五矿求解“后并购”难题

2011年1月17日，历经13个小时的飞行，安德鲁・米歇尔摩尔（Andrew Michelmore）再次降落在自己已经数不清来过多少次的北京。这一次，他专程来参加大股东中国五矿有色金属有限公司（中国五矿集团子公司，下称五矿有色）的年终工作会议和员工答谢晚宴。

在一整天充斥着汇报的年终工作会议上，米歇尔摩尔的助理来不及逐句翻译发言，但他依然能够从掌声中，得知大股东对自己工作的肯定。

晚宴上，刚刚被任命为五矿集团另一家子公司、五矿资源有限公司（Minmetals Resources Limited，1208.HK，下称五矿资源）CEO的米歇尔摩尔甚至已经开始筹措未来一年内工作重点。他说：“今年2月中旬将召开五矿资源第一届董事会，我会提出公司的新战略。”

2009年6月11日，五矿有色斥资13.86亿美元将澳大利亚锌矿商OZ Minerals（下称OZ）的绝大部分资产收入麾下，并于交易达成半月后，将这部分资产作为其在澳首家独资子公司，注册为Minerals and Metals Group（下称MMG）。

此交易在充满漩涡的2009年达成，曾被《亚洲金融》杂志评为最佳并购交易。

2009年2月前后，包括中国铝业、五矿集团、湖南华菱钢铁集团在内的多家企业几乎同时对澳洲多处资产发起并购。这引起了澳洲监管部门，尤其是外国投资审查委员会（Foreign Investment Review Board，下称FIRB）的高度警戒。

在五矿有色与OZ达成交易的一周前，另一起更为轰动的交易刚刚失败――力拓单方面宣布终止与中铝价值195亿美元的增持股权交易。

五矿集团达成交易的原因，被业内归结为对目标公司长期跟踪而形成的扎实判断、对并购时机和方式的灵活把控，以及更为有效的商业化操作模式。

而在此后一年半的顺利融合，尤其是收购当年即盈利3.5亿美元，更令该时期进行海外资源收购的中国公司艳羡。

收购达成后，五矿集团总裁周中枢表示：“MMG的定位是发展成为具有国际领先地位的多样化有色金属和矿产公司，并作为中国五矿的有色金属海外投资平台。”该战略在2010年12月31日得以实质推进。

当日，五矿集团下属在港上市公司五矿资源宣布以18.46亿美元向五矿有色收购MMG所有资产。这标志着五矿对OZ的收购成为2009年中国企业海外收购浪潮中融合最为顺利的案例。虽然现在下结论说五矿收购OZ已获成功为时尚早，但一年半来发生的事情有理由让人们相信，五矿很有希望摆脱并购案70％归于失败的梦魇。

事实上，评估并购融合过程，除考量财务表现，还需关注其战略融合、人员整合、市场应对等多方面因素。其中，人员融合，即便在国际范围内，都是跨国并购难以成功的致命因素。

至关重要的判断

财务表现是判断一个并购交易是否达到预期目标关键的标准。麦肯锡的一份研究报告显示，60％到70％的全球并购案例没有创造价值，四分之三的收购方市值下跌20％，仅有36％的被收购方能保持原有收入的增长速度。

这一点五矿是幸运的，2009年6月收购OZ时，国际金属商品价格已在回升，为交易达成后的融合提供了极佳空间。

据参与交易的金融机构人士回忆，交易过程中，金价涨幅超过20％、锌价几乎翻倍、铜价涨幅甚至超过150％。公开资料显示，2009年下半年，MMG息税折旧摊销前的利润为3.5亿美元。

2010年前六个月，MMG盈利4.04亿美元。两数字相加，几乎持平于五矿有色收购OZ资产时向银行的借贷。相关银行人士近日对《财经》表示：“现在看来，该交易的借贷偿还几乎没有问题。”

