企业R&D投资的货币政策效应

摘要：文章结合A股上市公司2006-2011年间的R&D投资数据，研究了宏观经济政策对企业研发投入影响及其作用机理问题。研究发现：（1）货币政策能够影响企业研发投入，具体表现为货币政策从紧时，会降低企业的R&D投资强度，并且相对于国有企业，非国有企业的R&D投资力度减小得更多；（2）管理层风险倾向与企业R&D投资正相关，即管理层越偏好风险，企业的研发投入强度则越大；（3）货币政策影响管理层的风险认知，改变其对未来的预期，进而影响企业的R&D投资强度。

关键词：R&D投资；货币政策；管理层风险倾向；管理层风险认知

一、 引言

将宏观经济政策与微观企业行为和企业产出结合起来的研究是财务会计学领域的一个受关注较少的研究方向。经济学注重对经济总投入与总产出之间关系的研究，但是，宏观经济政策目标的实现有赖于政策实施对象--微观企业的行为反应与应对，国家或政府通过一定的政策工具或中介变量来调节宏观经济的运行，以达到一定的政策目标，而这一系列的政策工具作用于微观企业时，企业是否按照政策的预期进行行为反应呢？这对于政策的制定实施与改进有着重要的现实意义。

货币政策按照意图划分可以分为紧缩货币政策和扩张货币政策，从20世纪90年代起，货币政策成为我国调节宏观经济的重要手段之一。紧缩货币政策的目的主要是压制投资过热或盲目投资，而扩张性货币政策目的是扩大企业投资。货币政策通过中介变量是否作用于微观企业并达到政策目的，是我们研究的焦点，那么货币政策对企业R&D投入是否有影响，其作用机制是怎样的了？

二、 文献综述与假说提出

1. 货币政策传导机制与企业融资环境。货币政策信用传导机制的提出源于引入信息非对称性引起信用市场的不完全性理论，其有两个表现形式：一是银行信贷渠道，又称狭义信贷渠道；二是资产负债表渠道，又称广义信贷渠道。根据以上两种传导机制，货币政策作用于微观企业主要是通过影响企业的融资环境及融资成本，具体来说，紧缩的货币政策通过利率渠道提高了利率，依赖于银行借贷的企业融资成本增大，管理层改变企业的融资决策，进而影响了投资决策（如R&D投资决策），通过信贷渠道，理性的银行减少了企业信贷，因此总体上企业贷款难度增大。宽松的货币政策则降低了贷款利率，企业获得贷款变得容易，因而也有更多的资金进行投资。国内外学者对货币政策与企业投资之间的关系进行了研究，Kashyap等（1993）指出，紧缩的货币政策会减少贷款供给，进而影响企业投资。靳庆鲁等（2012）的研究中首先考察了货币政策对民营企业融资约束的影响，研究发现宽松的货币政策减少了民营企业的融资约束。基于以上理论分析，我们提出研究假设1：

H1：货币政策从紧时，企业R&D投资力度减小。

在我国特殊的转轨经济背景下，金融市场和金融机构具有很高的非独立性，由于有限的信息和不完全的信贷市场，银行倾向于稀缺的信贷资金分配给“值得信赖”的国有大中型企业（夏德仁、张奇，1999），即我国金融机构对不同产权性质的企业存在信贷配给歧视。当货币政策从紧时，银行信贷资源总量减少，由于非国有企业受到信贷歧视和其他政策障碍，因此获得成长所需资金（包括研发资金）的能力较弱。饶品贵和姜国华（2010）研究发现非国有企业在货币政策紧缩阶段受到的冲击更大，相对于国有企业，非国有企业在紧缩阶段获得的银行贷款要显著的少得多，因此，对于非国有企业的研发投入造成一定的约束，由此，提出研究假设2：

H2：货币政策从紧时，相对于国有企业，非国有企业的R&D投资力度减小得更多。

2. 管理层风险偏爱、货币政策与R&D投资决策。唐清泉和甄丽明（2009）通过公式推导得到了管理层风险偏爱及其薪酬激励对R&D投资决策影响的理论框架，管理层R&D投入力度会受到管理层风险偏爱的影响。R&D项目的外部不确定性（投资前景、融资环境）加大了R&D的投资风险，R&D投资决策的制定者会综合评估风险后做出决定。

风险偏爱可以从风险倾向和风险认知两个维度来刻画（Sitkin & Weingart，1995；）。刘运国和刘雯（2007）以我国2001年～2004年披露了R&D支出的上市公司为样本，研究了上市公司的高管任期与R&D支出之间的关系，研究结果表明R&D支出同高管任期呈显著正相关关系；年龄段不同的高管，任期内对R&D支出的影响存在显著差异。表明了管理层风险倾向对R&D投入起到一定的作用。

