养老基金应成为资本市场投资者

一、美国养老基金：资本市场的重要机构投资者

美国的养老基金所持有的股票份额是全部上市公司股票总额的25％以上。美国的养老基金分为三种类型，而每一类养老基金作为机构投资者都具有一些不同点。

1.私人（雇主承办的，“cmployer—sponsored”）既定收益计划（defined—benefit plans）。

既定收益养老基金计划是所有私人养老计划中最大的组成部分。在既定收益中，雇主有责任向退休者支付一定水平的退休金，为此，雇主应该在—个信托基金中建立一个基金项目赚取收入并以此来支付未来的退休金。这个基金计划则由劳工部依照1974年通过的《雇员退休收益保障法》的相关条款进行监督和管理。《雇员退休收益保障法》禁止养老金计划将其资产的10％以上存放在其承办公司，并给养老基金的托管人施以严格信托责任，以此来鼓励将养老基金用于从事范围广泛的多样化经营。劳工部对养老基金托管者信托责任的规定要求它们必须在经营管理中行使股东的投票权，而且，还要求信托管理者在行使投票权时要从“自己是这一养老金计划的参与者和受益者而能得到的最经济回报和受益”的角度来做出自己的判断——即规定他们要以该计划的投资参与者而不是公司雇员的身份来做这件事。这一要求意味着养老基金的受托管理者们在其经营管理中不能长期被动地行使投票权或在所有的投票中都失误，而必须经过慎重的考虑之后才能决策，并且，他们还必须为他投票决策提供可以被接受的解释。

综合雇主养老基金计划 （multiemployer plans）作为养老基金计划中的—个特殊类型覆盖了所有的会员雇员，其中主要是由既定收益养老基金计划所组成。这些养老基金计划在 1947年通过了《塔夫特——哈特雷法案（Taft—Hartley Act）》之后，强制由雇主和会员托管者组成的管理委员会来共同管理这些基金计划。综合雇主养老基金计划一般投资于金融证券，这比股票要更具有流动性和保险性。

2.私人（雇主承办，“employer- sponsored”）既定贡献计划（defined— contribution plans）。

由雇主、雇员双方所贡献出来的这部分本金一般可以存放在下述三种基金组织中的任何一种形式：由专业信托基金会管理；由私立基金会管理，如“401（K）”计划；或由投资公司管理。例如：“教师保险和年金协会——大学退休财产基金（TLAA，CREE）”就为众多的公立教师和大学教授们管理着退休金。

教师保险及年金协会（TLAA）和大学退休财产基金（CREE）是—个诅休金体系的两个组成部分。CREE把其80％的资产投资于美国股票（其中80％的股票是与Russell3000R挂钩），余下的 20％投资于外国股票。积极管理的那 20％美国股票大约有1300亿美元。 TIAA与CREE都不雇用外部的短期资本经营者，其成本极低，对CREE证券帐来说，其收取0.09％或者说九个基本的点的投资管理金。至1996年6月 30日止的10年内，CREE证券帐上的平均总利润率为12.83％，表现比大多数发展及收人互助基金（他们比CREE征收的投资管理费要高出许多）要好。这得益于它所实行的指数化与积极管理、国内外股票及低成本策略相结合。目前，大约有5800家机构和180万参与者在TIAA-CREE积累资金和接受年金。

TIAA-CREE始终在投资方式上以保守的姿态出现，它实际上经营的资产仅是其总资产的30％，而保持其总资产的2／3作为指数化投资。作为一家“指数化”投资的基金，它以市场上现有的证券交易指数目录为准，在指数证券中分别持有相同比例的份额，买进和卖出只是在其总业务量上进行边际调整。因此，它可以通过这些指数证券的动向来发现市场的变化，例如，一家大型“指数化”投资基金可以平均购买标准普尔股票指数500家样本中所持有公司的股票，持股方式是购买每一家指数公司股份的0.1％。当不存在管理成本时，该基金将总是与标准普尔股票指数洋本公司保持—致的业绩。

3.公共雇员养老基金（Public em-ployee—pension funds）。

公共雇员养老基金也是近年来迅速增长的基金，如威斯康星州投资委员会、加州公共雇员退休系统（CalPERS）和纽约市退休系统。1994年，公共雇员养老基金共控制着价值约4950亿美元的公司股票，相当于全部上市公司股票的8.4％，而在1980年，他们持有的股份只有3％。

CalPERS的投资经营非常值得研究和借鉴。它作为全美最大的机构投资人之一（1998年1月基金额已经突破1400亿美元），对金融市场和证券市场能够产生明显的影响。管委会对资产管理和投资决策拥有全权。其投资委员会的决定由执委会五人组成的投资部具体操作和执行。加州的相关法律明确规定了基金投资的目的是在可以接受的风险水平上为会员及其家属谋取最大的长期利益，排除了其他的政策目标和利益集团的干扰。它的职责在于增进会员而不是全州居民的福利。这个利益界定明晰的原则对于这个准官方的福利基金非常重要，它能够帮助有效地摆脱有组织地挪用、占用以及滥用基金的情况发生。