判断交易后一段时期内金属价格波动，对以资源为主体的并购交易而言十分重要。曾有案例表明，对于交易完成后相关资源价格走势的误判，将会令执行收购的公司付出惨重代价。

2007年初，为抵制全球最大矿业公司必和必拓的收购，力拓斥巨资收购加拿大铝业公司。380亿美元交易价格令债务缠身的力拓，在2008年开始的经济危机中显得愈发狼狈，并引来中铝提出以195亿美元增持力拓股份至19.9％。截至2009年6月，力拓宣布终止中铝增资之时，力拓的净负债已高达391亿美元，力拓被迫在2009年前十个月连续五次变卖资产以清偿债务。

消极案例让国际矿业公司对跨国资源并购愈发谨慎，加之2008年末金融危机带来的影响，2007年以来，国际上再未出现如此规模巨大的并购，直至2010年经济回暖，澳洲矿业巨头必和必拓对加拿大萨省钾矿公司发出高达400亿美元的收购要约。

五矿收购OZ的执行者、五矿有色总经理焦健告诉《财经》记者，基于对交易后资源品市场走势的判断，五矿有色为MMG预留了两年的亏损运营期。相关金融机构人士也证实，五矿有色就收购OZ资产申请的贷款，到今年6月才进入还本期。

周中枢曾表示：“我们是在商品价格跌至低点并回升过程中进行这个交易的，但对金属价格的判断并未盲目乐观。”

尽管如此，参与交易的每个人都曾对该交易完成后的短期运营抱有积极预期。

经历了大宗商品市场价格三次巨大波动的米歇尔摩尔说：“从中国五矿的角度来看，当时他们考虑了最坏的情况，如果市场持续恶化，那么就需要集团不断投钱。但我当时做过预测，2009年7月左右，市场会好转，矿产品价格或许会上涨20％至50％。”

实际情况是，在该交易接近尾声的时候，铜价已上涨60％。这一度让OZ董事会产生摇摆，也导致五矿有色在股东大会投票前一日临时提价1.8亿美元。“现在看来，这个提价是值得的。”相关金融机构人士说。

米歇尔摩尔团队

人员融合是导致并购之后整合失败的最重要因素之一。但在五矿与OZ的案例中，这尚未成为一个问题。

良好的财务表现不仅证实了OZ资产的价值，更证实了五矿集团对于米歇尔摩尔团队的判断。

自制定收购方案初期，五矿集团就向OZ及澳方政府承诺，保留资产涉及的所有团队人员，包括勘探、生产、管理、运营、销售等4000余人。

周中枢认为：“第一，他们在国际矿业运作和经营上很有经验。第二，从探矿、生产到流通，原有团队是一个完整系列。而如果我们自己培养这样的团队，要付出极高成本。”

“MMG现有5600名员工，其中80％以上都来自从前的OZ。高层也没有流失。”2010年1月中旬，米歇尔摩尔在接受《财经》记者专访时说。

不同于一般收购的资产融合，无论是之前五矿有色对OZ的收购，还是之后五矿资源对MMG的收购，都并非简单的“吃进来、消化掉”。

五矿资源在其官方网站上明确地提示了将要发生的巨大变化，即实施业务转型。而策动和执行该变革的，仍将是OZ的老班底，也即五矿资源新任CEO米歇尔摩尔及其团队。

原任MMG CEO的米歇尔摩尔、非执行董事焦健以及CFO大卫・雷蒙德（David Lamont）、独立董事彼得・卡西迪（Peter Cassidy）都将加入五矿资源董事会，这四位新董事将带来中国及国际管理技能组合、带来管理矿业业务及评估和执行国际并购的重要经验。

五矿资源的业务转型战略极可能由米歇尔摩尔具体执行。在矿业领域逾30年的米歇尔摩尔有着良好的适应和融合经验。他曾连续12年担任澳洲矿业公司WMC Resources的CEO，2006年加入俄国能源巨头EN+集团，2008年初，米歇尔摩尔回到澳洲执掌OZ，直至五矿集团对其发起收购。

