利率与我国股市价格关系实证检验

摘 要:用协整模型和误差修正模型就基准利率调整对中国股市的影响进行了探讨。分析结果表明,利率调整对中国股市的长短期效应不同。短期里,股市价格与利率呈明显的负相关关系,即利率上调股价将下跌,反之亦然。从长期来看,我国的股市价格与基准利率之间存在共同的长期趋势。

关键词:基准利率;股价指数;协整检验;误差修正模型

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0164-01

1 利率与股市价格关系的理论分析

利率与股价指数数的关系可以通过以下两种方式来体现:(l)股价指数与贴现率呈负相关关系,贴现率越大,期限越长,股价指数就越低。也就是说,股价指数与利率负相关,特别是与长期利率(一般指五年期以上利率)负相关。(2)股价指数和利率都是内生变量,企业在改善经营状况、追加投资时,会增加企业的期望现金流人,企业的年终股息增加,股价指数就会上涨;同时,由于企业增加了对投资和贷款资金的需求,在利率市场化条件下,利率就会上升。企业每年股价指数与利率正相关、特别是与短期利率(一般指一年期以内的利率)正相关。

2 利率水平对股票价格的长期影响的实证分析

由于考虑到我国股票市场初期发展不规范,数据可能有一定的失真,加上我国在1996年进行了企业会计编制规定的较大调整,从而数据缺少可比性,所以我们的研究数据期限开始于1997年,截止到2008年第四季度。

样本期间为1997年第一季度至2008年第四季度,共48个时期。选择居民消费价格指数CPI(季度值)作为物价指标,CPI以1996年为基期,名义GDP经换算后得到实际GDP,名义利率经过换算后得到实际利率RR,选取上证综合指数季末收盘值SH作为股票价格指标。数据均来自国泰安数据库。

利用ADF检验法对实际国内生产总值(ln(GDP))、实际利率(RR)、上证季末收盘值(1n(SH))的平稳性进行检验,In(GDP)、In(SH)、RR的原序列均不平稳,其l阶差分序列在1%的显著性水平下是平稳的,所以In(GDP)、In(SH)、RR三个时间序列都是I(1)序列。利用Johansen法得到这三个变量之间存在协整关系,且存在一个协整向量。

得到协整方程如下:

ecmt=ln(SHt-1)+4.98ln(GDPt-1)+25.09RRt-1-0.075δt-29.58

S.e=(0.948 ) (3.985) (0.265)

t=(5.032) (5.892) (-2.876)

估计的VEC模型如下:

Δln(SHt)Δln(GDPt)ΔRRt=

0.0350.027-0.008+

0.052-0.067-0.028ecmt-1+

-0.032-0.238-2.322

0.165-0.0750.834

0.0720.0430.198

Δln(SHt-1)Δln(GDPt-1)ΔRRt-1

在上式表示的向量误差修正模型中,Δln(SHt)对应的ecmt-1的系数为0.052,表明短期波动偏离长期均衡时,实际GDP、实际利率和股票价格之间的协整关系不能将短期的偏离调整回长期均衡状态,反而有更进一步偏离长期均衡状态的趋势。这说明实际GDP或实际利率的变动可能会造成三者之间原有的稳定均衡关系遭到破坏。

3 利率调整对股票价格的短期影响实证分析

(1)事件窗口期的确定。

本文选择基准利率调整公布日的次日(如遇休市则顺延到下一个交易日)为事件发生日,事件窗口取事件发生日前后各12个交易日。

(2)下调基准利率事件对股票价格的影响。

以1999年6月10日下调存贷款基准利率为例,说明下调基准利率事件对股票价格的影响。时间的窗口期为1999年5月25日到1999年6月28日。

我们以1998年1月5号到1999年5月24日的上证股指日收益率为样本序列,得到的GARCH-M模型为:

ret=0.8169σ^t-0.0095+εt

s.e=(0.3440) ( 0.0041 )

Z=( 2.37 ) ( -2.34 )

