利率风险与外汇风险的同步套期保值

摘 要:国有商业银行作为我国外汇交易的主体,在国家外汇改革过程中承担着很大的外汇风险｡本文就商业银行外汇套期保值的特点,通过对西方发达国家常见的一些操作策略进行研究,进而对国有商业银行提出了以下建议:应该把银行的利率风险与外汇风险视为一个整体并进行同步套期保值｡

关键词:利率风险;外汇风险;套期保值

中图分类号:F830.0文献标识码:A文章编号:1006-3544?穴2007?雪04-0012-02

一､导言

套期保值是金融衍生市场的一个十分重要的功能,在各国的经济活动中也起着重要的作用,成熟的金融衍生市场已成为生产商､消费者和流通商的主要避险场所｡套期保值是交易者为了配合实物方面的交易,在金融衍生市场设立与现货市场方向相反的交易部位(或头寸),转移､规避价格风险的交易行为｡

银行外汇套期保值策略与企业外汇套期保值策略的不同点是:银行的外汇资产既要承担外汇风险,又要承担利率风险｡银行吸收外汇存款,发放外汇贷款,在时间期限和利率结构上会不相匹配,利率风险随之产生｡长期以来,无论是国外学者还是国内学者都把利率风险的套期保值和外汇风险的套期保值作为两个相独立的问题加以研究｡

Choi & Elyasiani &Santomero(1997)提出由于银行的经营特点,其受到的利率风险和外汇风险应该统一作为一种市场风险而做同步管理｡此时,同步管理的概念被提出｡所谓同步套期保值,是指银行同时运用远期外汇合约和利率期货合约对其经营过程中产生的利率风险和外汇风险同时进行套期保值｡同步套期保值相当于把利率风险和外汇风险视为同一类风险而进行投资组合管理,如果利率风险和外汇风险具有相关性,根据投资组合原理,对利率风险和外汇风险进行投资组合便可以分散风险｡而与同步套期保值相对应的便是分立套期保值,是指银行对其利率风险采用利率期货合约进行保值,而对其外汇风险则视为另一种风险,运用远期外汇合约进行保值,两者是独立的,分开的,所以称之为分立套期保值(Mun & Morgan,2003)｡

鉴于我国外汇套期保值的方法少,数据收集困难,我们采用了部分国外的数据进行分析,以期对我国商业银行外汇套期保值提供参考｡本文采用均值/方差分析(Mean-Variance Approach)获取最优套期保值比率｡

二､利率期货合约､远期外汇合约的分立最优套期保值比率

(一)利率套期保值

如果只是运用利率期货合约对银行的利率风险进行套期保值,那么银行贷款的总收益为:

公式(1)中,v代表总收益;L为银行期初贷款总额;RL为长期贷款的固定利率;RD为银行吸收活期存款从期初到期末的几何平均利率;Nf为银行持有利率期货合约的数量,大于0表示多头合约,小于0表示空头合约;fT为期末利率期货的价格;f0为期初利率期货的价格｡

(二)汇率套期保值

如果只是运用远期外汇合约对银行的外汇风险进行套期保值,那么银行外汇交易的总收益为:

公式(2)中,?仔代表总收益;A为外汇资产或负债的数额;R?鄢为该种外汇从期初到期末的几何平均利率;ST为期末的即期汇率;F0为期初的远期汇率;NF为银行持有远期外汇合约的数量,大于0表示多头合约,小于0表示空头合约;FT为期末的远期汇率｡

根据均方差理论,公式(1)和(2)在时间t上期望效用最大化的套期保值比率分别为:

公式(3)表示通过公式(1)的数据计算,运用利率期货合约对银行的利率风险进行套期保值的最优保值比率等于t时刻贷款与存款利率差额和t+1时刻利率期货价格与t时刻利率期货合约价格差额的协方差,除以t+1时刻利率期货价格减去t时刻利率期货合约价格的方差｡

而公式(4)表示通过公式(2)的数据计算,运用远期外汇合约对银行的外汇风险进行套期保值的最优保值比率等于t+1时刻即期汇率与t时刻远期汇率差额乘以1与该种外汇从期初到期末的几何平均利率之和,并且对该数据与t+1时刻远期外汇价格减去t时刻远期外汇价格求协方差,然后再除以t+1时刻远期外汇价格减去t时刻远期外汇价格的方差｡