而五矿集团在融合过程中对MMG采取的“放权、授权”的方式也令米歇尔摩尔及团队的能力得以展示。周中枢曾说：“我们利用董事会进行决策、监管，只管控两点，人和钱。” 五矿集团副总裁、MMG公司董事李福利就此解释说：“MMG的董事会成员有八人，中方六人，澳方包括米歇尔摩尔在内是两人。人事任免、投资和资产处置均由董事会决定。”

这样的模式，使得五矿集团把控了MMG发展方向和产品结构，而米歇尔摩尔团队则在进入五矿有色的一年半时间内承担了绝大部分运营管理工作。“既然认同这个团队，就让其发挥最大的价值。”李福利说。

同时，五矿集团认为，米歇尔摩尔“愿意了解并尝试认同、实施股东诉求”的特质将令接下来的融合更为顺畅。令焦健印象极深的一件事是，在五矿有色收购OZ交易达成之后，米歇尔摩尔就请了驻地墨尔本的孔子学院老师到MMG进行了为期半天的讲学。

“尽管半天的时间对了解中国和中国文化远远不够，”焦健说，“但通过这件事，米歇尔摩尔向他的团队传达了一个很好的信念，就是要尝试理解和接受新的股东。”

沟通过程中，五矿集团相关人员也做出努力。他们尽量遵循西方人直白的沟通方式，“对一个西方背景的职业经理人而言，直接告诉他哪好哪坏，比让他猜你的意思要好得多。”焦健说。

米歇尔摩尔认为，OZ资产在五矿集团的较好融合，源自交易初期双方制定了详细的融合规划及执行方案。

据他回忆，在交易执行初期，他协同五矿集团对方案做到了尽可能的细化，其中甚至包括资产收购达成后新公司的名字。

这样明确的框架，为交易执行提供了很强的推动力，也为澳方团队融入新公司提供了清晰的路径。

“较之其他企业，我们在并购前就开始着手进行并购后的融合准备，” 米歇尔摩尔说，“这就避免了融合过程中的混乱。”

在五矿资源收购MMG前，米歇尔摩尔及其团队采取了同样的方式。双方沟通了交易信息之后，米歇尔摩尔指定了一个负责整合的经理，收集双方公司的信息、确定人员构成。双方还特地成立了业务整合执行委员会，以保证流程的清晰。

米歇尔摩尔表示：“进入五矿资源并不意味着之前并购融合的结束，相反，这是继续。”

在业内人士看来，“尽管叫做五矿资源，但公司并没有很多资源。其最优质的资源恐怕就是与美铝签订的每年40万吨氧化铝的供销协议。”

投资者对此的不满在1994年五矿资源上市询价时即表现出来。“询价处于低位，这曾令他们很受挫，”前述业内人士说，“此后他们便一直在寻求资源纳入。”

五矿资源董事长李福利坦承：“公司此前没有重要、核心的业务，但我们从未停止寻找符合标准的资源，尤其在铜、铅、锌、镍的富集地，如拉美、加拿大、非洲。”

李福利还表示，选择让MMG进入五矿资源，“一方面完成了五矿集团对FIRB的承诺，使得MMG重新上市。另一方面，资源在海外、支持及市场在大陆、融资在香港的搭配，更有利于五矿资源的发展。”

在执行此交易的过程中，五矿资源股价波动平稳，体现了投资者对此合并的谨慎判断。毕竟，新一轮融合尚未开始。

多金属资源集团战略

无论交易执行抑或是重组融合，双方在战略上达成一致都至为关键。

时隔两年，米歇尔摩尔回想起2009年1月的那个北京冬日午餐，仍很兴奋。“当时我为五矿集团做了一个关于OZ发展前景的展示，”米歇尔摩尔说，“你无法相信，在没有任何沟通的情况下，我们想要发展成多金属集团的思路与Jerry（焦健）接下来介绍的解决方案一模一样！”

