寒冷的

在未来一段时期，无论是全球的形势还是国内的形势，通货紧缩都是―种不能排除的可能性。

根据2011年12月召开的中央经济工作会议，明年经济社会发展的总基调是“稳中求进”。2012年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。与此同时，房地产调控仍是一个坚持的方向，我们应该如何看待2012年的宏观经济环境和相应的货币及财政政策是一个需要全面深入思考的问题。

在分析中国经济的时候，看看全球经济的前景是有益的。最近IMF首席经济学家布兰查德在博客中对于2011年的全球经济形势进行了回顾。他的总体结论是――现在的情况很有可能比2008年看到的更糟糕。他认为，2011年从复苏模式开始，诚然是薄弱的、不平衡的，但是仍然抱有希望。当时所面对的重要问题看起来具有解决的可能，这些重要问题是：如何处理美国的过度房贷，如何处理欧元区边缘国家的调整，如何处理流人新兴经济体的不稳定资本，如何改善金融监管。这曾是一个虽然艰难，但是看上去还是可能解决的问题目录。然而在这一年即将结束之际，许多问题出现恶化，许多发达经济体的复苏处于停滞状态，一些投资者甚至在探索欧元区解体可能的后果。

由于全球经济形势的这种变化和这种变化对于中国经济增长的压力，同时国内物价上升压力也在消失，因此在总体上，国家宏观经济政策应该向保增长的方向倾斜，进一步下调存款准备金率的可能性是存在的。但是在短期内，政府继续保持在房地产领域的调控政策基本不变是不需要怀疑的。虽然逐步放松目前所实行的货币紧缩政策也是可期的，但这个过程应该是逐步的。这主要缘于经济增速下降是逐步的，对于物价反弹的担忧还会持续一段时候。因此在未来一段时候，即到2012年年终时，对于宏观经济的政策可能出现比较大的分歧，反对放松货币政策的意见会一直较强，对于保增长必要性持怀疑态度的意见也会较强，因此放松货币政策的步伐会是逐步的，每一次的幅度不会太大。我们可以如此来理解中央经济工作会议在货币政策方面的定调。

从2011年12月5日起，央行下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是2008年12月以来，央行首次下调存款准备金率。对于这次下调存款准备金率的意义，人们有不同的解读。但是根据历史经验，经济周期和日历周期通常不同步，因此我们目前看的比较明确的前景可能更多是针对2012年的上半年，在2012年下半年政策向着更加宽松的方向调整的可能性是存在的。

到2011年11月末，广义货币(M2)余额82.55万亿元，同比增长12.7％，狭义货币(MI)余额28.14万亿元，同比增长7.8％。货币总量继续维持超低增长率，说明在央行收紧基础货币的同时，货币乘数也在下降。按照目前的趋势发展，在信贷市场上会逐渐出现过分紧缩，其后果是十分严重的。

2011年“中国铁路建设债券”发行了1000亿元，发行成功的主要原因首先是财政部出台利息收入减半征收所得税的政策，其次是将该债券定位于政府支持债券。这件事应该有比较大的后续影响。第一反映了过去几年国内铁路建设高速发展存在的后遗症；第二个是减税政策的推出，这是财政政策特定目的放松，并用于促进债券的发行，对于今后的债券市场发展有一定的示范意义；第三是运用政府的高等级信用支持政府部门的债券发行，有信用增强的意义。如果将第一点和第三点结合起来看，特别是联系这次欧美债务危机的经验，可以发现如何运用政府高等级信用是一个需要十分小心的问题。目前铁路建设中资金缺乏的规模应该是很大的，在铁道部本身信用等级不能支持发债的情况下，中央政府的信用增强操作有多大的空间还未可知。特别是这种政府支持债券的概念是否还要用于其他场合都是问题。此次国外债务危机的经验是，政府的信用也不能滥用。当然如果不这样做也存在另一种风险，即如果前些年的一些项目不能得到资金支持而停建，会导致许多项目投资归入沉没成本，也会有更多的不良资产出现，造成新的风险。这是这一问题的复杂性所在。