以上便是分立套期保值的收益和套期保值比率模型,该模型确定了分立套期保值策略的计算基础｡

三､利率､汇率的同步套期保值

同步套期保值策略的模型推导要复杂得多,因为该策略同时考虑了利率保值与汇率保值,那么最优保值比率的系数β的计算就必须要同时考虑两种策略的保值系数｡Mun & Morgan(2003)运用矩阵方程最终计算出同步套期保值策略的最优套期保值比率的系数β为:

为同步套期保值策略的最优保值比率,而(5)式矩阵中的β数值则通过矩阵方程求出｡Mun & Morgan (2003)认为在t+1时刻银行的利润回报(不考虑利率期货合约和远期外汇合约回报)为:

公式(6)由公式(1)和公式(2)推导而得,其中Rt+1为银行在t+1期的利润期望回报

(7)式便是Mun & Morgan(2003)用来与分立套期保值的收益相比较的同步套期保值的最终投资组合回报模型｡其中,( )便是最优保值比率的行向量;而 为套期保值工具在t+1时刻的回报率列向量｡公式(7)的意义在于把银行的总回报额(包括套期保值回报额)进行了量化,并且区分了分立套期保值和同步套期保值的保值回报,其中分立套期保值策略中的(?茁 , ?茁 )通过公式(3)和(4)计算,而同步套期保值策略中的(?茁 , ?茁 )通过公式(5)计算｡最后Mun & Morgan(2003)运用广义自回归条件异方差模型(GARCH模型)通过公式(7)计算得到了表1的分立套期保值与同步套期保值预期回报与风险(即方差)的数值｡

由表1可以发现,运用同步套期保值策略比运用分立套期保值策略普遍获得更高的预期回报额,而同时风险(标准差)却可以降低｡在德国马克的套期保值策略中,运用同步套期保值策略比运用分立套期保值策略可以多获得15.9%的回报率;而在瑞士法郎的套期保值策略中,运用同步套期保值策略比运用分立套期保值策略可以减少23.1%的风险｡以上的数据还是相当可观的,证明了把利率风险与外汇风险看作一个整体进行套期保值还是有相当好的保值效果的｡而Mun & Morgan(2003)认为同步套期保值策略保值效果更好的主要原因就是传统的投资组合原理,他们发现外汇风险与利率风险存在一定程度(虽然程度较小)的负相关,把这两种资产进行组合便可以达到分散风险的目的,同时还可获得更高的回报｡

四､结论

我们利用国外商业银行外汇套期保值的有关数据,对商业银行外汇风险管理的特点以及其采用的套期保值策略进行了分析,不难发现:应该对银行的利率风险与外汇风险进行同步套期保值, 即同时对其外汇进行利率保值和外汇保值,这样的保值策略要比分立保值能获得更高的回报和承担更小的风险｡我国目前有关外汇套期保值策略的研究还处于起步阶段,有关外汇套期保值的数量分析研究较少｡外汇改革后我国商业银行即将面临现实外汇风险,因而,对外汇套期保值策略的研究已经迫在眉睫｡我们要虚心地向西方发达国家学习他们成熟的外汇套期保值经验,为解决中国金融业的全面放开带来的金融风险问题提供有益的思路｡

参考文献:

[1]吴晓,谢赤.汇率风险套期比率确定方法的比较与评析[J].安徽工业大学学报,2005(22):25-28.

[2]Working H. New concepts concerning markets and prices[J]. American Economic Reviews,1952,52: 431-459.

[3]Johnson L. The theory of hedging and speculation in commodity futures[J]. Review of Economic Studies,1960,27(3): 139-151.

[4]Ederington L. The hedging performance of the new futures market [J]. Journal of Finance,1979,34(1): 157-170.

[5]Anderson R.W,Danthine J-P. cross hedging[J]. Journal of Political Economy,1981,89(6): 1182-1196.

[6]Kahl K H.Determination of the recommended hedging ratio[J]. American Journal of Agricultural Economics,1983,65: 603-605.

[7]Howard C T,D'Antonio L J. A risk-return measure of hedging effectiveness[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis,1984,19:101-112.

[8]Choi,J.J.,Elyasiani,E.,1997.Derivative exposure and the interest rate and exchange rate risks of US banks[J]. Journal of Financial. Services. Vol 12,267-286.

[9]Mun Kyung-Chun and Morgan,G,E,2003,Bank foreign exchange and interest rate risk management: simultaneous versus separate hedging strategies[J]. Journal of Financial Intermediation,Vol.12,277-297.

