产融结合型上市公司运营效率评价研究

摘 要：目前，上市公司参股金融企业的规模逐渐增大，在此背景下，运用数据包络分析（DEA）方法，构建了产融结合型上市公司效率评价体系，对2001―2009年参股金融企业的上市公司进行了效率评价，实证结果表明，产融结合型上市公司的运营效率较低，同时，参股不同类型金融企业的效率值也表现出不同特征，因此上市公司在参股金融的过程中，应慎重进入并切实防范金融风险。

关键词：产融结合型上市公司；运营效率；数据包络分析

中图分类号：F276.6 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2011)05-0081-06

一、引 言

产融结合是指产业与金融业在经济运行中为了共同的发展目标和整体效益通过参股、持股、控股和人事参与等方式而进行的内在结合或融合，产融结合具有渗透性、互补性、组合优化性、高效性和双向选择性等特点。而产融结合型上市公司则是指为了实现战略目的而参股金融企业的实体产业上市公司。上市公司参与金融企业能够降低银行与企业的交易费用，消除二者之间的信息不对称性，从而提高交易效率。随着光大银行上市、中国移动入股浦发银行，产融结合的热潮正在国内蔓延，产业型金融控股集团这一发展模式备受热议。

目前，关于产融结合型上市公司的经营效率评价的文献还较为少见，国外有Ocasio和 Joseph从战略视角对通用电气公司产融结合型进行了分析，但并没有定量分析［1］。大多数文献只对金融控股集团的运营效率进行了分析，如Hu等［2］、Lo和Lu［3］分别运用DEA模型对台湾地区的金融控股集团运营效率进行了实证研究，发现金融控股集团在运营过程中存在规模经济效应和范围经济效应等。而Casu和Girardone的研究则并不支持这一结论，这反映出不同国家和地区由于经济、法律制度的不同而运营效率有所不同［4］。在中国，由于实证数据难以获取，对金融控股集团的研究大多停留在理论分析的层面。就企业效率评价而言，目前He和Chen［5］,孙兆斌［6］的研究运用DEA方法对中国上市公司的运营效率进行了评价，发现中国上市公司运营效率普遍低于美国上市公司效率的平均水平。

由此可知，我国产融结合型金融控股集团或产融结合型上市公司的运营效率尚不可知。产融结合型上市公司既具有一般实体企业的特点，同时又由于参股金融企业，因此具备了金融企业的特点，因此在评价产融结合型上市公司的经营效率时，不能照搬金融控股集团或实体产业公司经营效率的评价模式，而要分析实体产业的特征，又要考虑金融企业的特点，将风险因素纳入到效率评价模型中来。在产融结合愈演愈烈的背景下，选取合适的评价方法，构建科学客观的评价指标体系来对产融结合型上市公司的运营效率进行评价无疑具有较强的现实意义，其评价结果一方面可以为上市公司的经营提供相应指导，另一方面也能给监管部门制定管理措施、规范上市公司参与金融企业的行为提供理论依据。

二、产融结合型上市公司运营效率评价的模型构建

产融结合型上市公司运营效率评价的模型构建包括两个方面：第一为计量模型的构建；第二为运营效率评价的指标体系构建。

在计量模型的选择方面，本文采用数据包络分析方法估算中国产融结合型上市公司的经营效率，主要基于以下几个方面的考虑：首先，数据包络分析在不设定具体生产函数的条件下，可以测定产融结合型上市公司投入、产出的效率。其次，数据包络分析方法不受投入产出数据所选择单位的影响。最后，国内外较多的研究均是以DEA方法为基础，对企业效率进行评价，选择DEA方法可以保证结果具有一定的可比性。产融结合型上市公司的利润效率只在一定条件下，某上市公司与前沿上市公司的效率差异程度，经营效率是以收益最大，成本最小为导向。模型的形式如下：

