货币因素下人民币汇率传递研究

摘 要：本文利用SVAR模型考察了2005年7月到2012年12月期间人民币汇率变动对我国价格水平的影响和货币政策对我国汇率传递的影响。其特点是在考察汇率变动对进口品价格和消费者价格的汇率传递同时，通过模型对比的方式考察货币政策对汇率传递的影响。结果表明：人民币汇率变动对进口品价格和消费者价格的变动是不完全的并且存在一定的时滞；汇率冲击对进口品价格的解释力较强，对消费者价格的解释能力较弱；考虑货币因素后，进口品价格和消费者价格的汇率传递系数均不同程度的降低。

关键词：货币增长；汇率传递；进口品价格；消费者价格；SVAR

一、引 言

汇率传递（exchange rate pass-through）问题是当前国际经济学研究的热点问题。通常，汇率变动对一国贸易品的进出口价格和国内物价水平的影响程度称之为汇率传递效应。一般来说，汇率变动首先影响进口品价格，然后影响国内生产价格，最后才影响消费者价格Jonathan McCarthy（2000）。

目前已有理论说明人民币汇率上升将会导致进口品价格的下降，进而导致消费者价格的下降，但对中国的实证研究却存在争议①。因此，针对这一问题的研究，特别是对汇改以来的我国的汇率传递问题和货币政策对汇率传递的影响进行再研究有着重要的意义。

就目前国外的研究而言，国外学者对进口品价格和消费者价格的汇率传递问题进行了大量的研究认为汇率传递效应是下降的。Sekine（2006）对6个主要工业化国家的汇率传递效应，得出汇率变化对进口品价格和消费者价格的传递效应都在下降。Marazzi和Sheets （2007）发现美国进口品价格对汇率变化的累积反应从20世纪的70年代的0.5下降到80年代的0.2。Bouakez和Rebei（2005）考察了货币政策对加拿大汇率传递的影响，得出货币政策的变化是该国汇率传递效应下降的主要原因。更进一步地，随着新开放宏观经济学的发展，出现了针对不同国家货币政策对汇率传递影响的研究。Devereux，Engel和Storgaard（2003） 在开放宏观经济框架下，考察了货币增长与汇率传递的关系，提出了一个内生传递模型。该研究认为货币增长波动较小的国家，汇率传递程度相对较低；货币增长波动较大的国家，汇率传递程度会相对较高。

而国内的研究则众说不一，既有认为升值可以抑制通胀的，也有认为升值推进通胀的，或者认为影响不大的。比如，施建淮、傅雄广、许伟（2008）研究发现自2005年汇率改革后，人民币升值对降低国内通货膨胀有比较显著的解释力。而曹伟、罗浩和邓升军（2009）研究表明，人名币名义有效汇率上升会导致国内物价水平的上升。杜运苏和赵勇（2008）利用VAR模型研究中国进口价格、生产者价格和消费者价格对人民币有效汇率变动的传递，发现三类价格指数对人民币有效汇率变动的传递效应虽然具有统计显著性，但其传递率非常低，特别是消费者价格指数。项后军和潘锡泉（2011）基于内生结构突变等检验方法的研究结果表明，虽然人民币升值在一定程度上能起到紧缩作用，但其效果很微弱。类似的研究还有封北麟（2006）、梁红等（2007）、刘亚等（2008）、倪克勤和曹伟（2009）、王晋斌和李南（2009），等等。

目前国内研究的不足主要表现在：

其一，虽然一些文献得出汇率传递效应下降的结论，但忽视了影响通货膨胀的货币因素（譬如货币供应量等货币政策变量），没有从货币政策的角度进行分析。而忽视这些十分重要的可能会影响到通货膨胀的货币因素，不仅会导致实证结果的估计出现偏误，而且还无法给政策当局制定合理的货币政策以及相关的汇率政策提供客观的参考依据。

