浅析创业板市场发展问题

摘要：2009年10月，创业板首批28家企业上市交易，酝酿了十年的中国版“纳斯达克”正式拉开帷幕。本文回顾了创业板发展历程，分析了创业板市场中公司发展壮大的原因，针对创业板市场存在的诸多缺陷，提出了完善建议。

关键词：内生增长;外延扩张;制度创新与完善;市场化力量

一、引言

2009年10月23日，创业板正式登上中国资本市场的舞台。10月30日，首批28家创业板公司在深圳交易所集体挂牌上市。创业板市场的建立意味着我国多层次资本市场体系的总体框架基本清晰：主板、中小板、创业板、场外转让市场等四个层次，服务于不同发展阶段的企业群体。截至2015年10月27日，创业板上市公司发展至489家，总市值达到4.6万亿元，其中128家公司达到百亿市值以上。创业板的发展有效发挥了资本市场资源配置、为实体经济输血的作用，推动了经济结构的调整和实现上层建筑与经济基础的磨合和融合。

六年来，创业板给我国经济带来了正向的作用，但是处于发展阶段的创业板市场仍然有各种问题需要解决：高管套现、超募造富、高市盈率、市场泡沫、制度缺陷、监管不力。本文着重分析和总结创业板近年来发展的动态和存在的主要问题。

二、创业板上市公司发展

1、内生增长

2015年6月，创业板指数冲上历史最高4037.96点，后经历两跌后，止于10月24日收于2538.38点，年内累计涨幅仍高达157.44%，344只股票股价翻番，包括中文在线和乐视网在内的10只股票累计涨幅超过十倍。牛股增长主要源于两方面，自身业绩的内生增长与外延式扩张。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授认为：“中国创业板主要风险在于两个方面：市场风险和公司风险。随着上市企业的增多，公司风险将成为创业板的主要风险。”皮海洲指出：“创业板公司存在五大问题：其一，一些寄生公司混进了创业板。其二，一些治理不达标的公司也混进了创业板。其三，成长性不够，‘专利’来凑。其四，明显缺少成长性的公司也挤进了创业板。其五，大批创业板公司重复着上市就变脸的故事。”上述问题的存在使创业板作为“高成长板”的特性也就不复存在了。

高市盈率并不代表着高利润与发展，创业板上市公司必定要接受市场的考验，而业绩便是验证个股成长性最直接的标准。自2010年上市以来，互联网证券龙头东方财富股价涨幅超过七倍。高股价对应的是亮眼的业绩，公司2015年前三季度营收高速增长592.1%，净利润大幅增长2255.2%。据统计，在创业板股价涨幅前50名的公司中，绝大多数公司均有与股价涨幅相匹配的业绩支撑。截至2014年9月23日，这50只股票上市至今平均涨幅高达263%。这50家公司从2011年到2013年的营业总收入的复合增长率平均值为40%，最近三年的净利润复合增长率为26%。其中，旋极信息、乐视网、聚龙股份、上海钢联、易华录这5只股票以涨幅超过5倍的公司净利润复合增长率排名板块前10。优良的业绩有效支撑了股价上涨。业绩不好的公司在2015年的“牛市效应”中股价飙涨，但股价在暴跌后都遭到了腰斩。

2、外延扩张

除了良好的业绩做支撑外，并购重组也是企业得以发展的原因之一。创业板上市公司通过并购重组实现产业整合，使公司资产规模、业绩实现跨越式发展。有了资本市场平台的上市公司，在并购重组手段上也远优于一般企业。

从2014年1月，天神互动借壳科冕木业连拉13个涨停板开始，到中国南北车合并预案亮相，并以连续封板在2014年的最后一天给市场以惊喜，毫无疑问，当年A股市场上最炫目的大戏当为众多公司的并购重组。据监管部门披露的统计数据显示，2014年A股市场上参与并购重组的公司约为2200家（次），而A股上市公司总共不到2600家。

在创业板市场上演连环并购像是一场让人着迷的戏。蓝色光标自上市以来就已经先后12次出手进行并购重组，并购规模从最初的不到400万元发展到近18亿元;涉足行业从公共关系服务行业扩展到社交媒体、互联网服务等外延行业。2014年11月初，该公司拟定赴港上市募资用于境外并购的方案。

“过去二三十年中，经济高速增长，中国企业习惯了内生增长。然而，当经济踏入增长放缓的新常态，加上产业转型、技术变革等冲击，行业的内生增长面临挑战，迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。”华泰联合证券总裁刘晓丹对并购重组提出了以上观点。

三、创业板市场制度完善与创新

1、制度完善

张鑫就制度问题发表《创业板的三宗罪及其救赎》一文，指出了制度漏洞及退市机制。创业板经过六年的发展，市场制度不断完善，监管体系不断健全是有目共睹的，主要体现在以下方面：规范上市公司运作;规范董监高减持;开展投资者投资教育;完善市场化约束机制;设立退市机制。

