国债期货“只欠东风”

尘封17年之后，国债期货迈出了回归第一步。2月13日，中国金融期货交易所（下称“中金所”）正式推出国债期货仿真交易测试，将采取渐进过渡的方式引导金融机构分批次参加，逐步完善相关业务流程。

按照中金所公告，测试将持续3~6个月。业内人士认为，尽管从“仿真交易”到“正式推出”有待管理层的批准，时间表还未可知，但不排除在2012年下半年或2013年推出。

东北证券金融工程研究小组分析师赵旭表示：“国债期货作为一种简单而又成熟的利率风险管理工具，其套期保值和价格发现功能已被市场认可，开启国债期货交易，能够为债券市场提供有效的定价基准和风险管理工具，从而建立由债券发行、交易以及风险管理三级市场构成的完整的债券市场体系。”

北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越表示：“在证监会和中金所的积极推动下，国债期货的复出已到了“万事俱备只欠东风”的紧要关口，而一个多方统一协调的监管体系，恰是这股‘东风’”。

风险防范为先

上世纪70年代起源于美国的国债期货可谓历史悠久的金融期货品种。实际上，国债期货在中国也并非新生事物，这种金融衍生品曾经短暂地活跃在国内的金融市场上，在中国资本市场的发展史上留下了重重的一笔。

1992年12月18日，上海证券交易所开办国债期货交易，标志着我国第一家利率期货市场的成立，但当时仅限于证券商自营买卖，没有对客户开放。1993年10月25日，上交所国债期货交易正式向社会公众开放，同期北京商品交易所也向社会推出国债期货交易。到1994年底，全国国债期货总成交量达28000亿元，但问题也随之产生。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，成为轰动市场的“327国债事件”。1995年5月17日，中国证监会下文暂停全国国债期货交易。

回顾“3•27”国债期货事件，其产生的原因是由于当初的交易所忽略了最基本的风险管理，保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。

有鉴于此，中金所在这次的国债期货试点的有关制度设计中对风险的防范着力颇多。这在《中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约》（见表）规则中就有体现。

“名义标的、实物交割，这样设计的好处是，可以有效防止逼仓，且现货上看，国债的二级市场流动性略显不足，国债期货还可以增强现货的流通。” 东证期货分析师章国煜指出。

实行实物交割，理论上可参与交割的国债品种多达34种，每种国债都有各自的到期收益率。且国际上通用的做法是，国债期货交割采取卖方选择权，国债期货的卖方可以先买入现货债券，而后卖给多头，或拿已有的国债进行交割，总之卖方可以选一种对自己最“划算”的国债品种进行交割。

章国煜表示，这一方面使得可交割的“货源”充足，另一方面也可促使成交、持仓合理分布，杜绝资金在某个国债期货合约上的过度炒作。

此外，在《中国金融期货交易所国债期货仿真交易风险控制管理办法》中，对持仓数量有严格的规定：合约挂牌至交割月前一月的最后交易日，进行投机交易的客户某一合约单边持仓限额为800手；交割月份进行投机交易的客户某一合约单边持仓限额为300手；某一合约结算后单边总持仓量超过40万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%。

重启条件基本成熟

据海通期货统计数据，截至2月17日收盘，国债期货仿真在一周五个交易日内共成交269799手，持仓量达38964手，成交总金额更达到2600亿元以上。仿真交易的数据也在佐证着这一新金融工具的热度，也使得业界对国债期货重启的期待升温。

光大期货研究所副所长叶燕武表示：“股指期货将股票市场和金融衍生品市场打通，而国债期货是将债券市场以及背后的银行、保险等金融机构纳入一个大的框架中，为他们提供了一个管理利率风险的市场。”

“我国维持负利率水平已达24个月，投资者和普通百姓面对人民币外升内贬的双重风险束手无策，而国债期货可以有效地破解这一困境；同时国债期货有利于形成基准利率体系。当前我国银行间债券市场的债券远期交易及回购交易日趋活跃，利率互换市场也逐步发展，基准利率收益率曲线的完善尚缺国债期货市场的支持。”胡俞越指出。

