社会融资成本为何高企

在当下，从经济周期波动角度看，2008年底到2009年初期间，受外部危机的冲击，经济迅速回落。随后“四万亿”刺激政策的出台，带动中国经济在2010年第一季度达到一个阶段性的高点，随后刺激政策逐步退出，到2012年下半年，整个经济增长的季度波幅在非常窄的区间内波动。

通常当增长速度回落，融资需求应该也会有所回落，但是融资成本却依然居高不下。与此同时，货币政策操作也非常谨慎，经济回落较快的时候可能会阶段性地稍微宽松一点，但是经济增长一旦企稳就迅速减少刺激。

具体分析，就是在经济体系去杠杆化、去产能的过程中，存在着一定的挤出效应。

这个“挤出”是指什么？信贷之外的其他融资在大幅度增长，这些银行之外的融资形式也被称为影子银行。那么，这些融资绕开银行去了什么地方？目前看来，一是地方政府的融资平台，二是房地产。在银行的信贷结构中，在经济调整期，银行出于对安全的考虑，在总体信贷规模受到约束，且有效信贷需求不足时，会有意识地将信贷投向已经开工的一些大型项目。这些大型项目通常都是得到主管部门的批准，银行体系也已经投入了较大的信贷规模，如果突然不投入了，项目依然处于建设阶段，可能就会导致不良资产的出现。

这几种融资有几个特点，第一个，银行信贷规模在收缩，总量上在控制，在有限的信贷里留给这些企业的本来就会减少。与此同时，影子银行系统里面两个主要的融资，首先是地方政府融资平台，这个平台最典型的特征就是预算软约束，对利率不敏感。在预算软约束条件下，地方官员通常想到的是，只要在任内不出问题，往往可以承担更高的市场利率，但将这些高利率的资金投入到基础设施的产出是非常低的，这些问题都直接拉高了市场的融资成本。

2009年以来的这几年，房地产在不少行业产能过剩的环境下，属于为数不多的几个保持了比较高盈利能力的行业。为了落实调控，银行大幅减少了对房地产行业的贷款支持，于是这些房地产企业就走向影子银行体系，以比较高的利率去融资。这就形成了看起来整个社会融资总量增长很快，M2增长也不低，但是融资成本依然不低的情况。同时，在去杠杆化的过程中，如果只是一味紧缩，从国际经验对比研究，本来紧缩是为了倒逼经济体系去杠杆化，但是业务类增长速度回落，往往还推高了杠杆率，因此降低融资成本也要与促进整个经济增长效率提升等结合起来考察。

与融资成本一样居高不下的，还有刚性兑付问题，当然我们可以说刚性兑付是特定的市场环境下各方博弈的结果，但是，如果刚性兑付不设法打破，社会融资成本也很难持续地降下来。

从以上的分析可以看出，当前分析金融问题，仅仅从金融领域来想办法已经不够。用张培刚老先生一直指导我们的话，对中国经济问题的分析和诊断，要用老中医调理的方法。所以这个调理，放在当下的语境下，首先需要对软预算约束的地方政府融资，建立一个硬约束机制，同时为地方政府正常的基础设施融资提供新的可持续的市场化、透明化的融资渠道。

第二个就是房地产调整。我们看到整个房地产市场从2013年的高点之后，开始进入一个持续的回落过程，从房地产新开工量、资金到位量、销售量等，基本都处于一个回落趋势。所以从降低融资成本角度看，房地产的拉动作用也减弱了，而且中国的房地产市场从历史的长周期来看，也开始进入回落周期。

如果进一步分析，在商业银行体系中，信贷投放中形成的挤压该怎么处置？最简单的就是让这些产能过剩的企业全倒，不给他贷款。但是，在金融活动中，写论文可以这么写，做政策决策实际上不可能这么做，这会形成非常强大的，对金融体系稳定性的冲击，所以去杠杆化、产能过剩的消化会以一个渐进的、缓慢的进程推进，正是基于这么一个宏观特征，宏观经济在一个箱型内波动的状况，可能2015年后还不会改变。

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