关于当前形势下我国股权再融资监管的思考

摘要：本文着眼于我国当前A股市场萎靡不振，上市公司股权再融资导致人心惶惶，投资信心遭到重挫的情形，从我国当前形势下股权再融资的现状及其存在的问题入手，通过寻找其原因，进而对再融资的监管提出以下三个观点：1.再融资资格的审定应该更多的让市场去做判定。2.通过削弱控股股东的决策权以此抑制其股权再融资偏好。3.大力发展企业债市场以此平衡企业股权再融资冲动。

关键词：股权再融资；股权二元结构；增发

一、引言

1日21日，中国平安再融资1600亿元的消息一出，中国平安A股和H股双双大跌，A股连续两天跌停，引发上证指数当日狂跌266.07点，22日再跌354.69点；2月20日坊间传闻浦发银行欲发行10亿股融资400亿人民币导致浦发银行跌停；2月25日联通传出再融资消息，中国联通开盘25分钟便跌停，虽然该公司相关管理层出面否认该消息，但联通仍牢牢封死跌停板，中国联通A股当日以11.98元低开之后迅速跌停，报收10.92元。目前再融资消息恰如“泻药”，让心态脆弱的市场一次次“狂泻”，即使是捕风捉影的再融资消息都像最后一根致命的稻草，压断了市场脆弱的神经。

当这些再融资消息传出的时候，中国股市已不再像2006年到2007年11月之前的行情，市场人气开始出现涣散，投资者信心开始动摇，甚至是有进一步恶化趋势的时候，缘何这些上市公司根本不考虑市场的接受程度，依然传出再融资消息呢？缘何这些不合时宜再融资议案在董事会决议和股东大会均能够顺利通过？上市公司进行再融资在当前的法律法规下基本上没有违反规定，却为何使得广大投资者、学者对其进行口诛笔伐，“再融资猛于虎呢”？对于再融资是监管不够还是监管过度？或者是监管错位？

本文试图从我国再融资现状及存在的问题出发，通过寻找问题的本源，并结合美国相应的监管政策与方法，针对当前形势下的资本市场，提出对股权再融资监管的若干建议。

二、文献回顾

目前学术界关于股权再融资的研究并不少，但是真正专注于股权再融资监管的研究却比较少见，多是在研究股权再融资相关问题时附带提出一些针对股权再融资监管的建议和看法。然而其中很多对监管政策的观点和看法和本文的观点有较大分歧。比如王克发(2008)把加大股权分置改革作为解决我国再融资问题的方法，但是本文认为股权分置改革进行得并不彻底，即使真正的消除了股权二元结构，那么其影响也是长期的；岳续华(2007)认为克服我国上市公司股权再融资偏好的一个重要措施就是“加强配股和增发的融资条件”，然而本文认为一味的加强监管并非上策，甚至有可能使得监管流于形式。此外，也有一些观点与本文不谋而合。比如岳续华(2007)，章卫东、王乔(2003)，等都提到了从公司治理角度来完善现有监管制度，其中岳续华(2007)还提到了完善企业债市场的观点。

纵观上述文献，虽然一些关于股权再融资的研究有提到关于其监管问题，但专门论述股权再融资监管的文献却相对很少见，并且缺乏相应的国际视角。本文的特色之一就是将美国关于股权再融资的监管方式与经验与我国作一个横向比较，以达到对我国股权再融资监管的启示作用。

三、我国再融资现状及存在的问题

(一)再融资及股权再融资(Seasoned Equity Offered，SEO)概述

所谓融资，是指资金的需求者通过向资金供给者出售某种权利，换来现时的资金流入，而资金供给者在未来可以从该项权利中获得现金流。按资金的需求者出售的权利类型分，可以分为债权融资和股权融资。

再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。而股权再融资是指增发和配股两种上市公司通过发行股票募集资金的融资方式，这两种方式的基本不同点在于，增发是面向社会公众投资者，包括原有股东和潜在的新股，而配股则面向原有股东，按照一定比例和价格配售股票。

(二)我国股权再融资的现状及存在的问题

第一：融资方式相对单一，以股权融资为主。上市公司对股权融资有着极强的偏好。我国上市公司股权结构比较特殊，不流通的法人股占60%以上，在这种情况下，股权融资对改善股权结构确实具有一定的作用。但是，单一的股权融资并没有考虑到企业在资本结构方面的差异，不符合财务管理关于最优资金结构的融资原则。有人对1997年深市配股公司进行研究，发现其平均资产负债率为43.29%，对此类公司继续进行股权融资使得企业的资本结构更趋于不合理。