该值越接近于1，表明产融结合型上市公司的经营效率越高。特别地，当E=1时，表明该产融结合型上市公司已在潜在的最大效率上运行，企业处于最优状态。

在运营效率评价的指标体系构建方面，本文将从产融结合型上市公司的产出指标、母公司指标以及金融企业风险指标三个方面来分析。

1.产出指标

衡量绩效的指标有许多，财务指标是评判企业绩效的最基本的方法，常用的指标有资产报酬率和主营业务利润率等。相对于其他指标来说主营业务利润率能够有效地避免企业由于大进大出而产生的销售收入过高引起的效率估计偏差，同时主营业务利润率又不至于常常为负值，用主营业务利润率来度量产出可以考察参股金融对其实体产业的支持程度。同时，由于参股金融企业，产融结合型上市公司会产生投资收益等，因此引入资产报酬率可以较好地度量参股金融企业带来的收益。

2.母公司指标体系

（1）公司规模。新古典经济学和交易费用理论等认为企业规模的扩大，有助于提高企业效率，如果厂商的成本曲线向下倾斜，产量的增加会带来成本节省，从而产生经济效率，同时企业规模的扩大也会带来范围经济效应和规模经济效应，但是规模一旦突破企业的有效边界，又会带来效率损失。本文以企业总资产的对数来衡量企业规模对产融结合型上市公司经营效率的影响。

（2） 公司营运能力。企业营运能力主要指企业营运资产的效率与收益，资产营运的效率直接关系到企业的成本节约与利润创造，因此营运能力是衡量产融结合上市公司经营效率的重要指标。本文选取固定资产周转率和总资产周转率来度量企业的营运能力。

（3）公司风险指标。负债一方面能给管理人员施加压力，有利于提高企业价值和运营效率，但另一方面资产负债率若超过合理比例，负债则会增大企业破产风险，因此反而会降低企业运营效率。本文在实证研究过程中将选取资产负债率、流动比率、速动比率来度量企业风险。

（4）公司人员指标。在现代企业当中，人力资源是企业生产过程中一种重要的投入要素，因此本文将企业员工人数和本科以上员工占比作为人力资源的指标来度量其对产出效率的影响。

3.金融企业指标体系

由于参股金融企业的风险自然而然地会传导到上市公司中来，金融市场风险种种，上市公司稍不留神，就会陷入“美丽而危险”的陷阱之中。因此在评价产融结合型上市公司的运营效率时，也要留意参股对象，即金融企业的风险状况。本文关注的风险主要为内源性金融风险，因为在金融企业的经营过程中，风险偏好和效用函数各不相同，因此其风险水平也会有所差异。具体来说，不同金融企业将会产生不同的风险类别，本文将以商业银行、证券公司和保险公司为研究样本，分别对其进行分析。

（1）商业银行风险指标体系。

商业银行的风险指标体系参考迟国泰等的研究，将风险分为信用风险、流动性风险和财务风险。其中，信用风险指标包括商业银行的不良贷款比率，流动性风险和财务风险为资本充足率和存贷比率［7］。不良贷款是商业银行主要风险来源，特别是在中国，不良贷款比率过高曾经是困扰过商业银行经营的重要问题，不良贷款比率越高，商业银行面临的风险越大。资本充足率也是衡量商业风险的重要指标，巴塞尔银行管理委员会一直将该指标视作商业银行风险监控的核心指标，并与近期将资本充足率的监管标准提高到15%。存贷比率反映了商业银行的流动性风险，贷款越多，风险越大，但若过低，也会降低商业银行的运营效率，因此商业银行在运营过程中要在存贷数量上取得平衡。

（2）证券公司风险指标体系。

各上市证券公司目前在年报中均已披露其指标，年报中证券公司风险指标体系包括净资产风险准备比、净资产负债比和财务风险三个指标，对于年报中没有披露三项指标的证券公司，本文以公布的财务数据自行进行计算。其中，净资产风险准备比=净资本/各项风险准备之和，体现了证券公司应对风险的能力；净资产负债比=净资产/负债，该比率越大，风险越小；财务风险=自营权益类证券及证券衍生品/净资本，反映了证券公司自营业务的风险大小。

