失衡的信托

2009年之后，信托之火足以让同侪的金融机构们羡慕嫉妒恨，根据wind的数据，今年上半年信托托管总资产达3.7万亿（单位为人民币，下同），去年全年约为3万亿，而2009年全年约为2万亿。定义为一流金融市场机构，却一直在二线岗位的信托终于有机会扬眉吐气。尤其是管理资产总规模在去年首次超过了基金管理公司，一位接受采访的信托公司老总引以为傲，声言“在这么艰难的环境下，有这样的成绩实属不易”。

行业日子变得有滋有味，却掩饰不了行业失衡的本质，信托公司业务依然四处游击，大多数情况靠收牌照渠道费度日。作为政策性行业，信托这波行情主要动力来自紧缩银根的政策红利，像以前一样，信托如何成长为一位出色的财富管理者，依然让人担忧。

正规“游击队”

勾连房地产业，两位数的高收益率，媒体集体关注，目前，信托业最引人注目的产品莫过于房地产信托，市场研究机构的报告显示，房地产信托2010年发行资金规模增长340%，占所有集合信托产品总规模的49.87%，至今年8月份虽比例下降，其发行规模仍执牛耳，相比于去年，今年的增速更快，今年上半年，房地产信托发行资金总量为1670多亿元，去年全年为1993多亿。

下半年，房地产信托大幅度萎缩，也引来连续不断的新闻报道。这容易制造一种假象，许多人会觉得房地产是信托公司的产品主业区。在指向事实前，作一些概念铺垫。信托号称最灵活的金融业之子，其可以游刃于货币市场（短期金融市场），资本市场（长期金融市场），也可以涉足实业投资，有债权、股权等多种介入方式。一直以来，国内集合信托有种奇特的现象：业务分布游移不定且同质化严重。记者统计2007年以来信托公司相关年报数据，2007年股市大牛，超过60%的集合信托投资在证券， 2009年，金融危机后，被投份额最大的是工商业，去年轮到房地产信托坐庄。

信托公司被戏称为有牌照的正规游击队，现在业务游移并未结束，下半年，房地产信托发行已大幅度萎缩，8月占比已经由原先动辄过半降至上面提到的35%，进入9月，矿产、艺术品等新贵开始发力。西南财经大学信托与理财研究所副所长李勇认为：“至今信托公司未形成稳定的业务轴心，和银行、保险、证券三个同门相比，信托公司似乎并没有他们的范儿：砸大把银子包下一栋栋金碧辉煌的大楼，特别是几十年如一日地干着一种基础业务，还特别赚钱。信托公司只能追随经济热点，发挥灵活性，在夹缝中求存。表面上看信托公司似乎充分展示了信托功能，但实际上却与信托公司真正的优势相差甚远。”

政策之棒

上海一位地产PE老总，原是某信托公司总经理，他对信托业感到无趣，“国内信托公司就是不停地跟随行业卖‘债券’，扎堆热门行业，产品都差不多。根本不是真正信托所谓的产品服务和财务管理。说白了，信托只是体制内的一个金融工具而已，政策的指挥棒向哪儿，它就跑哪儿。”

这段话基本切中了信托公司之所以为游击队的要害，信托业其实就是在与政策赛跑。至今信托业已被大规模调整过6次，多次受到伤筋动骨式的影响。如在上世纪90年代，由于受到相对较少的监管和地方政府融资需要，全国信托公司发展超过1000家，但一些信托公司破产，欠下巨债，震惊全国。信托业当时的监管者央行，在2000年勒令所有的信托公司全部停业，重新申请牌照，重组后剩60多家。2007年，新监管者银监会要求只有符合其新发相关文件才能重新获取营业执照，目前信托公司登记在册的只有65家。沿袭下来，信托业形成非常严格的管制风格。信托公司不停地跟随市场热点，监管一般会在其发展一段时间后出台文件规范，信托公司会转向限制更少，利润可观的新领域，由此形成了一种有规律的猫鼠游戏。