货币政策的调控对微观主体的影响首先体现在政策的改变使得企业面临的信息环境发生了变化（饶品贵、姜国华，2011），具体来说，紧缩货币政策（Tightening Monetary Policy）增加了企业面临的市场不确定性程度，因而加大了企业价值的波动性，管理层会根据这一信息来调整自己的风险认知，改变对未来的预期，进而改变企业行为（包括R&D投资力度），根据以上分析，我们提出研究假设3和4：

H3：管理层风险倾向与R&D投资力度正相关；

H4：货币政策改变了管理层的风险认知，进而影响了R&D投资力度。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源。本文选取从2006年到2011年间在沪深证券交易所上市交易的公司作为研究样本，剔除掉其中的ST、*ST公司；剔除在海内外交叉上市的公司；剔除银行、保险、证券等金融类公司；剔除R&D数据缺失或为零的公司，最终得到1 213个观测。R&D投资数据主要通过阅读上市公司财务报告、报表附注、公开信息披露报告等方式手工搜集，其他财务数据则全部来自于WIND与CSMAR数据库。

2. 关键变量定义。

（1）研发投资强度（RDI），本文用研发支出占营业收入的比重代表企业研发投资强度；（2）货币政策（MP），虚拟变量，若处于2006年、2007年和2011年则为1，代表货币政策适度从紧/稳健；若处于2008年和2009年，则为0，代表货币政策适度宽松；（3）产权属性（Holder），虚拟变量，若为非国有企业则为1，国有企业为0；（4）管理层风险倾向（RiskPro），具体包括个体特征（高管团队的平均年龄、平均任期和平均上任时间）、惯（上一年度从企业财务风险指标，包括上一年的流动比例和资产负债率、营业周期）和团体异质性（高管团队年龄的异质性），采用因子分析法构建管理层风险倾向指标；（5）管理层风险认知（Riskrec），具体包括外部董事的监管（本年度董事会会议次数）、外部竞争程度（HH指数）和企业发展潜力（Tobin Q），综合构建管理层风险认知指标；（6）潜在投资机会（ROE），采用净利润与净资产的比值，比值越高，反映企业的获利能力越强，潜在投资机会越大；（7）企业规模（SIZE），用企业的销售收入表示；（8）股权激励（Opinc），虚拟变量，反映企业股权激励状况，即当企业股权激励方案经股东大会审议通过或已经实施取1，否则取0；（9）税收减免（TAX），虚拟变量，享受税收减免则为1，不享受则为0；（10）资产负债率（Lev），企业的负债比上总资产；（11）市场化进程（MKT），企业经营所在地的市场化进程，取自樊纲等编著的市场化指数；（13）行业特征（IND），按照证监会2001版上市公司行业分类指引的规定对公司所处行业进行分类，当样本属于某一行业时，其取值为1否则为0。

结合以上理论分析，我们分别构建以下三个回归模型：

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3ROEi，t+？琢4Sizei，t+？琢5Opinci，t+？琢6TAXi，t+？琢7Levi，t+？琢8MKTi，t+？琢9INDi，t+？酌i，t（1）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holder+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（2）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holderi，t+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（3）

四、 实证检验结果与分析

1. 相关性分析。Pearson相关性分析表明：解释变量MP与因变量RDI在1%水平上显著负相关，解释变量Riskpro与因变量RDI在1%水平上显著正相关，这与我们的预期一致，也初步印证了假设1和假设3，即货币政策从紧时，企业R&D投资力度减小；管理层风险倾向与R&D投资力度正相关。解释变量Holder与因变量RDI在10%水平上显著正相关，解释变量Riskrec与因变量RDI负相关，但不显著。控制变量Size、Roe、Opinc分别与因变量RDI在10%，10%，5%上显著正相关；Lev在5%水平上与因变量RDI显著负相关；而TAX、MKT变量则与因变量RDI不存在显著相关关系。

2. 多元回归分析。从表1可见，在控制行业变量的情况下，货币政策变量（MP）在三个模型中都与R&D投资强度显著负相关，且在1%的统计水平上显著。这表明紧缩的货币政策通过利率渠道提高了利率，企业贷款难度增大，理性的银行减少了企业信贷，依赖于银行借贷的企业融资成本增大，管理层改变企业的融资决策，进而影响了投资决策（如R&D投资决策），即在货币政策紧缩时降低公司R&D投资，假设1得到验证。模型2中，Holder变量与R&D投资之间正相关但不显著，而MP*Holder与R&D投资在1%的水平上显著负相关，表明非国有企业在货币政策紧缩阶段受到的冲击更大，相对于国有企业，非国有企业在紧缩阶段获得的银行贷款显著减少，因此，非国有企业在货币政策趋紧时，消减了公司的研发投入，假设2得到验证。三个模型中管理层风险倾向变量（RiskPro）都与公司R&D投资间在1%水平上显著正相关，说明管理层风险倾向越高，公司R&D投资越大，即管理层风险倾向与R&D投资力度正相关，假设3得到验证。模型3中，管理层风险认知变量（RiskRec）与公司R&D投资负相关但不显著，MP*RiskRe交乘项在1%水平上显著负相关，表明紧缩的货币政策增加了企业面临的市场不确定性程度，加大了企业价值的波动性，管理层会根据这一信息来调整自己的风险认知，改变对未来的预期，进而改变企业行为（包括R&D投资力度），因此在货币政策紧缩时，管理层会更高的估计未来的潜在风险，对风险会更谨慎，因而做出更为保守的R&D投资决策，假设4得到验证。三个模型中企业投资机会变量（ROE）都与R&D投资在10%的水平上显著相关，说明当面临好的投资机会时，公司便会加大R&D投资力度。公司股权激励变量（Opinc）与R&D投资在5%水平上显著正相关，表明高管持股有助于企业开展研发投资活动，实施股权激励显著地提升了企业研发投资的积极性。除了模型3外，税收优惠变量（TAX）与R&D投资显著正相关，表明政府对高新科技企业实施税收优惠能够促进这些企业的研发投入。财务风险变量（Lev）与公司R&D投资在1%水平上显著负相关，表明负债率高的企业倾向于降低R&D投资规模。企业规模（Size）和市场化水平（MKT）变量都与R&D投资之间不存在显著关系，表明企业规模大小，企业经营所在地市场化程度对企业R&D没有显著影响。