（3）保险公司风险指标体系。

对保险公司的风险度量，本文参考了黄薇的研究，从信用风险、流动性风险以及赔付风险等方面来选取风险指标。保险公司的信用风险指标包括权益资本收益率，流动性风险指标包括风险资产占比和资本充足性比率，而赔付风险指标有赔付比率［8］。权益资本收益率越高，对投资者、股东的保护能力越强，相对应的市场声誉也较佳。风险资产占比体现了风险资产给保险公司带来的风险冲击，证券价格的变动会影响保险公司的投资收益。资本充足性比率反映了保险公司应对市场风险和流动性风险的能力，该值越高，说明保险公司的杠杆比率越低，资本越充足，以自有资本能承担较强的风险。但与此同时，杠杆比率较低会影响保险公司的资本运营效率。赔付比例体现了保险公司的赔付能力和赔付质量，该值越高说明保险公司的偿付能力可能较低。

由于各产融结合型上市公司介入金融企业程度各不相同，即使同一家上市公司，其参股比例也会随时间动态变化，因此在实证研究过程中，本文将引入风险系数（ρ），ρ为上市公司参与金融企业的股份占金融企业总股份的比例，定义R为金融企业传导至上市公司的金融风险，则:

将风险系数值乘各金融企业风险指标值，从而最终得到参股商业银行、证券公司和保险公司上市公司的风险度量值RB，RS和RI。

三、产融结合型上市公司运营效率评价的实证研究

1.样本选择及变量的描述性统计

为了保证研究数据的可获得性，本文选取的样本均为上市公司，即从2001―2009年之间在上海证券交易所和深证证券交易所上市的金融企业及其参股的实体产业上市公司。其中金融企业包括光大银行、民生银行、华夏银行、兴业银行、建设银行、宁波银行、南京银行、交通银行、浦发银行、北京银行、招商银行、国元证券、长江证券、招商证券、宏源证券、华泰证券、海通证券、中信证券、东北证券、广发证券、国金证券、太平洋证券、西南证券、光大证券、中国平安、中国人寿和中国太保等上市金融企业。而实体产业公司包括新希望、首钢集团等70家上市公司。研究数据来源于天软数据库(Tinysoft)、上海证券交易所网站(www.省略)、深圳证券交易所网站(www.省略/)以及证券之星网站(www.省略)。

对各研究变量的描述性统计如表1所示。

2.实证结果分析

运用MATLAB7.0 对模型(1)进行规划求解，得到产融结合型上市公司的效率值，其效率分布直方图如图1所示。

从评价效率的总体结果来看，产融结合型上市公司的运营效率大多分布在0.7―0.8之间，反映出我国产融结合型上市公司目前的运营效率不高，距离潜在的效率前沿仍有较大的距离，这也从另外一个侧面说明我国产融结合型上市公司虽然取得了较高的利润，但仍然存在一定的问题，其潜力尚未得到充分有效的发挥。从发展趋势来看，从2001―2009年，各年的运营效率呈现增长之态势。这一方面可归因于金融市场的发展逐步得到规范，金融企业的智力水平和风险防范水平均得到了有效提高，这对参股金融企业的上市公司的运营效率促进作用显著；另一方面，这与上市公司参与金融企业运作的经验越来越丰富有关，上市公司在参股金融企业的过程中，逐渐加深了对金融市场的了解，并通过金融企业渠道对其自身经营提供了融资便利等金融支持。

图1 效率分布直方图和逐年平均效率(总体样本)

从参与不同类型的金融企业来看，虽然企业运营效率的频率直方图和历史趋势图均有相似的趋势，但也有一些细微的差别（如图2所示）。参与商业银行的上市公司效率值比较稳定，组内差异较小，商业银行收入来源稳定，即使是民营银行或区域股份制商业银行，均具有较强的盈利能力，因此能够成为参股上市公司稳定的利润来源，助其提高经营效率。