2009年7月，银监会禁止信托公司新开证券账户，给当时风生水起的阳光私募借道信托账户发行产品，以及信托公司进入一级市场一记重拳。该年9月，银信合作产品开始走高，一直快速增长至2010年7月。当年6月银监会口头叫停全部银信理财产品，虽在8月出台政策重新开闸银信理财产品，但明确限制其中一类产品发展，整个三季度银信理财产品直线下滑。接着暴涨起来的是房地产信托，7月份，银信合作被叫停，房地产信托旋即飙升，比6月份资金规模激增约70%，变化之快令人惊叹。之后，银监会在当年8月份出台净资本管理办法， 12月份出台提示房地产信托风险文件。今年地产信托业绩更佳，今年6月底，银监会规定“今后凡涉及房地产的相关业务都逐笔报批”，房地产信托随之显示颓势。方正资本控股金融研究院研究员杨帆表示：“信托业受的政策限制还是非常多的，所以其一旦抓住政策缝隙，就会爆发。一旦被限制，就可能陷入低潮，新业务在上一个业务萎缩后会立马突起，如此循环。好像信托总是与政策对着干，其实是迫于无奈，只能寻找新的市场空间，做信托就是与政策赛跑。”

参详监管层对信托业的态度，一位不愿透露姓名的金融研究员告诉记者，目前国内金融资产大约100万亿，信托不过3万亿，基金2万亿，券商扣掉银行的保证金3万多亿，“银监会花多少心思在信托业监管上？我想他们的策略是在现有政策下，不支持不反对，让其发展。并不时地看看信托公司是不是扰乱金融市场，是不是有碍国家大的政策如调控房地产，出轨了就给一棒子。实际上信托公司如此灵活，放给银监会人手非常有限的非银部监管，就说明很多问题。”

“短腿动物”

国内银行等能四处开设分支机构，由于历史原因，信托被政策明令禁止，上述不愿透露姓名的信托老总表示，“信托公司不能到各地成立分公司，即使到异地营销，还需要到当地银监会等部门备案，给公司开展业务带来很高的成本。”信托公司是金融百货公司，不过在每个细分领域都遭受其他金融机构的强烈竞争，如做贷款，要对抗银行，做证券投资遭遇券商和基金。缺乏自身销售渠道使信托公司处境尴尬，并逐渐沦为各种被“租借”的壳资源。

目前，信托产品最主要的渠道是银行代销，这种地位悬殊的合作深刻影响了信托公司业务。按照常规，银行拥有网络和客户，信托可以设计产品，二者合作相得益彰。然而与此种设想不同，最开始，银信理财产品多来自银行自身的信贷资产，而非信托公司自己去寻找的标的资产，银行挑选一些优质贷款，让信托公司打包成收益率较高的理财产品，然后卖给银行自己的客户。后来，银行借助信托公司，以理财产品的形式通过周转，变相为自己的客户贷款，由于产品通过银行销售，实际上贷款客户也由银行选择。通过银信合作，银行或留住和吸引客户通过购买理财产品而存款，或绕过规定，贷款取利，信托公司只充当打包者的角色，丧失主动管理职能，收益也较低，边际利润在0.03%~0.1%。

为减少对银行的依附，信托公司也经第三方理财机构推介或代销产品。经过短短几年发展，第三方理财机构在国内已颇有规模，拥有大量客户资源，现在也不满足于单纯卖信托产品。杨帆表示，一些实力强大的第三方理财机构，甚至开始自己找项目，找资金，两头匹配好后再联系信托公司，设计产品，“租借”通道。信托公司仍只获取较低的手续费收入，大部分利润被取走。