我国股票市场从诞生至今已经有10余年的历史，股权再融资规模从无到有发展迅猛。以上是公司境内的A股融资为例，1993-2004年的14年间累计股权融资总额超过了3000亿元，其中配股融资达到2298.24亿元；增发融资累计达到932.16亿元，历年的股权再融资金额如下表所示：

从上表当中我们可以看出，在再融资方式的选择上，增发占再融资规模的比重越来越大，而配股却相应的呈现出萎缩的迹象。

由于始于1998年的增发初衷是为了扶持一些轻工、纺织那些业绩达不到配股资格的基础产业，因而门槛较低。在政策的导向下，近年来选择增发的公司迅速增多，一些原来配股的公司也纷纷“弃配转增”。美国市场上市公司对股权再融资方式选择是出于“股票价值、融资成本、股东控制权益”等公司微观财务方面因素考虑，而我国上市公司对于股权再融资方式的选择主要是基于监管当局对股权再融资不同方式资格门槛的制定。

第二：股权再融资额往往超过实际需求。在实际融资过程中，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。

第三：股权再融资效率低下。近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。2001年度年报显示，在2000年及2001年初实施配股或增发的公司中，有30家公司亏损年报或预亏公告。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。

(三)当前股权再融资存在问题的原因分析

第一：特殊的股权二元结构。这是我国大多数上市公司普遍存在的一种特殊现象，即公司全部股份分为“流通股”和“非流通股”，前者被允许在政权交易所买卖，而后者则不行。二元股权结构从根本上决定着中国股票市场的基本特征，导致我国股票市场区别于那些主要发达国家的股票市场。虽然以“股权分置改革”为标志的一系列举措正在改变着中国股市的“二元股权结构”，我们姑且不说从实质上真正消除“二元股权结构”，即使是以后从形式上已经不存在了，其对中国股票市场造成的影响仍然在相当长的时间存在下去。

统计数据显示，2001年底公众投资者的流通股所占的股权比重仅为34%左右，而国家股却占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重。从总体上看，国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。这就不能避免大股东基于“隧道效应”和“控股权收益”的股权再融资偏好。

第二：政策的导向作用。在核准制下，股权再融资条件更加严格，审核时间加长，上市公司希望一次筹集到尽可能多的现金。随着2001年新股发行管理办法的颁布，许多上市公司纷纷推出增发方案，掀起增发热潮。下半年由于市场原因，增发的核准难度加大，许多公司又转而采用配股及可转债方式。

第三：企业债券市场尚不成熟。企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面：一是法规滞后。二是企业债券上市的规模小。就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。

四、对我国股权再融资监管的思考

1.中美股权再融资监管之比较

美国监管当局SEC（证券与交易委员会）对股权再融资的监管非常宽松，只要所筹集的资金符合国家有关法律规定，只要股东和投资者愿意购买，公司随时可以进行再融资，几乎不受公司业绩、时间和比例的限制。在美国，作为承销商的各大投资银行在股权再融资定价中起着相当重要的作用，他们担负着为增发公司把关的责任，帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给投资者。此外，美国上市公司再融资过程很短，增发新股后立刻就可以上市交易。

相比较而言，我国由于资本市场发展不完善，公司治理结构不尽合理等问题，证监会对上市公司增发和配股的审批都非常严格，制定了较高的再融资门槛，出台了多个法律法规来规范上市公司的再融资行为。正因为如此，我国市场上的增发程序较为复杂，要以此经过上市公司董事会决议、交易所审核、公司股东大会决议、证监会核准、股权再融资方案正式实施等几个阶段。

2.对我国股权再融资监管的若干思考

虽然我国股权再融资过程更加漫长，审核环节更多，理应是股权再融资比美国更为规范，更为合理才对，但事实是我国股权再融资暴露出的问题以及在当前形势下造成的“恶意圈钱”的影响却更甚。缘何如此？笔者认为对股权再融资的监管应该从以下三个个方面予以考虑：

首先，把权利与责任逐步从政府转向由市场主体承担。我国证券监管当局对上市公司再融资资格有明确的限定，其限制再融资资格的做法其实是用行政判定替代市场判定，以使得募集资金流向使用效率高的上市公司，然而，政府和市场究竟谁更“聪明”？

其次，逐步削弱控股股东的决策权或者着实提高流通股股东的决策权。既然控股股东出于掠夺控制权收益的目的有股权再融资偏好，那么削弱控股股东的决策权是否有利于保护流通股股东的利益？

最后，大力发展企业债市场。之所以上市公司有着股权再融资的偏好而不选择在成熟的发达市场进行的风生水起的企业债，自然有其道理。如果有更多的同样具有吸引力的融资工具和渠道，假使我国企业债市场能够迅速成长，那么其是否能够分担上市公司对股权再融资的一点“偏好”？

（作者单位：中央财经大学金融学院）