东证期货副总经理方世圣表示：“利率是否市场化并不是国债期货推出的必要或者先决条件。但是中国要想彻底实现利率市场化改革，国债期货是必不可少的工具。”

此外，尽管“3•27”国债期货事件留下的心理阴影犹在，但目前的市场环境已和当时大有不同。

“‘一朝被蛇咬，十年怕井绳’，以至现在提起国债期货，就有些杯弓蛇影。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为：“在这种下意识的恐惧背后，是对当年国债期货暂停事件的误读。”

巴曙松认为，当前中国金融市场利率市场化迅速推进，期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，机构投资者不断发展壮大等都为国债期货交易的再次推出创造了良好条件。

此外，业内人士指出，国债期货交易是基于国债现货交易的金融衍生产品，国债现货市场经过30年发展，市场规模不断扩大、二级市场流动性大大增强、期限结构也趋于合理、市场交易主体数量也不断丰富、市场基准收益率曲线也初步形成，为国债期货市场平稳运行提供了保障。

中央国债登记结算公司数据显示，2011年，我国记账式国债与储蓄国债托管量总和达6.78万亿元，相当于gdp的14.38%。而中央财经大学证券期货研究所近期的一份题为《探讨重新推出国债期货》的研究报告亦指出，统计结果显示，西方发达国家开展国债业务之初，国债余额占gdp的份额大概为14%~45%。

在具体操作层面上，中金所对于国债期货、汇率期货的研发时日已久，加之推出股指期货所积累的相关经验，推出国债期货在技术上并无太多障碍。

监管期盼突破

然而，尽管有证监会的力推，监管协调问题将是国债期货重出江湖道路上最大的门槛。

“国债期货的推出涉及多部门、多环节，处理起来比较复杂。”一位业内人士解释，目前国债现货买卖在银行间市场进行，由银监会监管，同时根据相关规定，银行从事任何金融期货业务也都属于银监会的监管范围，而且从目前的数据来看，银行仍然是国债最大的持有主体。国债期货的推出必然少不了银监会的监管参与。然而，银监会对商业银行开展衍生品交易一向谨慎。

作为国债现货市场其他投资主体，保险公司、证券公司、基金公司也面临着类似的制度约束，不能直接参与衍生品市场交易。2010年10月，银行间市场交易商协会推出信用类衍生产品，被证监会出于产品风险考虑，临时叫停部分券商开展该项业务。

另一方面，国债期货拟在中金所上市，而中金所从筹备到成立一直由证监会作为主力在推动，其监管权掌握在证监会期货部手中。

此外，作为国债的发行机构，财政部亦是“国债期货研究小组”三个成员之一，另外两家是中国人民银行和证监会，从产品研发到相关制度拟定，财政部倾注了相当的力量参与其中。作为国债一级市场管理者，财政部从未对是否重启国债期货公开表态。接近财政部国库司人士表示，财政部内部对此态度较为谨慎，但确有意借助国债期货，推动国债市场的发展和完善。

在中金所成立前，上海期货交易所曾是重启国债期货的积极推动者。该所曾联合证监会期货部、财政部国库司赴国外考察，了解国外国债期货运行情况。当时财政部、证监会、央行还曾成立了重启国债期货协调小组，但由于部门意见分歧，重启未果。

而国债二级流通市场割裂，也成为制约当前国债期货重启的障碍。

由于中国国债市场被人为地分割为交易所和银行间两个独立运行的市场，两个市场的交易主体、交易品种和托管方式都存在较大的差异，难以产生统一的市场基准利率，存在套利空间，在此背景下，开展国债期货交易，会使期货价格和现货价格匹配出现两难，有可能同时增加现货和期货市场的风险。

胡俞越表示，中国的国债市场由于长期处在齐抓共管、多方照料状态下，对于衍生产品的监管尚未形成统一协调的监管机制，由此导致的利益分配机制的紊乱也成为阻挡国债期货再度扬帆起航的“暗礁”。转贴于论文联盟