创业板成立不久，深交所便了《创业板上市公司规范运作指引》，以促进上市公司质量的不断提高，保护上市公司和投资者的合法权益。2010年11月，深交所《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，对创业板上市公司董监高股份管理以及董监高离任后减持本公司股票的行为提出了进一步的要求。2010年11月，深交所了《会员持续开展创业板市场投资者适当性管理业务指引》，对证券公司进一步加强客户交易服务、深化投资者教育与风险揭示以及完善客户交易行为管理等作出了明确规定。2011年，为提高创业板上市公司年报信息披露的透明度，深交所2011年年报通知，随后创业板信息披露业务备忘录第10号，确保了信息披露的准确性，维护投资者利益。2011年10月，深交所发出《关于在部分保荐机构试行持续督导专员制度的通知》，自2012年1月1日起，率先在11家保荐机构试行首发上市公司持续督导专员制度。2014年5月1日起，深交所《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订）中明确了创业板退市相关规定，创业板退市制度正式实施。2014年10月23日，中国证监会了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》。本次《重组办法》修订再次重申不允许创业板上市公司借壳上市的规定。

这六年来，良好的制度建设为创业板发展护航。为了进一步发展创业板市场，为广大中小企业与投资者服务，监管者依然在为完善的制度建设而努力。

2、制度创新

2014年10月30日，深交所举行“加快创业板改革，服务创新驱动战略”论坛。论坛上，理事长吴利军表示：为加快创业板改革发展，深交所将重点从丰富创业板内部市场层次、探索建立创业板转板机制、增强开放度和进一步发挥交易所的职能四方面主动谋划、积极推进，为增强创业板活力，确保市场健康发展，更好保护投资者利益而进行更多的尝试。创业板市场的创新成为发展过程中的一个重要组成部分。

证监会《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》明确提出，“允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满12个月后到创业板发行上市”。另外，对于新三板转板则是提高创业板包容性很重要的一个方面。这意味着创业板已经开始审视并调整自身的定位。此外，推动VIE架构企业回归、对赌协议合法化、放开股权激励限制性规定等相关政策，都是制度创新的重要组成部分。

为满足不同的流动性和风险控制要求，深交所还研究差异化的交易机制，建立更加市场化的退市机制，强化市场淘汰力度等。另外，让境外投资者能够直接投资创业板，让海外上市企业回归都是创新的重要方面。

四、创业板市场化力量

2014年3月，国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，全面推进并购重组市场化改革。同年10月，证监会取消除借壳上市之外的重大购买、出售、置换资产行政审批，取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批。此办法的实施，简化了行政审批，有效提高了并购重组的审批效率，推动了创业板市场化进程。

创业板市场不仅要推进体制机制改革，还要进行符合创业板设计初衷的改革，资本市场资源优化配置需要市场化力量。从某种程度上来说，市场化的资本市场和行政干预可能是相矛盾的，而市场化才是创业板发展的最核心要素。因此，创业板需要建立一套遵循市场发展规律，符合产业内在规律的上市、管理、评价的体系。这是一个需要长期完善和优化的过程。

五、研究结论

美国的纳斯达克孕育了像苹果、微软、谷歌这样世界级的优秀企业。作为中国版的“纳斯达克”，创业板市场被寄予厚望。2014年9月19日，阿里巴巴登陆纽约证券交易所，成为全球有史以来最大规模IPO。百度、腾讯、阿里巴巴等众多优秀企业选择境外上市引人深思。根据上交所一项研究显示，2013年共有66家中国企业选择境外上市。其中，战略性新兴产业占三分之一的比例，融资额为35.06亿美元，占境外融资总额的18.4%。尽管2013年在美国上市的中国互联网企业只有5家，但其融资总额为6.84亿美元，占2013年互联网行业融资总额的72%。

我们究竟需要一个怎样的创业板市场？创业板开始审视、调整自身定位并不断尝试创新。其实，最重要的是完善的制度体系。目前我国资本市场在制度设计方面，最根本的问题仍然是偏向融资人的诉求，而忽略广大投资人的利益。完善资本市场制度建设目前首要任务是从企业融资的目的向企业发展转变，保护中小投资者利益。创业板必须加大对违法违规行为的惩处力度，如对欺诈上市行为与重大信息披露违法行为，要坚决退市并赔偿投资者损失，同时引入集体诉讼制度，以切实保护投资者的合法权益。只有制度完善基础之上的制度创新才是有意义的。最后需要回归市场为主体的模式，引入市场化力量，摆脱行政束缚，使市场更有效率地配置资源。

创业板市场的融资是为企业发展服务的。当前的创业板市场却很难实现这一最终目标以实现资源优化配置。中国的创业板创造了很多“造富”奇迹，然而，创业板并不仅仅是造富梦工厂。让创业板回归“创业创新”的本意，孕育中国未来新兴产业，培育真正的基于市场竞争的企业家精神，让真正的企业家实现其价值，成为中国资本市场财富培育中心和新的增长点才是创业板的目的。创业板从来都是只起点而非终点。

参考文献

[1] 韩红星：中国创业板问题研究综述[J].经济学动态，2011（10）.

[2] 吴晓求：退市机制是创业板核心规则之一[N].证券日报，2011-03-23.

[3] 高利生：并购重组百舸争流，上市公司资本大突围[N].上海证券报，2015-01-09.

[4] 刘艳：高特佳董事长蔡达建：创业板需要市场化力量[N].经济观察网，2014-10-30.

[5] 皮海州：创业板制度完善比制度创新更重要[N].新浪网财经专题，2014-10-30.