风格转换的新视角政策周期与投资者行为

对于大小盘风格转换的问题，市场上大多从经济周期的角度进行研究，认为经济周期是导致大小盘风格转换的源头。我们并不否认经济周期对于风格转换的影响，但从先行性和敏感性出发，政策周期与投资者心理是判断风格转换是否来缶更好的视角：

从政策周期来看，美国股市过去30年的历史经验表明，在较为宽松的财政政策下大盘股表现好于小盘股，在较为宽松的货币政策下小盘股要好于大盘股，

从投资者心理来看，随着投资者情绪从怀疑，信任到盲从，疯狂，市场风格也从小盘成长、小盘价值演绎到大盘成长，大盘价值。

A股市场上的风格转换，大小盘约3年转换一次、价值成长2年转换一次。目前市场风格转换至大盘的政策环境已经具备，投资者心理条件也趋于成熟。风格转换刚刚开始并将继续，看好金融，黄金，地产、航空建筑建材和工程机械等大盘蓝筹板块。

美国股票市场过去30年的风格转换

美国股市风格转换一直存在。根据VIctorcanto的统计数据，过去30年来，大小盘风格转换大约4―9年会转换次，价值与成长风格转换则比较快，在1977一]989年几乎每年转换一次，但1994年之后，价值与成长的转换时间延长，平均6年转换一次。

1975-1983年，小盘股表现好于大盘股，超额收益在6.6―33.6％；

1984―1990年，大盘股表现要好于小盘股，除1988年之外，超额收益在7.5-21.3％，

1991-1994年，小盘股表现好于大盘股，超额收益在1.815.7％：

1995―1998年，大盘股表现好于小盘股。超额收益在2.935.9％，

1999-2004年，小盘股表现好于大盘股，超额收益在6.3-15.6％。

风格转换的外在逻辑：政策周期

美国财政货币政策与风格转换

美国在1975―2004年间，政策的变动引发了五次风格转换。在较为宽松的财政政策下，大盘股表现好于小盘股，在较为宽松的货币政策下，小盘股要好于大盘股，但在双紧的趋势下，大小盘风格转换效果并不显著。

第一次，1975-1983年财政、货币政策处于双紧的趋势，小盘略好于大盘。在此阶段，美国经历了布雷顿森林体系瓦解

卡特和里根总统从紧的货币政策，联邦基金利率从3％左右上升到20％左右，小盘股略好于大盘股，但是并不明显。

第二次，1984―1990年财政政策保持宽松、货币政策中性，从小盘转换到大盘。在此期间，里根进行大幅度的减税，联邦利率多数在10％以下，大盘股的年平均收益率为15％，大幅超过其他类的资产选择。

第三次，1991-1994年财政政-策趋紧、货币政策趋向宽松，从大盘转换到小盘。在此阶段，布什政府消除财政赤字、税率不断提高，联邦基金利率处于3％6％的较低水平，小盘股的年平均收益率为23％，好于其他类的资产选择。

第四次，1995-1998年财政政策趋松、货币政策中性，从小盘转换到大盘。在此阶段，克林顿加大对信息技术的投入，相关企业从美国银行贷款16000亿美元、发行6000亿美元的债券进行网络基础设施投资，联邦基金利率维持在6％的中间水平，大盘股的平均年收益率为31％，要好于小盘股。

第五次，1999-2004年财政政策趋紧、货币政策趋向宽松，从大盘转换到小盘。在此阶段，美国经济出现大幅波动，小布什政府连续11次降息，联邦基金利率从7％回落到1％以下的历史最低位，小盘股的平均年收益率为13％，要好于大盘股。(见图1)

风格转换与政策周期的敏感性强于经济周期

根据奥地利学派的理论，政府政策是导致经济周期性变动的根本原因。基于财政、货币政策的制定目标以及政策周期对风格转换的敏感性的分析，我们认为政策变换才是鉴别风格转换更加合理的指标。

