国借壳宏源证券只不过是把它们的业绩加在一起而已，它们不是说强强联合一加一大于二，说实话，它们就是看中了这个壳资源而已。”

整合需要过大关

一旦申银万国借壳宏源证券成功，新的证券公司营业部数量超过银河证券，位居第一，已经成为经纪业务的“巨无霸”。

据中国证券业协会披露的数据显示，2012年证券公司客户交易结算资金余额中，申银万国271.32亿元，排名第5；宏源证券84.02亿元，排名第17，两者相加355.34亿元，排名第1。从简单相加的数额来看，合并后的申银万国和宏源证券经纪业务收入在券商收入中最大。

然而，一位国信证券的券商表示，“营业部数量是最多的了，但是光是数量不足以说明它们的经纪业务就是最强的。申银万国是老牌券商，客户存量还可以，但是宏源证券的客户存量就更少。现在网上也能开户，营业部开得再多，并不意味着有实用的价值。”

据中国证券业协会数据显示，从2012年的财务数据进行模拟的结果来看，申银万国与宏源证券合并，经纪业务、投资咨询业务、资产管理业务、营业收入、净资本、净利润等已排到前三名。申银万国和宏源证券的整合在业绩上一定能做到一加一等于二吗？

一位北京大型券商的工作人员表示，“宏源证券和申银万国的合并不像一家公司的技术比较好，或者另外一家公司市场比较好，它们两家合并能用一个很好的技术借助一个很好的市场去推广，形成一个优势互补。但是券商这些优势是分立的，经纪业务好和投行业务好，没有什么必然联系。投行业务也还是各做各的。每个部门的业务拆开来看，没有什么意义。”

根据中国证券业协会公布的2012年度证券公司会员财务指标排名情况看，当年证券公司总资产、净资产、营业收入排名，申银万国均在第10；净利润第9；买卖证券业务，净收入排名第7。虽然各项指标的总规模均很强，不过在增长率方面，申银万国仅在经纪业务这块排名靠前，在其他各项业务的增长率均比较靠后，2011年的情况也是如此。

“申银万国的强势业务是研究所和新三板。”广州一家中型券商营业部总经理向记者表示，但现在券商研究所分仓竞争激烈，中小券商都在做差异化服务，也在分食传统大券商的地盘；而新三板目前没有进一步放开，也不怎么赚钱，而券商赚钱的两融业务，申银万国市场占有率又不大。

10月26日，宏源证券2013年三季报显示，“宏源证券2013年前9个月共实现营收34亿元，同比增长38%，其中三季度实现营收9亿元，同比增长53%；公司前三季度合计实现净利润11.3亿元，同比增长41%，其中三季度实现净利润3亿元，同比增长85%。今年业绩增长主要得益于经纪、投资和资管业务收入的共同显著改善。”

长江证券分析师刘俊认为，“宏源证券的业绩过度依赖自营和定向类资管业务，这两项业务收入空间提升有限。公司未来能否持续高增长，还需观察信用融资等新业务是否弥补自营收入下降后带来的损失。”

宏源证券2013年最大的亮点即为资产管理收入的快速增长。2013年前9个月公司共实现资管业务收入2.9亿元，同比增长426%，其中三季度单季实现收入0.8亿元，同比增长139%。在资管业务中，贡献最为突出的是其定向资产管理业务。

定向资管业务从2012年高速崛起时，一直被同行诟病为“简单的通道业务，没有任何技术含量”。事实上，大部分券商通过定向资产管理计划将银行体系内的商业票据通过定向资管渠道转至表外，以帮助银行腾出信贷额度。在这项“完美”的合作中，银行绕开了存贷比，能够发放更多的贷款，承办券商获得了管理费用，同时资产管理规模得以大幅增长。

2013年3月，银监会下发8号文，对理财资金投资定向资管等非标债权资产提出总量比例限制。7月份，中国证券业协会下发《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，对定向资管业务进行规范。

对此，一位券商内部人士分析，“这些限制势必影响券商资管规模的快速增长势头。银行可以成立资产管理公司，如果银行要做的话，规模肯定是远超信托和券商了。但资产管理最终的核心是投资能力，银行靠渠道规模能上去，毕竟投资能力还不如券商，券商现在很多资管也是在做渠道。”

宏源证券2013年三季报显示，“前9个月公司的投资资产主要分布在债券。”然而，2013年9月份，宏源证券的固收业务部门负责人被公安机关要求协助调查，是否会对其最赚钱业务受到影响？

记者了解到，宏源证券被查其实是误查的，本来要查的是发改委的人，但是后来涉及到几张报表或某张单据，才牵出了宏源一系列的事。有业内人士认为，宏源证券固定收益业务出的事情，全行业都会有，如果固定收益部门还有业务能力强的人存在，宏源证券的固定收益业务就不会受什么影响。

券商合并潮起

宏源证券停牌之前，方正证券于8月27日了重组公告，表示将与民族证券进行重大资产重组，方式是通过发行股份的方式吸收合并民族证券。

据不完全统计，另有国元证券、长江证券、西南证券等上市券商在最新增发融资中均明确表示，将“择机收购证券类相关资产”。

一位北京大型券商人员表示，“汇金系券商整合已经是时不我待，眼看着做市商要出来，而且券商的投行业务、经纪业务都受到了很大的挑战。比如互联网金融，灭掉券商营业部是分分钟的事，券商有很强的危机感，它们都在寻找一个券商内部资源的整合。要么傍大款，要么弄个上市资源。”

创新是近两年券商的主题，现在很多业务都是做融资的，包括资管都是在做委托贷款。有业内人士认为，“现在融资业务看规模大、客户资金就大。中信证券背后有中信银行，而海通证券有交通银行作支撑，这样背后的资金体量大。随着业务的开展，小券商同一线券商的差距越拉越大。越搞创新，对于小券商来说，越是危机。”

不少业内人士认为，券商做大首先要上市，这样固定资本和融资工具都能借着资本市场变大。小券商牌照不齐全，有些券商短融都发不出去，想融资基本没可能，最后都是被收购被兼并的对象。所以说，券业整合肯定是大趋势，合并到最后能剩七八家大券商的寡头，再有几家电子券商、互联网券商，才能逐渐接近发达国家资本市场的发展水平。