探索实施中小企业板退市机制

【摘要】笔者认为，良好的退市机制是提高资本市场运行效率与质量的重要保障。本文就我国中小企业板的退市机制进行研究。

现在，中小企业在国家经济中的作用日益显著。为了优化资本市场的资源配置，不断提高资本市场的运行效率，促使中小企业板健康稳步地发展，深交所实施了《中小企业板股票暂停上市、终止上市的特别规定》。

一、国家经济建设需要促进中小企业发展

无论国内还是国外，中小企业都在经济活动中发挥着重要作用。与大企业相比，中小企业的优势就在于灵活。在经营中，中小企业最贴近市场，能以较快的速度和较低的成本把握自己的经营方向，迅速适应不断变化的市场需求。

随着中小企业管理者的实践创新和管理学家理论研究的不断深入和扩展，在世界范围内逐步形成了一门新的管理学科――中小企业管理学。相对于大企业的管理而言，中小企业的管理更具有实用的智慧，许多中小企业的管理、经营和创新方法广受关注。

在我国，中小企业在中国经济和市场经济活动中的地位日益突出。我国工业产值中约六成是由中小企业创造的，推动中小企业的发展是实现小康社会的必由之路。中小企业是推动我国经济发展的新动力，已成为极为活跃、颇具潜力的新的经济增长点之一。同时，中小企业也离不开资本市场。2004年深交所中小企业板获准启动，应当说是创建创业板市场重要和良好的开端。

二、建立中小企业板退市机制是规范我国股票市场的现实需要

我国中小企业板现已运行两年多，形成了相当规模，并取得了一定成效，积累总结了很多经验与规律。预计未来几年中，我国中小企业板将进入更快的成长期，中小企业板上市公司将会达到1000家。在上市公司快速发展的趋势下，加强我国资本市场监管部门的监管力度，提高“入板门槛”，加快监管制度的“基本建设”，使中小企业板上市公司规避风险前置，强化一线监管权及其的预警信号，力求探索新的监管理念、方法和手段，运用科学量化的评价与指标体系，强调上市公司规范运作，促使中小企业板树立“诚信之板”的市场形象是极为必要的。中国经济能够快速发展的原因之一就是按照市场经济发展和企业运行规律，不断有企业停业关闭，又相继有许多企业发展壮大。但这种特征在中国股市上尚未得到体现。以深市的主板为例，自停发新股之后，亏损公司的数量和比例逐年增大，2003年为15％，2004年上升到20％，到2005年已超过三成。但缺少有效和到位的退出机制。因此，我国应当避免“只倒不闭”、“只亏不退”的现象。良好的退市机制是提高资本市场运行效率与质量的重要基础，对中国股市而言则特别要着力探索实施退市机制。

从中小企业板成立运作两年多的实践来看，发行及上市公司已经接近百家，中小企业板的特点和风险规律开始体现，构建和实施中小企业板退市机制的条件已基本具备，时机也日渐成熟。而且，一些在主板未能有效治理的上市公司的病症，现已被列为入中小企业板的退市标准，这就又为完善主板的退市制度作出了有益的尝试。

为了优化资本市场资源配置、不断提高资本市场运行效率，促使资本市场中的中小企业板更加健康、稳步发展，在现行主板退市制度的基础上，深交所最近了《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（以下简称《特别规定》），自2007年1月1日起实施。《特别规定》的法律依据是新的《证券法》第55条第5款和第56条第5款的相应规定：上市公司出现“证券交易所上市规则规定的其他情形”时，由证券交易所决定暂停或者终止其股票上市交易。深交所根据《证券法》的相关条款制定了《特别规定》，对中小企业板上市公司股票的暂停和终止上市过程作出了制度规范，这是完善我国股票市场退市制度的现实需要。

整体协调、前后衔接是本次新规的特点之一，此次《特别规定》较好地协调处理了与《深圳证券交易所股票上市规则》的关系，使《特别规定》成为《上市规则》的一个有机组成部分，亦即对《上市规则》的补充。《特别规定》是针对中小企业板公司的特别规定，仅适用于中小企业板公司，不适用于其他上市公司。中小企业板上市公司在遵守《特别规定》的同时，也必须遵守《上市规则》。《上市规则》对退市风险警示和暂停、恢复、终止上市作出的规定，中小企业板上市公司都必须予以遵守。《特别规定》和《上市规则》都有规定的，中小企业板上市公司首先适用《特别规定》的规定。同时，《特别规定》对撤销退市风险警示和恢复上市也作了相应规定。人们曾对中小企业板的退出制度与约束缺失持有疑虑，此次新规则给了人们足够的信心：从此次中小企业板的退市制度来看，尽管其退市程序与原来的主板退市程序总体一致，从退市风险警示到暂停上市；进而由暂停上市再到终止上市，形成了缓冲式退市。但中小企业板的退市制度明显要高于主板的规定，如以往连续三年亏损的退市，要经过三年多的时间才能真退；而按照新规，最快的仅90个交易日即可被淘汰出局。