由于投资委员会正确估算到了资本市场的兴盛局面，增加了持有普通股的比例和降低债券份额，成绩裴然。它的投资业绩十分可观，如1997年的回报率23％。1996年为15.3％，大大超过了通常8.5%的预计。也比斯普指数为代表的股市的平均值要高。加上美国近年来的低通货膨胀率更是大大减轻了基金履行长期福利支付的负担。 CalPERS的投资业绩的突出表现，还反映在基金管理的成本上。CalPERS的投资运作的费用是0.12％。低于同类基金的0.32％，对于1400亿的庞大资金，节省就相当可观了。他的投资经营成功的经验除了政策目标明确以外，管委会的监督控制也是关键之一。由于基金业务庞杂，很大一部分资金邀请专业投资顾问公司来承包经营，这部分的投资绩效根据投资方向及风险性质的不同在合同中都有明确界定，投资委员会也能够做到把资金的配置运用分为战略和战术两层。根据经济周期和产业盛衰的具体变化来判断投资的战略方向。

二、中国养老基金：应成为资本市场的重要机构投资者

从上述美国的经验可以得到启示：中国养老基金应成为资本市场的重要机构投资者。结合我国现阶段的具体实际，我们将作如下有关的讨论。

1.养老基金应成为机构投资者的现实必要性。

据上海证券交易所统计，截至 1999年底的沪市机构投资者持股市值也仅为438.96亿元，占该市总值的 10.67％。截至2000年3月底，在上海证交所开户的投资者共有2419.8万户，其中机构投资者仅9.29万户，占该所开户总数的百分之0.384％。（资料来自和讯财经2000年5月18日）。情况表明，机构投资者确实太少了。证券市场缺乏机构投资者，容易造成大户人为操作、散户盲目跟风，加剧证券市场投机性和不稳定性。而机构投资者规模较大，不易经常进出股市，投资趋于长期化，从而能起到稳定股市的作用。然而，我国当前机构投资者规模较小，尚待培育。据世界银行预测。至2030年，中国养老基金总额将达1.8亿美元，成为世界第三大养老金，发展前景非常广阔。另据有关方面估计，五年之内我国社会保障基金的总规模将突破3000亿元，如果社会保障基金的80％应付日常支付，仅将其余20％用于投资证券股票市场，将使股市机构投资者规模新增600亿元；比目前所有证券投资基金的总规模还要大。

中国证券投资基金的规模、在市场上所占比重，与发达国家相比还相差甚远。受制于中国证券市场总体特征（个人投资为主、政策因素主导）和证券投资基金运作时间还很短的因素，中国证券投资基金的运作风格还没有明显分化，多数仍为综合型基金。中国证券投资基金进—步发展的速度和空间，在很大程度上取决于其在上市公司治理及其自身的治理方面的实际运作情况。如果主要依靠新股配售甚至是联合做庄等方式来保持盈利、跑赢大市“，中国证券投资基金的进—步发展必须受到资金供给方面的限制。大款的钱数总是多不过老百姓的资金总和，保险资金和社会保障资金等追求稳定性的资金的持续入市，与上市公司治理质量提高、投资基金治理质量提高以及执行以公司治理为导向的投资战略的机构投资者的增多等是互为依赖和相互促进的。

2.如何使养老基金成为机构投资者。

要使养老金成为机构投资者，首先应当设立养老金基金会，必须且也可以通过在资本市场上的投资，实现养老金基金的保值增值。养老金基金会的组织形式及治理结构的核心问题是，理事会或董事会的构成必须充分兼顾到各方的代表性。要有职工代表担任经济或董事，基金会应该是竞争性的，即组成多个基金会，职工可以自主决定加入哪—个，也可自由的退出。与目前相比，这样的基金会可以持有更大的投资工具，而不仅是国债和银行存款，这样可以提高养老金基金的保值增值能力。例如；可以允许基金会增持国有股。正在通过股份制进行现代企业制度改造的国有企业，可以把经过计算的一部分股份划归养老金基金会；国有控股企业在扩股的时候，也可以把一部分肚划归各个股东及公司本身所属的养老金基金会；甚至目前正在进行的“债转股”部分，也可以部分的由养老金基金会持有。

重要的是国有股必须上市流通，否则，养老金基金对国有股的投资和它所持股的国有企业，最终都不会因为基金持股这一变化本身而变得更有效率。在这种情况下，养老金基金最终的持股就不一定非要是国有股，而是可以持有上市公司所有类型的股票。这样，养老金基金以已持有国有股为开端，经过所持国有股上市流通，到持有上市公司的普通股，最终成为资本市场中的机构投资者。

