独立董事制度、股权制衡与资本结构优化

【摘 要】 资本结构是企业各种长期资金筹集的构成和比例关系，资本结构的优化会使企业治理结构更加完善，独立董事制度的引入是完善我国上市公司治理结构的重要举措，它的出现增强了董事会的独立性。我国的上市公司大都处于股权缺乏制衡的大背景下，独立董事制度对资本结构优化所起到的实质作用在理论界和实务界并没有统一的认识和实证的检验。文章首先从理论上分析独立董事制度、股权制衡和资本结构三者之间的关系，然后利用2009—2011年中小板上市公司的数据实证检验股权缺乏制衡是否对资本结构的优化有不利影响，独立董事制度是否能改善股权缺乏制衡的境况，进而优化资本结构。

【关键词】 独立董事制度； 股权制衡； 资本结构优化

一、引言

随着我国上市公司规模的不断壮大，资本市场变得越来越活跃。资本结构作为影响上市公司发展的关键因素极其重要，自然而然，合理又具价值的资本结构安排成为近年来学者们相继研究的热点问题。全球金融危机对我国的上市公司产生了很大的影响，以至于许多上市企业面临资金短缺的危机，企业都在寻找适合自己发展的融资渠道方式来优化资本结构。影响资本结构的因素有制度因素和非制度因素等。我国证监会在2002年颁布并施行了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，自此引入了独立董事制度，这是我国上市公司的一大重要举措。独立董事制度主要的作用是监督和牵制，在西方国家上市公司中已经取得了公认的显著成效，在我国的公司治理中发挥了一定的作用。引入此制度，希望它能代表中小股东并真正维护中小股东的切身利益，增强董事会的独立性，改善股权缺乏制衡的困境。上市公司偏好股权融资而负债融资少的原因之一就在于大股东的绝对股权融资偏好，大股东占据的绝对优势地位决定了融资的方式，影响资本结构。本文认为股权缺乏制衡对资本结构有负面影响，独立董事制度的存在增强了董事会的独立性，能够牵制大股东，改善股权缺乏制衡的状况，从而对上市公司的融资产生影响，进而优化资本结构。本文选择中小板上市公司为研究对象，因为中小板公司的资产负债率较低，这样实证研究时会使研究结果更加显著。本文首先从理论上分析了独立董事制度、股权制衡和资本结构三者之间的关系，然后用实证检验验证本文观点是否成立。

二、独立董事制度、股权制衡与资本结构优化关系的理论分析

独立董事制度是上市公司引入的监督制约机制，自引入后，独立董事制度在提高企业价值、增强公司绩效、完善公司治理结构等方面都发挥了作用。

所谓股权制衡，是指上市公司的控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，一般是由上市公司后四大股东持股比例与第一大股东持股比例之比构成。股权制衡度越高，小股东对大股东的牵制能力越强，外部股东监督的动机和能力也就越强。我国上市公司的股权制衡度普遍不高，大股东之间股权高度集中，股权缺乏制衡，一股独大盛行。我国已有学者实证研究表明，股权制衡度与股权融资偏好呈显著负相关，与债务融资偏好呈显著正相关，说明了上市公司股权缺乏制衡导致负债融资减少，影响资本结构的优化。而股权制衡度升高后，大股东受中小股东制约的程度变强了，大股东股权融资的动机受到抑制，从而导致负债融资相对增加，进而改善我国上市公司资本结构资产负债率低的境况。

一个上市公司设立独立董事制度，它不可能只是个死的制度，真正执行的时候要将其量化，具体到独立董事的各种特质、独立董事的各种行为。我国关于独立董事制度的指导意见明确要求2003年6月30日前每家上市公司董事会的人员中独立董事至少占1/3。据查询并统计出的相关资料显示，2003年底，大部分公司已达到此项要求，然而独立董事的比例相对而言仍较低。不能说独立董事比例越高越好，因为要考虑到股权结构、股东利益和资本成本的问题，所以适当增加独立董事的比例既不损害股权结构，又能提高独立董事的独立性，使得独立董事团容易脱离外界干扰并发挥出更大的效用，监督董事会以股东利益最大化为目标为公司作出最有利的商业决策，促使董事会制定最合理的资本结构安排，为其所在公司资本结构的优化作出贡献。在上市公司董事会讨论制定某项决策时，独立董事无疑已成为参与其中的一个重要主体，独立董事本身所具有的各种特征在与会时直接决定了他们所发挥效用的大小。所谓独立董事的个人特征，通常包括独立董事的年龄、具备的知识水平、专业背景、声誉等。强化独立董事的个人特征就是要选聘相对较年轻、学历水平高、有专业知识背景和声誉好的独立董事，彰显其个人特征，总体上提升独立董事团体的整体能力和发表意见所占的分量，让独立董事的独立性更强，监督制约效果更显著，更好地遏制内部人控制和解决股权缺乏制衡困境，不断调整资本结构以达到最优化。所以适当增加独立董事的比例、强化独立董事的个人特征等措施可以更好地弥补独立董事制度的缺陷并提高独立董事的独立性。另外，建立有效的独立董事选拔机制，从选聘上彻底摆脱有权利发号施令股东的控制，断开其与独立董事之间的关系，可以更好地突出独立董事的独立性，为独立董事的独立打好基础，为资本结构的优化提供有效建议。