其实，在2008年11月OZ遭遇债务危机之初，并非一定要选择全盘出售或绝大部分资产出售。部分资产出售以及引入小股东也曾是OZ着重考虑的途径。

而五矿集团第一次与米歇尔摩尔详谈对于OZ的解决方案时，就提出了只考虑“100％接收”的愿望。在此之前，“中国企业动辄就要全盘控制”的判断已经令米歇尔摩尔和其他西方高管有所畏惧。但令米歇尔摩尔及其团队感到意外的是，五矿集团在谈判中给出的方案却并非如此。

五矿集团提供了一个被称为“成建制收购”的解决方案。具体含义是，五矿集团承担OZ的到期债务，此后保留所有的经营管理团队和员工，不做任何变动。而且，五矿集团还将支持米歇尔摩尔和他的团队继续发展。这打消了米歇尔摩尔团队的最大疑虑。

在米歇尔摩尔看来，中国一些企业在勘探完成后仅关注开采的方式是不对的，西方企业会在一个矿山发现之后，持续在矿区周边继续勘探以延长矿山服务年限。OZ当时需要的正是现金流解决勘探开发和远期运营问题。

通过将自身发展方向对比五矿集团的发展轨迹以及周中枢“打造多金属资源集团”的战略，米歇尔摩尔及其团队相信，五矿集团的注资将令OZ的资产和团队发挥甚至更高的价值。

因此，在随后的交易执行过程中，米歇尔摩尔几乎成了五矿集团的形象大使。他主动去说服董事会接受这一交易，甚至跟随五矿集团一同去FIRB阐明这一交易的合理性。“FIRB表示，这是他们第一次看到并购双方同时来做这个事情。”焦健回忆说。这无疑为交易达成减少了诸多在澳境内的阻力。

但在澳洲之外还有麻烦。OZ有一块资产位于老挝。“在交易消息传出之后，老挝当地员工和政府误读了交易信息，他们听说我们会派1000个低成本的中国工人到矿上替代他们。”焦健说。他立即同米歇尔摩尔一起到老挝矿区与当地员工进行沟通，“一共见了大概四五百人，向他们更正传言，承诺不会裁员。”

这一系列的共同努力，一方面增强了双方的信任，另一方面提升了信息的对称性和沟通效率。

为实现五矿资源作为整个五矿集团资源运作平台的职能，增强五矿集团人员执行资源战略的能力，五矿集团国内团队与米歇尔摩尔的澳洲团队还保持了多种交流形式。

米歇尔摩尔邀请五矿集团中国员工赴澳参与其每年组织的两个培训项目。五矿集团则自2009年开始，不定期抽派国内具有管理潜质的年轻人到澳洲做为期半年的管理实习生，前三个月对每个部门进行系统了解，后三个月针对自己所在的部门和领域，做更深入的学习。从2010年开始，五矿集团还新设了一个与澳方的人才交换项目。

至2010年末，周中枢提出的“打造多金属资源集团”的战略已颇见成效。1月20日，五矿集团2010年度工作会议上，周中枢通报，通过资源战略的实施，五矿集团的铜、铅锌、钨等有色金属资源量成倍增长，分别达到1178万吨、2689万吨和206万吨。而黑色金属资源量，如铁矿石、锰资源量也分别达到12.2亿吨和1102万吨。五矿资源无资源的历史一举改写。

而米歇尔摩尔带队下的MMG在其间贡献良多。根据最新可查询数据，截至2010年6月30日，渡过债务危机的MMG生产了大量的基本金属，包括31.8万吨锌精矿、1.4万吨铜精矿、3.4万吨电解铜、2.1万吨铅精矿、5.5万盎司黄金。

五矿资源董事长李福利表示，公司未来将成为五矿集团有色金属海外资源运作平台的首选，并期待在五年到十年内跻身世界矿业公司第一梯队。他还表示，要将MMR打造成为港交所多金属的领先股。

目前，五矿资源在港交所同类公司中，仍位列俄铝（0486.HK）、中铝（2600.HK）、中核国际（2302.HK）之后。这个发展目标，无疑会对米歇尔摩尔团队提出新的挑战。