3.养老基金成为机构投资者的条件。

（1）要有一个能够承担得一定风险的资本规模。

据专家估计，1998年底养老基金的滚成金额约在600亿元左右，1999年约在700亿元，即使全部投资于股票市场，恐怕要有数倍的回报率才能弥补现在的养老金负债。在这样的压力下，实际上很难保证养老金会自觉地成为—个稳健的机构投资者。所以，在入世之前，养老金基金是要有—个能够承担得一定风险的资本规模。而增加其资本规模的途径便是增持国有股。所以，首先要以增持的国有股市实现基金资本的扩充，使其具有足够的风险承受力，然后通过国有股上市流通，带动养老金基金入市。

（2）要以较发达的金融市场为基础。

养老基金主要投资于股票与债券，它的发展要以较发达的金融市场为基础。首先，需要二个完善的金融市场基础设施。金融市场的基础设施将会影响基金根据预定的风险收益率进行积极投资；一个运作良好的养老基金需要一个稳定而有效的金融市场为支撑；这个市场包括：法律框架、监管框架、会计体系、清算体系以及证券交易的微观结构。值得注意的是，会计与审计标准对于有效的风险管理是至为重要的。只有在健全的会计和审计标准之下，才能保证市场信息披露的有效性准确性，从而使基金准确评估其投资价值。近期的东南亚金融危机表明，缺乏市场透明度与有效的信息披露，使危机延长与恶化。其次，金融市场必须达到一定规模，以容纳养老基金的巨额投资需要。再次，金融市场必须有一定的深度、宽度和弹性为基础；如果市场缺乏足够的弹性，市场价格波动不能及时吸引新的指令进入市场，就会影响市场的连续性。

（3）要有专业的基金托管机构。

养老金基金成为机构投资者，增加了专业基金管理的需求。因此要有专业的基金托管机构去管理其投资，社会保障管理机构和金融管理机构需指定一批托管人，使他们具备托管养老金基金的法定资格。由于在基金会和托管人之间存在着信息不对称的问题，所以，政府的社会保障管理机构和金融管理机构通常要对基金托管人实施严密的监管。这种监管通常是以托管法为法律依据的。因此需要制定和实施这样一部法律。在目前的基本养老保险制度中，四家国有商业银行担当着相当于托管机构类似的角色，如果银行要成为基金托管机构的话，那么首先要解决的—个问题就是目前我国现行商业银行法所规定的商业银行只能分业经营的原则。其他有条件成托管机构的还有保险公司、证券公司以及目前尚处于幼稚状态的本土投资银行等非银行金融机构。目前来看，这些非银行金融机构是最有条件取得托管人资格的机构，问题只是他们否具有足够的风险抵御能力。

4.养老基金应采取指数化投资策略。

美国的许多养老基金的受托管理者都曾以努力增加回报为目的，将其资产的一大部分交给那些实际中买进和卖出股票的基金经理人。但当所有的交易费用都是正常的情况下，这种投资战略难以始终如一的抓住市场的均衡。结果，—些大型养老金会采取了定向投资战略，这样便迅速降低了其资产投资的分散程度，延长了他们持有股票的平均周期。例如，覆盖全纽约州雇员的养老基金已经将其资产的80％转为了“定向投资”战略。但如此同时，这种投资战略的投资回报却极低。由于养老基金所持有股份在市场中举足轻重，而且由于养老基金资产的投资是超常的多样化，他们更愿意使大部分交易中的买卖双方都拥有自己投资的份额，这样当交易中买卖双方的任何一方在交易中所得的收益不能超出另一方的损失时，他们就可以中止这种交易活动。因此虽然主要养老基金在整个经济高速增长时都可以为他们的受益人快速提高本金价值和高回报，但他们实际上所运作的只是在极小的范围作些边际上的调整。

从TIAA—CREE的投资经验来看，投资运作养老金基金一般采取消极型或防守型投资策略，如指数化投资和指数基金。指数化投资有比较广泛的投资面，能有效地降低非系统风险；从而有风险最小的特点。因为指数化投资是采取跟踪代表型指数的消极性投资策略，不需要花费大量时间和财力寻找、分析信息，不需要高薪聘请分析人员，而且持有期限较长，进出市场频率和换手率低，从而节约了大量交易成本和管理运作费用。养老基金采取指数化投资，还有一个独到的优点是，它能更大程度上保证养老基金增值的幅度与社会生活水平进步的幅度大体上一致，从而使参与社会保障的职工在未来享受到正常合理的生活标准，因为指数化投资是以代表性指数为基准，而代表性指数则是股市大盘的显示器，从而也是国民经济走势的显示器。因此，我国养老基金成为机构投资者后宜采取指数化投资策略。

参考文献：

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