《特别规定》构建了多角度、多层面、多元化的退市标准及其指标体系，其主要特点可概括为强化监督管理的权威性、预警信号的前置性、运行过程的规范性以及组织实施的可操作性等几个方面。

我国的沪深上市公司以前尚未将市场类指标列入退市框架，而综观较为发达国家较成熟的国际运作模式，则多以市场标准作为退市制度的重要衡量指标，如在美国的纳斯达克市场，有其著名的“一美元退市法则”，以股价标准作为退市制度的标杆之一；在纽交所也有成交量要达到一定规模的数量规定。《特别规定》的重要突破就在于强调了市场衡量，形成了市场机制，对上市公司的股价表现、成交数量等方面作出了明确的规定。即：公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值（即1元）的，交易所将实行退市风险警示；如公司股价在实行风险警示后的90个交易日内，无法达到收盘价连续20个交易日均达1元时，该公司就将失去上市资格。由于要求股价连续20个交易日收于1元之上，实际相当于在实行退市风险警示之后，如果在第71个交易日公司股价仍未满足条件并收于1元之下，相关公司就可能面临摘牌。在这一退市过程中，从正常交易到被判退市，不过90个交易日。此外，如果连续在120个交易日内，累计成交量低于300万股，也将遭遇“亮牌”，这就体现了质量与数量并重的基本要求。

而且，退市指标已从主要以损益表为中心，转向对资产负债及或有负债以及对外担保、资金占用等较多形式的经营运作与管理行为的控制。根据新规，最近一个会计年度的审计结果显示公司对外担保余额（合并报表范围内的公司除外）超过1亿元且占净资产值的100%以上（主营业务为担保的公司除外），将被实施退市风险警示。

尽管上市公司提供对外担保不属法律禁止的行为，但考察主板十几年的实际状况即可看出，上市公司提供高额的对外担保，隐蔽性大且风险危害性高，极易构成潜在隐患和危机，加之中小企业板公司抵御风险的能力相对较低，因而投资者对中小企业板上市公司的对外担保极为关注，不免深存担忧，甚至会动摇其投资信心。

此外，上市公司违规为控股股东等提供资金也是较多见的不当行为会对上市公司产生不良影响，造成严重的经济损失。为了确保中小股东的合法权益不受侵害，必须要求上市公司以及控股股东等严格遵章守规，加大资金占用的违法成本。根据新规，最近一个会计年度的审计结果显示公司违法违规为其控股股东及其他关联方提供的资金余额超过2000万元或者占净资产值的50％以上的，将被实施退市风险警示。将资金占用列为公司退市的一项指标。这也是待亮的“警牌信号”。

公开谴责被引入退市标准则是新规的又一重要亮点。按照《特别规定》，公司受到深交所公开谴责后，在24个月内再次受到公开谴责，将被实施退市风险警示；被实行退市风险警示后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被实施暂停上市；而被暂停上市后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被终止上市。也就是说，在一定时间内，如果遭到4次谴责，公司则将退市出局。这就从根本上改变了过去公开谴责“效应”弱化的现象，使公开谴责真正具有威慑力和作用力，使企业从以往对公开谴责的漠然无视态度转变到对公开谴责的戒备与重视。

此次新规加大了财务因素和财务功能的主导作用，在财务指标上首次规定要确保净资产值为正。根据《特别规定》，中小板上市公司只要股东权益为负以及会计师对定期报告出具否定意见，或者出具无法发表意见的审计报告，都将由深交所退市风险警示，亦即“戴帽”。股东权益出现负数相对于企业连续亏损，对于中小板上市公司持续经营会有更大的冲击影响。按照《特别规定》，实行退市风险警示后，该公司首个年度报告审计结果显示股东权益仍然为负，将被实施暂停上市；被暂停上市后，公司首个中期报告审计结果显示股东权益仍为负的，将被终止上市。而在出具审计报告上，无法发表意见的审计报告相当于定期报告未经过会计师事务所的审计；否定意见审计报告则说明该公司违反财务制度，会计信息严重失真。实施这一系列新的规定，可使以往粉饰数据、操纵报表的违规行为得到一定程度的管束、制约和遏制。

对于券商的保荐人而言，也有了新的约束规则。保荐人在保荐环节和督导程序中，均应审慎从事，严格规范；及时履行告知义务，切实有效地进行监控与督导。

应当看到，现行的规制还只是处于启动运行阶段，资本市场及其中小企业板退市制度仍需不断深化和完善，需更多地参考、借鉴国际成功的运作模式和管理经验。国际资本市场退市标准的触角涉及到了更为扩展的领域和多维的评价视角，如运用股票市值、公众持股人数、持股量、企业总资产、净资产、营业收入、获利水平、公司治理结构以及财务会计报告等信息和规则。我国对此可多加借鉴与探索。

面对新出台的《特别规定》，在中小企业板运营的上市公司理性而现实的选择应当是：健体魄练内功，即企业在研发产品、开拓市场的同时，完善公司内部治理结构，加强内控，整合资源，规范运作，不断提升其在国内外市场的核心竞争力。