信托公司被迫自谋出路。目前有1/3左右的信托公司都在异地设立办事处、财富中心等机构。有消息称，最近银监会讨论放开信托公司异地信托销售限制。但这条路不好走。

被收购者

受限较多，又遭遇同业竞争，许多信托公司早就开始投靠有实力的东家，求安心度日。何况在去年8月份，银监会《信托公司净资本管理办法》，规定今年年底前不达标的信托公司将被停业，大多数信托公司在急速扩张后，都需要大量增资扩股，当下正是拼股东的时候。

近年，一些有股东背景的信托公司崛起迅速，但并不是所有有背景者都腾跃而起。实际上，许多央企控制的信托公司业绩多裹足不前。对于不差钱的央企而言，其所图当然不是信托公司的效益。近年，央企大搞“产融结合”，信托牌照横跨三大投资领域，是金控最佳工具，所以不断有央企吃下信托公司。

目前央企控股15家信托公司，银行系约有四五家。通过信托公司，央企可以贯通内部产业，可以以较低成本融资，可以运用股权等多种方式放贷，如很多信托公司都持有证券公司的股权，从而可以打造从实业到金融资本的巨无霸综合体。最近爆出国家电网借助旗下英大信托运作资本的新闻就是一例。这让信托进一步成为渠道工具，为便利操作信托公司，央企往往选择绝对控股，甚至100%持股，如中航工业集团72.47%控股江南信托、中石油82.18%控股昆仑信托，华电集团和中粮集团分别100%持股旗下的华鑫信托和中粮信托。一股独大威胁信托公司的独立性和公司治理结构。

对此，李勇不无担忧：“央企和银行如果仅仅做财务投资，把信托公司作为一个可以带来投资收益的投资目标，那各方可能会乐见其成。但遗憾的是，这些投资者可能会把信托公司当成部署自己金控平台或融资载体的一个工具，而并不考虑信托公司的行业规律。目前由于央企和银行具有较强的兜底能力，所以从监管到行业内不少人士都还比较赞同这种股权模式。但这不利于信托公司的尽快完成转型，找到自己特定的发展路线。期待监管层对股权集中、关联交易等问题有更严格的规制，组织央企等控股信托的动力，同时放宽民营资本进入信托行业的条件。”

回归本源

现在信托公司的生活并不难过，百十个人一年能挣两三亿，按比例比银行、证券都高不少。上述地产PE人士表示，国内金融市场架构决定在银行被调控后，企业等贷款需求必然转向信托，目前信托牌照有限，所以，可以说近两年银根一再紧缩给信托送了大红包。

清醒的公司都会看到政策利好使行业“肥”了起来，本质的难题并未有所改变。继续靠牌照赚钱不会长久，信托业应该靠技术、团队和品牌吃饭。信托真正的市场价值在于利用专业和灵活，调配金融资源流动，在金融市场，信托如足球场上的“自由人”角色，财富管理者是其最终角色。目前的环境对信托公司来说比较有利，尤其是专业投资者的逐渐认可，据李勇的保守估计，目前信托公司行业的投资金额在100万以上的自然人投资者在15~18万之间。

目前由于行业有种种条条框框，要真正回归其“受人之托，代人理财”的本源尚需时日。上海国际信托总经理傅帆上半年接受媒体采访时表示，从行业来看，以信托公司严格的主动管理业务标准来看，主动管理业务收入占比在10%左右。国内的金融服务环境、法规、人才、投资者认识等都使得信托公司无法放足转型。如李勇表示：“目前国内国企居多，银行占据主要金融市场份额，这两个特征决定多元化投资工具和个性化财富管理的发展有一个较长的过程。”如限于政策，信托公司很难参与IPO股权投资等。

最有趣的是，相较于国外信托，国内财产管理信托占比极其小，在国内其占比不足受托规模的5%，在国外，遗产信托、公益信托这些财产管理信托则大行其道，是信托业主要组成部分。其中原因在于国内信托财产缺乏登记制度，目前关于信托财产的登记法规仅限于2001年《信托法》的寥寥数语，没有操作性，造成信托公司无法进行破产隔离，进而无法操作财产信托，这块本应是主业的业务无法开枝散叶。