注:“本文中所涉及到的图表､注解､公式等内容请以PDF格式阅读原文｡”摘 要:国有商业银行作为我国外汇交易的主体,在国家外汇改革过程中承担着很大的外汇风险｡本文就商业银行外汇套期保值的特点,通过对西方发达国家常见的一些操作策略进行研究,进而对国有商业银行提出了以下建议:应该把银行的利率风险与外汇风险视为一个整体并进行同步套期保值｡

关键词:利率风险;外汇风险;套期保值

中图分类号:F830.0文献标识码:A文章编号:1006-3544?穴2007?雪04-0012-02

一､导言

套期保值是金融衍生市场的一个十分重要的功能,在各国的经济活动中也起着重要的作用,成熟的金融衍生市场已成为生产商､消费者和流通商的主要避险场所｡套期保值是交易者为了配合实物方面的交易,在金融衍生市场设立与现货市场方向相反的交易部位(或头寸),转移､规避价格风险的交易行为｡

银行外汇套期保值策略与企业外汇套期保值策略的不同点是:银行的外汇资产既要承担外汇风险,又要承担利率风险｡银行吸收外汇存款,发放外汇贷款,在时间期限和利率结构上会不相匹配,利率风险随之产生｡长期以来,无论是国外学者还是国内学者都把利率风险的套期保值和外汇风险的套期保值作为两个相独立的问题加以研究｡

Choi & Elyasiani &Santomero(1997)提出由于银行的经营特点,其受到的利率风险和外汇风险应该统一作为一种市场风险而做同步管理｡此时,同步管理的概念被提出｡所谓同步套期保值,是指银行同时运用远期外汇合约和利率期货合约对其经营过程中产生的利率风险和外汇风险同时进行套期保值｡同步套期保值相当于把利率风险和外汇风险视为同一类风险而进行投资组合管理,如果利率风险和外汇风险具有相关性,根据投资组合原理,对利率风险和外汇风险进行投资组合便可以分散风险｡而与同步套期保值相对应的便是分立套期保值,是指银行对其利率风险采用利率期货合约进行保值,而对其外汇风险则视为另一种风险,运用远期外汇合约进行保值,两者是独立的,分开的,所以称之为分立套期保值(Mun & Morgan,2003)｡

鉴于我国外汇套期保值的方法少,数据收集困难,我们采用了部分国外的数据进行分析,以期对我国商业银行外汇套期保值提供参考｡本文采用均值/方差分析(Mean-Variance Approach)获取最优套期保值比率｡

二､利率期货合约､远期外汇合约的分立最优套期保值比率

(一)利率套期保值

如果只是运用利率期货合约对银行的利率风险进行套期保值,那么银行贷款的总收益为:

公式(1)中,v代表总收益;L为银行期初贷款总额;RL为长期贷款的固定利率;RD为银行吸收活期存款从期初到期末的几何平均利率;Nf为银行持有利率期货合约的数量,大于0表示多头合约,小于0表示空头合约;fT为期末利率期货的价格;f0为期初利率期货的价格｡

(二)汇率套期保值

如果只是运用远期外汇合约对银行的外汇风险进行套期保值,那么银行外汇交易的总收益为:

公式(2)中,?仔代表总收益;A为外汇资产或负债的数额;R?鄢为该种外汇从期初到期末的几何平均利率;ST为期末的即期汇率;F0为期初的远期汇率;NF为银行持有远期外汇合约的数量,大于0表示多头合约,小于0表示空头合约;FT为期末的远期汇率｡

根据均方差理论,公式(1)和(2)在时间t上期望效用最大化的套期保值比率分别为:

公式(3)表示通过公式(1)的数据计算,运用利率期货合约对银行的利率风险进行套期保值的最优保值比率等于t时刻贷款与存款利率差额和t+1时刻利率期货价格与t时刻利率期货合约价格差额的协方差,除以t+1时刻利率期货价格减去t时刻利率期货合约价格的方差｡

而公式(4)表示通过公式(2)的数据计算,运用远期外汇合约对银行的外汇风险进行套期保值的最优保值比率等于t+1时刻即期汇率与t时刻远期汇率差额乘以1与该种外汇从期初到期末的几何平均利率之和,并且对该数据与t+1时刻远期外汇价格减去t时刻远期外汇价格求协方差,然后再除以t+1时刻远期外汇价格减去t时刻远期外汇价格的方差｡