证券行业是典型的高风险行业，证券公司暴露于较大的市场风险当中，证券市场的繁荣与否关系到证券公司的生存与发展，在2005年以前相当长一段时期内，证券市场一直处于低迷状态，因此“靠天吃饭”的证券公司大多经营惨淡，甚至发生了万国证券和国泰证券公司倒闭等风险事件，证券公司的惨淡经营自然会影响参股上市公司的经营效率。而在2005年以后，证券市场又经历了大起大落的市场行情，这给相关企业的运营效率值带来较大的波动。但由于在发展进程中，证券市场品种不断增多，证券公司风险管理意识逐渐增强，治理结构也有所完善，因此证券公司风险控制能力也逐渐增强，这也给参股企业的效率提高带来了正面效应（如图3所示）。

本文只分析了2007―2009年参股保险公司的上市公司的运营效率，从结果来看，通过集团化改造，保险公司上市、引入战略投资者以及改善公司治理结构等行为，保险公司的经营水平得到了较大提升，而参股保险公司的上市公司效率值也在平均水平之上（如图4所示）。

从上市公司介入金融企业的程度来看，介入程度较轻（(0, 0.1%)）和介入程度较高（［10%, 1］）的上市公司效率值较高（如表2）。

介入程度较轻的企业由于受金融企业的影响较小，因此金融企业的风险较难直接传导至上市公司，但由于上市公司控制力弱，只能被动接受金融企业和金融市场的风险，因而造成效率波动较为明显。而介入程度较高的企业能够参与金融企业的决策经营，因而能够有效利用其控制权支持实体产业的发展，同时因为金融产业已经成为其内在运营体系的一部分，因此对其效率波动也较小。

四、结论及启示

本文运用数据包络分析方法，构建了产融结合型上市公司效率评价体系，对2001―2009年参股金融企业的上市公司进行了实证研究，实证结果表明，产融结合型上市公司的运营效率较低，仍有较大的潜力可以挖掘。同时，参股不同类型金融企业的效率值也表现出了不同特征。因此在产融结合型上市公司的运营过程中，需要在利用金融企业带来效应的同时，严格防范金融风险，并需要对参股金融企业的类型做详细分析。本文在研究过程中对金融企业风险度量以及风险系数的计算还有待进一步精确，只有如此，才能更准确地度量金融企业对实体企业运营效率和风险状况的影响，也只有这样，才能更快、更稳健地提高产融结合型上市公司的运营效率和风险防范水平。

参考文献：

［1］ Ocasio,M.，Joseph，J.Rise and Fall or Transformation:The Evolution of Strategic Planning at the General Electric Company, 1940―2006［J］.Long Range Planning, 2008, 41(3): 248-272.

［2］Hu,W.C.，Lai,M.L.，Huang，H.C.Rating the Relative Efficiency of Financial Holding Companies in an Emerging Economy: A Multiple DEA Approach［J］.Expert Systems with Applications, 2009,（3）:5592-5599.

［3］Lo,S.F.，Lu，W.M.An Integrated Performance Evaluation of Financial Holding Companies in Taiwan［J］.European Journal of Operational Research,2009, （1）: 341-350.

［4］Casu，B.,Girardone，C.Large Banks’ Efficiency in the Single European Market［J］.The Service Industries Journal, 2004,24(6): 129-142.

［5］He， F.,Chen，R.A Company Analysis on Home-Electrical Appliance Companies’ R&D Technical Efficiency in China and Japan［J］.Waseda Business Review.2006, （40）：3-20.

［6］孙兆斌. 股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率［J］.管理世界，2006，（7）.

［7］迟国泰, 冯雪,赵志宏.商业银行经营风险预警模型及其实证研究［J］.系统工程学报,2009,(4)：408-416.

［8］黄薇.中国保险业效率的实证研究：考虑风险因素的影响［J］.当代经济科学，2009，31（5）：9-14.

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文