σ2t=1.9211*10-5+0.1657ε2t-1+0.7317σ2t-1

s.e=(8.6*10-6) ( 0.0300 ) (0.0693 )

Z= ( 2.23 ) ( 5.60 ) ( 10.55 )

(3)超额收益率的确定。

根据模型计算本次事件窗口期内的股指超额收益cesy,

rsylt=lnPtPt-1

cesyt=rsylt-ret

Rsyl: 日收益率 ,P:上证指数日收盘指数,cesy:超额收益率。

窗口期的累积超额收益率CAR可通过以下方法计算:

CARt=∑Tt=-2cesyt

为防止基准利率调整信息可能发生的的泄露,我们计算的CAR从时间发生日的头两天开始,到窗口期的最后一天结束。经计算得到窗口期每日的超额收益率在基准利率下调前的十二个交易日内超额收益有5次为负值,7次为正值;而调整日后的十二个交易日内超额收益是3次为负值,

9次为正值。从T=-2开始到T=12的累积超额收益率为19.9%,可见下调存贷款基准利率对股票价格正的影响比较明显。

时间窗口期的超额收益率t 值等于1.9,事件窗口期内超额收益率的均值为正,在显著性水平为10%的情况下,说明本次基准利率的下调起到了在事件窗口期内使股票价格上涨的效果,下调事件的影响显著。

(4)上调基准存贷款利率对股票价格的影响。

以2006年8月19日(因此日为周六,故事件的发生日为8月21日)上调存贷款基准利率为例,说明上调基准利率事件对股票价格的影响。时间的窗口期为2006年8月3日到2006年9月6日,我们以2004年1月2号到2006年8月2日的上证股指日收益率为样本序列,得到的GARCH-M模型为:

ret=0.2845σt-0.0037+εt

σ2t=1.11*10-5+0.8928σ2t-1+0.0483ε2t-1

同时,在超额收益率的计算中,基准利率上调前的十二个交易日内超额收益有8次为负值,4次为正值;而调整日后的十二个交易日内超额收益是3次为负值,9次为正值。从T=-2开始到T=12的累积超额收益率为3.19%,可见上调存贷款基准利率对股票价格的影响与实际理论存在较大的偏差。

t =1.2,t检验结果并不显著,事件期超额收益率的原假设不能拒绝,说明2006年8月19日上调基准利率并没有对事件窗口期的股票收益造成显著影响。

在分别对其他上调事件对股市价格的影响中发现,2006年4月28日上调基准利率并没有带来预期的股价回落,时间超额收益均值为正,t检验表明事件均值显著大于0,说明事件内股票价格明显上升,这与理论分析背离。从2006年4月以来的多次上调存贷款基准利率基本上没有改变股票价格的上涨趋势。

4 结论

(1)从长期影响关系来看,股票价格指数与实际GDP以及实际利率三者存在着协整关系,且格兰杰因果检验表明股票价格与实际利率之间互为格兰杰原因。说明央行调控存贷款基准利率使得市场实际利率发生变化,进而可以对股票价格产生影响。但向量误差修正模型的估计结果却表明,实际利率和实际GDP对股票价格的影响不稳定,模型受到冲击时往往不能自动调整回均衡状态,而有更加偏离均衡状态的趋势。

(2)从存贷款基准利率调整事件对股票价格的冲击来看,上调或下调基准利率往往不能得到预期的股价下跌或上涨的结果。根据事件研究法的基本原理,利用GARCH-M模型对上证股指收益做了拟合和预测,得到的事件期股指超额收益表明,仅有极少次的调整事件造成了与理论分析相符的股票变动。比较货币政策扩张期和紧缩期的若干次调整事件,发现两个时期内调整基准利率对股票价格的短期作用方向缺乏规律性,特别是2006年以来,数次上调存贷款基准利率不仅没有改变股票价格节节上涨的态势,而且在一定程度上更推动了股价的继续上涨。

参考文献

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