其二，即使少数文献研究了货币政策对汇率传递的影响，但缺乏不同模型的对比分析，可能较难排除货币政策以外的因素对对汇率传递的影响，使实证结果的可信度降低。即使少数文献使用了对照组，但多用M2而非M1进行研究。

有鉴于此，本文拟使用SVAR模型研究中国的汇率变动对进口品价格和消费者价格的传递效应。相对于以往的研究，本文在以下两个方面有所创新：第一，在考察汇率变动对进口品价格和消费者价格的汇率传递的同时，考察货币政策对汇率传递的影响；第二，研究货币政策对汇率传递的影响是通过模型对比来实现的。

二、模型、变量与数据

（一）理论模型

本文的模型设定参考Bailliu and Fujii（2004）与Ito et al.（2005）和张瑞娟的文献，实证研究汇率变动对进口品价格和消费者价格的影响程度。假设在垄断竞争市场下，国外i公司与本国j公司间存在技术开发之合作契约；当国外i公司欲将产品销售于本国市场时，必须经由本国j公司代为销售，故本国j公司可对产品订价。令本国进口品价格是以进口国货币订价，即以本国货币单位订价；汇率则定义为以一单位外国货币可兑换本国货币S单位。国外i公司的收入需考虑本国进口品价格Pi （以目的地通货定价），与本国汇率S，且该产品与本国的需求h（・） （会受到本国的所得收入Y与其销售价格P等因素的影响，而国外i公司的成本Cf 则需要考虑本国产品需求 h（・），以及所投入生产的要素价格QW 。

得到线性化后的进口价格表达式为：

Pti=a0+a1st+a2pt+a3yt+a4qw+^t1 （1）

消费者价格线性表达式为：

Pt=r0+r1st+r2yt+r2qwt+^t （2）

其中 ^t1和^t 为误差项。

更为重要的是，为了探讨货币增长对汇率传递的影响效果，本文在（1）（2）实证模型基础上加入货币增长量，从而考察了货币增长下的汇率传递。

（二）变量定义和数据说明

本文以2005年7月至2012年12月期间的数据为样本，并以2005年7月为基期。实证研究所需采用变量有：进口品价格（IPI）、本国消费者价格（CPI）、汇率（S）、本国所得（Y）、国外生产要素价格或工资（QW）、以及本国货币供给（MS）。其中进口品价格（IPI）、本国消费者价格（CPI）、汇率（S）与本国货币供给（MS）分别选取进口物价指数、消费者物价指数、名义有效汇率与狭义货币供给M1来替代。

（1） CPI 是消费者物价指数。数据来源于中经网②，以2005年7月为基期。

（2） IPI是进口物价指数。 我国进口价格指数的统计数据较为缺乏，因此采用李颖（2008）的方法，对进口价格的构造方法如下：根据海关统计的月度主要商品进口数量和金额构建进口价格指数（数据来源于中经网），具体表达式为

，其中， et为t期的汇率（直接标价法）。

（3） M1 是狭义的货币供应量，数据来源于中经网。

（4） QW 国外生产要素价格，也就是国外生产成本。没有直接的统计数据。用加权的主要贸易伙伴国的生产者价格指数作为国外总体生产成本的替代变量。（贸易伙伴的生产价格指数来源于IFS，进口额来源于中经网）

（5） Y国所得由产出缺口YGDP代替。没有GDP的月度数据，采用工业增加值作为GDP的变量，并利用X12 进行季节调整，然后采用Hodrick-Prescott（HP）滤波得到工业增加值的循环因素，从而得到产出缺口的变量。工业增加值原始数据来自中经网。

（6） S是名义有效汇率指数，来源于IFS。人民币名义有效汇率指数采用间接标价法，其指数上升代表人民币升值。

三、实证研究

根据Sims（1980）的论文，一般的k个变量P阶结构向量自回归模型SVAR（p）可设定为如下形式：

B0Yt=A1Yt-1+...+ApYt-p+et t=1，2，...，T （3）

其中：