石油和黄金大牛市尚未终结

最近困扰油价的消息不绝，如美国经济放缓使石油需求下降、美国能源巨擘雪佛龙在墨西哥湾发现新油田、中东局势缓和等，都对油价构成了压力。金价与油价一向相关性很高，加上美元转强，因此金价也出现了明显下调。但笔者认为这是短期调整，石油和黄金的长期大牛市仍未结束。

结构性供求失衡推动油价长期上涨

新兴市场，特别是中国对石油的需求是结构性的。随着中国经济迅速增长，越来越多的人富裕起来，并开始改善自己的生活质量，如买车买房等，由此不断提升能源需求。国际能源组织(IEA)最近预计，中国石油需求2006年将增长6．4％。尽管这个数字比之前的预期有所下调，但仍比2005年2．6％的增幅增长了一倍以上。虽然中国政府倡导节约能源，并一直积极地冷却过热的经济增长，但根据中国海关总署最近的数据，9月份原油的进口量仍飙升到1346万吨，比2005年9月增长了24％，也创了历史纪录。显然，认为近期油价下跌是因为中国需求减少的观点站不住脚。此外，中国目前正在仿效美国发展石油储备，当油价调整至一定水平时，就会吸引中国大量购入石油，这使油价在低位有强大支撑。

“中国因素”令石油需求不断增加，那么石油供应又如何呢?雪佛龙近期所发现的油田最多只能应付全球177天的石油需求，并不能解决结构性的供求不平衡。事实上，石油供应可能会越来越不稳定，因为多个产油国如墨西哥、俄罗斯和委内瑞拉正逐渐将石油资源国有化，政府收回油井控制权，并限制西方石油公司开发新油田的权利。目前，西方石油公司只能染指全球25％的已知石油储量，比上世纪60年代的85％大幅减少。换句话说，西方的资金及石油开采技术无助于增加石油供应。

央行调整外汇储备比例拉动黄金需求

欧洲央行因为黄金占外汇储备比例太高而不断减持黄金(图1)，是上世纪90年代金价下跌的主因。但为了支持金价，央行黄金协议(CBGA)已规定各个成员国每年抛售的黄金数量不得超过500吨，这使黄金供应得到有效控制。另一方面，随着中国、印度及沙特阿拉伯等国经济急速增长，当地居民收入增加，刺激了对黄金的需求。不仅如此，官方对黄金的需求也将逐渐显现。近年来很多国家外汇储备急升，增持黄金的愿望强烈。例如中国是全球拥有最多外汇储备的国家，截至9月底的外储增至9879亿美元，较上年同期增长了28．5％，可是黄金占中国外汇储备的比例只有约1％，与全球平均数9％相比实属偏低(图2)。从政治安全考虑，中国有必要提高黄金占外储的比例。而如果中国把黄金比例提高到全球平均水平，就将增加黄金需求4000吨，是CBGA总存金量的三成。

超额流动性支持资产价格

油价和金价都是相对的，比如在石油供求因素不变而美元下跌的情况下，油价会相对美元上升，因此，全球银根或资金供应充裕(充裕的资金通常被称为流动性)有助于油价和金价上升。由于目前并没有一个世界性的中央银行，全球流动性的源头主要是靠美国的货币输出。2000年科网泡沫破裂后，美国为防止经济衰退而大幅放松银根，这虽然使美国经济得以保持增长，却造成美国的国际收支不平衡，经常性项目出现庞大逆差。另一方面，以亚洲国家为主的向美国出口的国家，经常性项目盈余不断扩大，货币升值加大。为了防止本国货币升值，这些国家通过增加本国货币供应来吸纳美元，环球流动性因此不断增加。

持续超过实体经济增长的货币供应所带来的超额流动性，是推动价格上涨的必要条件。如果超额流动性作用在实物市场，就会带来通货膨胀；如果作用在资产市场，就会带来资产价格持续上涨。过去几年，无论官方或民间都倾向于把资金投资而很少消费，因此资产价格显著上升，而整体物价却保持在低水平。

自2004年起，美国逐步收紧银根，联邦基金利率由1％加至目前5．25％的水平，欧洲和日本也表示会收紧银根，但各项资产价格在2004年、2005年及2006年初期仍然急升，直到近期才出现调整。这是因为，流动性除了取决于央行的基础货币投放外，也取决于金融机构的货币创造，而且金融机构的借贷具有倍数效应，对货币增长更为重要。目前，全球经济经过数年复苏，企业家和投资者均已恢复信心，愿意通过借贷发展业务或进行投资。此外，对冲基金的借贷活动也十分活跃。对冲基金情报(HedSe Fund Intelligence)的调查显示，目前全球对冲基金的管理资产规模达1．5万亿美元，等于整个港股市场市值，而且利用借贷使资金规模倍增。在庞大资金的支持下，各类资产价格水涨船高，石油及黄金等实物资产自然受惠。

把握资产市场牛市获利

把握全球超额流动性的变化及趋势，对于判断全球资产市场的价格走势十分重要。笔者认为，在今年及未来几年内，全球流动性大幅萎缩的可能性不大。首先，从美国近期的经济数据看，美息再调升的空间不大。因为目前美国的通胀保持温和，利率已高于通胀率，根本不需再因担忧通胀而继续加息，否则会影响经济。在加息阴影消除后，相信人们的借贷意欲会增加，使货币供应保持增长。

其次，近年油价急升，中东等产油国获益不浅，由于石油收益是美元，为避免美元下跌的风险，这些“油元”四处寻找投资机会。据瑞信估计，“油元”去年投入波斯湾以外股市及债市的资金达1180亿美元，较2002年增加了3．37倍，估计明年会增至1300亿美元，为各大投资市场提供了充足的资金。

再次，日本经济从2004年开始走出谷底，2005年在内需回暖及出口回升的刺激下，经济进入明显复苏阶段。而2006年以来欧元区经济同样出现了加快复苏的势头。在此背景下，2005年以来日本和欧元区信贷增长均开始明显加快。只要这两大经济体继续保持复苏势头，其金融机构的信贷创造能力依然强劲，工业国家的流动性供应就能得到保障。