因此，独立董事制度在一定角度和程度上能够增强董事会的独立性，制约控股股东的机会主义行为，可以有效地解决股权缺乏制衡的窘境，提高股权制衡程度。独立董事制度能总体提升股权制衡度，提高资产负债率，优化资本结构。国内已有学者通过实证结果证明独立董事的比例与资产负债率呈正相关，独立董事可以抑制大股东对股权融资的偏好，提高资产负债率。在以上基础上，本文提出假设：股权缺乏制衡对资本结构有负面影响，独立董事制度能够改善股权缺乏制衡的环境，优化资本结构。

三、样本数据与模型设计

（一）样本与数据来源

本文的研究主要针对资产负债率较低的上市公司，旨在从独立董事的角度找出提高资产负债率的方法，所以文章选取的是我国中小板上市公司作为样本观测值。为了取得最新的研究结果，本文选择2009年、2010年和2011年三年为研究期间。研究样本的选择遵循以下几点标准：（1）样本公司均为2008年以前上市的（包括2008年），2008年以后上市的公司上市时间短，不稳定；（2）金融类上市公司数目少，资产负债率奇高，并且行业特征较之其他行业有很大差异，所以剔除金融类上市公司；（3）剔除ST公司；（4）剔除独立董事资料缺失的上市公司；（5）剔除存在极端值的上市公司。基于以上原则最终选定212家公司，636个样本。研究用到的数据来自深圳证券交易所XBRL信息服务平台和巨潮资讯网，整理计算得出，独立董事的资料来自巨潮资讯网、深圳证券交易所和大智慧软件的手工整理。

（二）模型设计

1.变量定义

本文的关键变量是独立董事独立性变量、股权制衡变量和资本结构变量，其中描述独立董事独立性的变量本文选择独立董事的个数（NID）、独立董事比例（COMPO）和独立董事的教育背景变量（EDU）。教育背景变量的计算这里借鉴魏刚等人的方法，对独立董事学历进行赋值，博士学位为9分，硕士学位为6分，学士学位为3分，其他为1分，并对该公司独立董事的学历得分进行平均，即为独立董事的教育背景变量。股权制衡变量用BAL表示，资本结构变量作为因变量，用最能衡量资本结构的指标变量资产负债率（DEBT）来表示。变量中加入每股收益（EPS），是为了控制公司收益对资本结构的影响。考虑到本文要论证的是独立董事的独立性能改善股权缺乏制衡的状况，从而优化资本结构，所以本文设计了交互变量，即股权制衡与每股收益（BAL×EPS）、独立董事个数与股权制衡变量（NID×BAL）、独立董事比例与股权制衡变量（COMPO×BAL）和独立董事教育背景与股权制衡变量（EDU×BAL）。股权制衡变量（BAL）、独立董事个数（NID）、独立董事教育背景（EDU）和独立董事比例（COMPO）设为控制变量。见表1。

2.模型建立

四、实证结果及分析

（一）变量的描述性统计

所有特征变量的描述性统计见表2。

如表2所示，在212家样本公司中，资产负债率的平均值是37.59%，而最小值竟然只有1.78%，可见中小板上市公司奇低的资产负债率水平，负债融资的能力很差；独立董事的平均人数是3.2538，独立董事占董事会比例的平均值为0.367，虽然超过了制度规定的1/3，但也较低，说明上市公司聘用的独立董事不多，影响独立董事的独立性；独立董事的教育背景，即学历水平，采用赋值法得出，极小值是1分，极大值是9分，均值为5.6822，表明上市公司聘用的独立董事学历普遍不高。综合这几点和图表来看，我国中小板上市公司有较低的资产负债率，董事会中独立董事的独立性很差，上市公司对独立董事的认识和重视尚且不足，独立董事制度并没有得到很好的执行。

（二）回归分析

回归模型的结果显示如表3。

从表3的结果可以看出，R2值是0.669，说明模型的拟合程度还可以，BAL×EPS的系数符号为负，而且统计显著，说明上市公司股权缺乏制衡会给资本结构带来不利影响；COMPO×BAL×EPS系数为正，并且显著，说明增加独立董事的比例可以增强独立董事的独立性，增加股权制衡度，优化资本结构；EDU×BAL×EPS系数为正并显著，这证明了聘用教育背景好的独立董事可以改善股权缺乏制衡的现状，进而优化资本结构；NID×BAL×EPS系数虽然为正，但是结果不显著，说明增加独立董事的人数并不能明显地改善股权缺乏制衡对资本结构的影响。但总的来说，股权缺乏制衡确实不利于资本结构，而独立董事制度体现出的独立董事的独立性有利于解决股权制衡问题，优化资本结构，证实了本文假设的成立。

五、结论

独立董事制度发挥的效用可以通过独立董事的独立性来体现，独立董事独立性能量化成若干变量，本文在此基础上完成了实证。通过以上一系列的分析，得出结论：股权缺乏制衡对资本结构有负面影响，独立董事制度能够改善股权缺乏制衡的环境，优化资本结构。因此，可以总结出两个优化中小板上市公司资本结构的途径：一是增加独立董事的比例；二是选聘具有良好教育背景的人员作为独立董事。这些都说明了上市公司引入独立董事制度的必要性，从大的环节上来说，独立董事制度在我国的公司治理方面扮演着重要角色。

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