除铁道建设中的债务问题之外，高速公路债务问题和地方政府(包括地方融资平台)债务问题，正是目前中国已经形成的几个债务集中的领域。债务对于经济活动的紧缩作用正在逐步深化，对于价格的紧缩作用也会逐步深化。债务问题的本质是信用风险(或称违约风险)的不断积累和放大。可以通过一个实例来说明这一类问题的严重后果。

关于欧元区在2012年的前景已经有了太多的讨论。但就2012年来说，欧元区的关键是在意大利，特别是2012年的上半年。在说明其中的原因之前，需要指出一个有趣的事实，即虽然意大利目前债务占GDP的比例是120％，但意大利政府一直保持财政的初始赢余，也就是说如果不支付债务利息，意大利政府所获得的收人多于其支出，这在发达经济体中也是很稀少的。这一富有讽刺意味的事实说明了政府债务所具有的内在难以持续性，因为只有当政府的初始赢余足够支付已有债务的利息时，债务才能够稳定下来，否则政府还需要靠借债支付已有债务的利息，因此债务将继续增加。但我们也要意识到，即便在这样的债务稳定的状态下，政府还是没有支付本金的能力。

这也同时说明了为什么意大利对于国债利率上升如此脆弱。在一年前，意大利的10年期债券的利率还是4.5％，但现在这一利率是7.5％左右。在2012年意大利大约需要借3000亿欧元的新债来维持不违约，其中的大部分将需要在上半年筹集。现在的主流看法是：意大利在没有外援的情况下无法独立解决这个问题，所以这是观察欧元区前景的重要时间点。这个前景对于中国的意义在于，不要轻视债务积累的危害和对于中国经济，特别是总需求和信贷市场的紧缩作用，形成债务――通缩循环的可能性也是存在的。这是基于传统货币数量分析宏观经济问题的分析框架中所缺少的东西，而且十分遗憾的是这种分析框架正在影响着很多人的思索。

2011年初，美元指数大约是80，当时多数观察者认为美元指数因为美国的量化宽松政策而必然贬值。这种看法显然是一种基本面分析导致的结论，而没有看到目前的外汇市场是一个高度投机的市场，而主要货币的汇率恰恰是由这个市场所决定的。美元指数取决于美元对欧元、日元、英镑这些货币的汇率，而这些货币现在外汇市场上被大量机构炒作。机构炒作外汇的时候总要有“理由”，炒那个货币就会有相应炒作的理由。在2011年无论是美国还是欧洲都提供了各种可供炒作的利空和利多消息，所以可以看到美元指数的大幅度震荡，到了2011年的年终美元指数还是80左右。再次证明认为美元指数因为美国的量化宽松政策必然贬值的分析是不成立的。

2011年下半年美元的强势，其重要原因不是由于美国经济的强势，而是由于美国国债市场对于资金的吸引力，特别是该市场的流动性使得投资者仍然认为这个市场是避险之地。这个条件可能持续到2012年，因此不是来自于本国经济的强势，而是来自于对于避险的要求会继续支持美元在2012年成为相对强势的货币。

美元走势与国际大商品价格走势之间的负相关关系是大家都知道的事实，反映国际大商品趋势的CRBI指数也确实已经形成了下降通道，2012年对于中国物价上升的输入因素正在逐步消失，国内的货币紧缩趋势和需求减少导致的紧缩趋势都会在2012年逐步显示出压力，因此2012年PPI指数出现通货紧缩的可能性已经很大了(以年同比负增长为标志)，而CPI出现较低水平，也是较大可能性的前景。在未来一段时期，无论是全球的形势还是国内的形势，通货紧缩都是一种不能排除的可能性。

一些国家反通货膨胀的经验表明，治理通货膨胀的成本(即负面效果)是与价格指数下降的区间有关系，过分的治理所带来的成本特别大，因此目前对于中国经济来说，几个不利因素在同时出现：过分治理通货膨胀的成本、货币供应量的极低增长、债务――通缩性循环的显现。

因此，虽然对于物价反弹的担忧还会持续一段时候，但终究会被证明是一种多余的忧虑。经济形势的发展将会证明正确的政策选项应该是保增长，反通缩。