经济数据力促宏观政策“维稳”

弱于预期的生产和投资增长率，再加上比预期更加严重的通缩，可能给政府提供了更多的理由来维持当前的政策基调不变，而不是采取紧缩政策来控制贷款增长和流动性过剩。

7月中国宏观经济数据低于预期，但经济处在进一步的回升过程中，而基础尚不是非常稳固。因此，政府很难在当前时点改变政策取向。

通缩加剧

国家统计局8月11日的数据显示，7月居民消费价格总水平(CPI)同比下降1.8％，降幅较6月扩大0.1个百分点，为2009年最大降幅。这是2003年中国经济从亚洲金融危机中复苏后，首次出现CPI连续6个月负增长。也是自2008年5月份以来，CPI涨幅持续回落了15个月。

7月工业品出厂价格指数(PPI)同比下降8.2％，降幅较6月扩大0.4个百分点，继续创出1996年以来新低。今年1月至7月，PPI降幅逐月扩大。

数据显示，1月至7月，CPI累计下降1.2％，PPI累计下降6.2％。从环比数据看，7月PPI环比上升0.1个百分点，为4月以来连续4个月上涨；CPI环比总体持平。

据分析，通缩加剧主要源于CPI翘尾因素负面影响比上个月扩大，且受到食品价格去年高基数的影响。未来数月翘尾因素负效应将逐渐减弱，可能推动CPI在四季度转正。

四季度有望转正

海通证券预测模型结果显示，2009年8月份、9月份CPI涨幅分别为-1.5％、-1.4％。但从2009年11月份开始，CPI同比增长率将扭转持续数月为负的局面，2010年通胀压力有望出现。

中金公司也判断CPI在四季度由负转正，其中一个重要原因就是食品包括猪肉的通胀可能卷土重来。考虑到政府近期的猪肉收储等措施能够减轻未来猪肉供给短缺程度，因此猪肉价格明后两年重演2004年的温和上涨，猪价未来两年可能上涨30％。近期猪肉价格的回升，蔬菜价格的反季节性上涨，以及全球原材料价格的上涨和我国公用事业价格，比如水价的调整，都体现了未来出现价格上涨的压力。

海通证券宏观分析师李明亮认为，随着水资源价格改革的加速以及今明两年将有大量的污水处理厂投入运营，预计2009年、2010年两年水价将出现大幅增长。上游能源和基础性原材料价格涨势也较快，通货膨胀压力加大。

同时，央行在二季度的货币政策执行报告中也对通胀的看法略有改变，从上一季度的“产能过剩及需求不足构成下一阶段价格下行的主要压力”变为“未来价格走势尚有不确定性：需求不足仍可能构成价格下行的压力，但也存在价格上行压力”。

不过在北京大学国家发展研究院教授黄益平看来，未来一年，过剩的产能可能会持续阻止价格上扬的步伐。因此，通货膨胀也许不会成为宏观经济近期的主要风险。值得决策者密切关注的是流动性泛滥导致的资产价格飙升和经济刺激过度造成新开工项目过多，这两个因素最终将危及宏观经济稳定。

投资回落出口见底

除了价格外，投资增速的快慢也决定GDP的高低。今年1-7月城镇固定资产投资小幅回落至32.9％，其中7月增速5个月来首次降到30％之下。

中金公司认为，投资并非趋势性下降，投资单月增幅回落主要跟7月份中央投资的“真空期”有关。因为今年第三批800亿元中央投资于7月底、8月初发放，因此7月份新开工项目计划总投资增速下滑。考虑到年底前尚有2075亿元中央投资等待下发，加之大部分基建项目刚刚开工，且周期较长，预期未来投资水平仍将保持高速增长。

7月房地产开发投资继续保持强劲增长，1～7月累计增速高于上半年水平1.7个百分点，当月增速更是创下19.6％的年内新高。房地产销售7月继续提速，但全国房地产新开工面积下降。销售面积与新开工面积增速的差距扩大，且库存消化月数进一步下降，凸显未来供给不容乐观，这加大了房地产投资加速的可能性。