模型1、模型2、模型3的F值分别为9.37，13.64，11.57，说明回归模型变量之间关系较好，自变量对因变量的影响显著，模型整体的显著性较好。三个模型中，虽然调整的R2都低于0.2，但总体上还处于可接受的范围之内，模型的解释力较好。

五、 结论与启示

本文紧紧围绕中国新兴市场制度背景，结合A股上市公司2006年～2011年间的R&D投资数据，从企业这一微观主体入手，研究了宏观经济政策对企业研发投入影响及其作用机理问题。结果表明：（1）在其他条件不变的情况下，货币政策能够影响企业研发投入，具体表现为货币政策从紧时，企业会降低自身的R&D投资强度，并且相比于国有企业，非国有企业的R&D投资强度减小得更多；（2）管理层风险倾向与企业R&D投资正相关，即管理层越偏好风险，企业的研发投入则越大；（3）货币政策影响管理层的风险认知，改变其对未来的预期，进而影响企业的R&D投资强度。

我们的研究揭示了宏观经济政策影响企业研发投入的幅度与作用机理问题，为国家和政府制定相关宏观经济政策推动国家自主创新能力建设具有重要的现实意义，有利于政策制定者进一步改进和完善相关政策。相关实证检验结果也有利于我们更好、更深入的理解在新兴市场背景下，货币政策影响企业融资和管理层认知，进而影响企业研发投入的作用机理问题。

参考文献：

1. Kashyap， Anil K.， Jeremy C.Stein， and Da- vid W.Wilcox， Monetary policy and credit con- ditions： Evidence from the composition of external finance， American Economic Review，1993，（83）：78- 98.

2. Sitkin SB， Weingart LR.Determinants of Ri- sky Decision-Making Behavior： A test of the Med- iating Role of Risk Perceptions and Propensity.A- cademy of Management Journal，1995，（38）：1573-1592.

3. 夏德仁，张奇.经济为何难以启动：来自货币政策的一种解释.经济研究，1999，（5）：36-45.

4. 刘运国，刘雯.我国上市公司的高管任期与R&D投入.管理世界，2007，（1）：128-136.

5. 唐清泉，甄丽明.管理层风险偏爱、薪酬激励与企业R&D投入.经济管理，2009，（5）：56-64.

6. 饶品贵，姜国华.货币政策波动、银行信贷与会计稳健性.金融研究，2011，（3）：51-72.

7. 靳庆鲁，孔祥，侯青川.货币政策，投资效率与民营企业期权价值.经济研究，2012，（4）：96-106.

8. 戴德明，毛新述，邓璠.中国亏损上市公司资产减值准备计提行为研究.财经研究，2005，（7）.

9. 李凯，路迹，杨丽琴，张俊国.我国证券市场有效性实证分析.东北大学学报（自然科学版），2000，（3）.

10. 辛宇，徐莉萍.公司治理机制与超额现金持有水平.管理世界，2006，（5）.

11. 陈小悦，肖星，过晓艳.配股权与上市公司利润操纵.经济研究，2000，（1）.

12. 张维迎，周黎安，顾全林.经济转型中的企业退出机制——关于北京市中关村科技园区的一项经验研究.经济研究，2003，（10）.

13. 周英章，蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性——中国1993-2001年的实证分析和政策含义.金融研究，2002，（9）.

14. 盛朝晖.中国货币政策传导渠道效应分析：1994-2004.金融研究，2006，（7）.

基金项目：国家自然科学基金面上项目“全球经济波动背景下R&D投资决策行为心理效应与政策诱导”（项目号：70972112）。

作者简介：肖虹，厦门大学管理学院教授、博士生导师；肖明芳，厦门大学管理学院博士生。

收稿日期：2014-01-28。