以上便是分立套期保值的收益和套期保值比率模型,该模型确定了分立套期保值策略的计算基础｡

三､利率､汇率的同步套期保值

同步套期保值策略的模型推导要复杂得多,因为该策略同时考虑了利率保值与汇率保值,那么最优保值比率的系数β的计算就必须要同时考虑两种策略的保值系数｡Mun & Morgan(2003)运用矩阵方程最终计算出同步套期保值策略的最优套期保值比率的系数β为:

为同步套期保值策略的最优保值比率,而(5)式矩阵中的β数值则通过矩阵方程求出｡Mun & Morgan (2003)认为在t+1时刻银行的利润回报(不考虑利率期货合约和远期外汇合约回报)为:

公式(6)由公式(1)和公式(2)推导而得,其中Rt+1为银行在t+1期的利润期望回报

(7)式便是Mun & Morgan(2003)用来与分立套期保值的收益相比较的同步套期保值的最终投资组合回报模型｡其中,( )便是最优保值比率的行向量;而 为套期保值工具在t+1时刻的回报率列向量｡公式(7)的意义在于把银行的总回报额(包括套期保值回报额)进行了量化,并且区分了分立套期保值和同步套期保值的保值回报,其中分立套期保值策略中的( ,)通过公式(3)和(4)计算,而同步套期保值策略中的( ,)通过公式(5)计算｡最后Mun & Morgan(2003)运用广义自回归条件异方差模型(GARCH模型)通过公式(7)计算得到了表1的分立套期保值与同步套期保值预期回报与风险(即方差)的数值｡

由表1可以发现,运用同步套期保值策略比运用分立套期保值策略普遍获得更高的预期回报额,而同时风险(标准差)却可以降低｡在德国马克的套期保值策略中,运用同步套期保值策略比运用分立套期保值策略可以多获得15.9%的回报率;而在瑞士法郎的套期保值策略中,运用同步套期保值策略比运用分立套期保值策略可以减少23.1%的风险｡以上的数据还是相当可观的,证明了把利率风险与外汇风险看作一个整体进行套期保值还是有相当好的保值效果的｡而Mun & Morgan(2003)认为同步套期保值策略保值效果更好的主要原因就是传统的投资组合原理,他们发现外汇风险与利率风险存在一定程度(虽然程度较小)的负相关,把这两种资产进行组合便可以达到分散风险的目的,同时还可获得更高的回报｡

四､结论

我们利用国外商业银行外汇套期保值的有关数据,对商业银行外汇风险管理的特点以及其采用的套期保值策略进行了分析,不难发现:应该对银行的利率风险与外汇风险进行同步套期保值, 即同时对其外汇进行利率保值和外汇保值,这样的保值策略要比分立保值能获得更高的回报和承担更小的风险｡我国目前有关外汇套期保值策略的研究还处于起步阶段,有关外汇套期保值的数量分析研究较少｡外汇改革后我国商业银行即将面临现实外汇风险,因而,对外汇套期保值策略的研究已经迫在眉睫｡我们要虚心地向西方发达国家学习他们成熟的外汇套期保值经验,为解决中国金融业的全面放开带来的金融风险问题提供有益的思路｡

参考文献:

[1]吴晓,谢赤.汇率风险套期比率确定方法的比较与评析[J].安徽工业大学学报,2005(22):25-28.

[2]Working H. New concepts concerning markets and prices[J]. American Economic Reviews,1952,52: 431-459.

[3]Johnson L. The theory of hedging and speculation in commodity futures[J]. Review of Economic Studies,1960,27(3): 139-151.

[4]Ederington L. The hedging performance of the new futures market [J]. Journal of Finance,1979,34(1): 157-170.

[5]Anderson R.W,Danthine J-P. cross hedging[J]. Journal of Political Economy,1981,89(6): 1182-1196.

[6]Kahl K H.Determination of the recommended hedging ratio[J]. American Journal of Agricultural Economics,1983,65: 603-605.

[7]Howard C T,D'Antonio L J. A risk-return measure of hedging effectiveness[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis,1984,19:101-112.

[8]Choi,J.J.,Elyasiani,E.,1997.Derivative exposure and the interest rate and exchange rate risks of US banks[J]. Journal of Financial. Services. Vol 12,267-286.

[9]Mun Kyung-Chun and Morgan,G,E,2003,Bank foreign exchange and interest rate risk management: simultaneous versus separate hedging strategies[J]. Journal of Financial Intermediation,Vol.12,277-297.

注:“本文中所涉及到的图表､注解､公式等内容请以PDF格式阅读原文｡”