在出口方面，同比降幅有所扩大，但环比继续回升10％。这体现出口正在缓慢复苏。有调研显示，中国出口的重要行业出口订单情况都有所好转。由于有初步迹象显示，全球经济将于下半年好转，中国对主要市场的出口似乎已经见底，特别是对美国市场的出口。随着基数效应的减弱以及全球去库存化的结束，预期中国的出口下滑率将在今年下半年显著收窄，年底甚至可能会重现正增长。

政策何时转向

在货币供给方面，新增贷款的大幅回落，也让市场担心央行的适度宽松货币政策是否已经发生改变。央行公布的数据显示，截至7月末，广义货币(12)同比增长28.42％，狭义货币(M1)同比增长26.37％。人民币贷款增加3559亿元，较6月份的15304亿元显著回落。

在野村证券中国经济学家孙明春看来，弱于预期的生产和投资增长率，再加上比预期更加严重的通缩，可能给政府提供了更多的理由来维持当前的政策态势不变，而不是采取紧缩政策来控制贷款增长和流动性过剩。因此，政府只会以非常渐进的方式将其政策重点从促进经济增长转移到预防投资过度和资产价格通胀上来。更为重要的是，这些紧缩政策可能只是技术性的、温和的以及具有针对性的。他认为，总体宽松的货币政策以及激进的财政政策态势至少在今年年底之前不太可能会发生改变。

高盛电预计短期内政策仍将保持宽松，因为最高决策层不断强调要坚定执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。而且这与央行和银监会已经开始并将继续适度暗中收紧的举措是不矛盾的。

高盛在最新研究报告中称，在政策立场改变之前，当前的“暗中收紧”举措可能收效甚微。政府已开始采取略微更有力的紧缩政策来吸纳过剩的流动性，使得短期利率上升，并采取一些温和的措施来减缓贷款增长。然而，如果没有最高决策层的明确支持，此类暗中紧缩措施不大可能有明显效果。只有当最高决策层认为政策立场需要改变并允许实施更多的紧缩措施时，收紧政策才会是更有效的。高盛预计，这样的政策变化将在10月中到12月初之间发生，届时政策立场将转向“稳定”的货币政策。

高盛称，最合理的预测是国务院在10月中旬国庆活动结束、三季度GDP数据公布之后修改政策立场。决策层或观察三大指标的变化进行政策调整。一是GDP增长势头改善，同比增速至少两个季度保持在10％左右；二是出口同比增速连续3个月以上反弹至两位数，为高于10％的正值；三是CPI同比增幅加速至3.5％～4％。

高盛预测显示，第三季度GDP同比增幅接近10％，再综合考虑到关于实体经济增长和价格方面的其他指标，预计政府将越发确信经济增长复苏趋势并决定取消极其宽松的货币政策。但是，如果三季度CDP数据喜忧参半，尤其是出口增长疲弱，政策立场的调整可能会推迟到12月初中央经济工作会议召开之际。

资产价格波动加大

此后可能出台更有效的紧缩措施。即，决策层将允许央行和其他政府机构更有效地抽离流动性、推高市场利率并采取略微更有力的窗口指导措施来减缓银行贷款增长。

由于预计今后将出台更密集的紧缩措施，各商业银行可能会做好流动性吸纳的准备，在央行储备更多的准备金。因此，总体来看，央行将开始从货币系统中吸纳流动性，并且在年底前将存款准备金率上调50个基点。

高盛认为，实施紧缩政策的目的是为了延长经济周期并避免经济的大幅波动。而企业的盈利能力将随着宏观经济的走强而改善，这将为与中国相关资产的价值提供支撑。但是，随着紧缩政策的出台和逐渐加强，资产价格的波动性将上升。