财政货币政策的轮动与经济周期：从各国经济政策制定目标的角度看，财政政策偏重经济增长，而货币政策偏重对物价的控制。在财政和货币政策变化下，一个新的、临时的经济环境出现，经济回归了一个新的均衡，沿着这个方向，CPI和GDP增长率的改变出现了一个可预测的模式。政策变化所带来的预期差，进而推动市场投资风格的转换：当观察到CDP、CPI同步上升时，财政政策和货币政策会趋紧，由于货币政策要比财政政策时滞短，所以CPI的回落程度要明显快于GDP：当观察到CPI下降，GDP上升时，货币政策会趋缓、财政政策继续趋紧；当观察到CP上升、GDP下降时，货币政策再次趋紧、财政政策则恢复宽松，当观察到CP下降、GDP下降时，货币政策会再次趋缓、财政政策则继续保持宽松。

风格转换与政策周期的敏感性强于经济周期：基于预期引导，周期频率及传动路径三个方面的分析，我们认为政策周期对风格转换的敏感性要强于经济周期。

从预期引导的角度，政策的短期变化虽然不能改变经济周期的走势，但却将成为预期差的来源。从周期频率的角度，货币政策的周期频率要快于经济周期，主要原因是除了经济周期本身以外，通胀还会受到诸如自然灾害，天气等预期之外的因素影响。从传导路径的角度，货币政策通过改变货币资金成本对小盘股价格影响较大，而财政政策则通过改变实体需求对大盘股价格影响较大。

风格转换的内在逻辑：投资者行为

从美国市场上投资者情绪的变化可以看出，投资者行为也是推动风格转换的重要条件。随着投资者情绪从怀疑、信任到盲从、疯狂，市场风格也逐步从小盘成长、小盘价值演绎到大盘成长、大盘价值。

美国投资者心理与股市风格转换密切相关：在投资者心理处于疑惑阶段时，小盘股表现逐渐好于大盘股，在投资者心理处于信任阶段时，大盘股表现逐渐好于小盘股。我们将纽交所综合指数与换手率进行拟合，发现19952002年间投资者心理与风格转换存在较高相关性，我们认为投资者心理是风格转换的条件。1995-1997年换手率与指数增速上升，大盘股表现好于小盘股；1998-2002年换手率增速减弱，指数增速下降，小盘股表现好于大盘股。

投资者行为与风格转换的阶段

风格转换过程中主要包含四种投资者心理：怀疑、信任。盲从与疯狂，而在这四种心理发生群体性效应时，呈现出四种不同的投资风格小盘成长小盘价值、大盘成长，大盘价值。

在怀疑阶段，规模小、流动性强及未来成长性好的小盘成长股成为投资者“实验品”，当上涨逐渐形成市场共识，投资者开始从怀疑走向信任，具有稳定回报、风险溢价低的小盘价值股逐渐获得市场新参与者的关注；随着赚钱效应的

累积，盲从的心态逐渐集聚，牛市的共识成为市场的风向标，热钱开始从四面八方涌入市场，投资风格从小盘股转向规模大、成长性好的大盘股；在最后的疯狂阶段，股票的虚拟价值与实体价值过度分离，资金开始从小盘股脱离，结构性分化使得投资者从过度疯狂回归到怀疑状态，市场最终重归风格转换的起点。

(见图2)

根据金融心理学的研究，我们采用指数与换手率的关系来判断投资者心理状况

1.换手率与指数同步下降，投资者心理处于怀疑阶段，

2.换手率上升、指数下降，投资者心理处于信任阶段，

3.换手率与指数同步上升，投资者心理处于盲从阶段，

4.换手率下降、指数上升，投资者心理处于疯狂阶段。

A股风格转换已至蓝筹延续修复之路

A股市场上的风格转换现象也是由来已久，大小盘约3年转换一次、价值成长2年转换次。目前市场风格转换至大盘的政策环境已经具备，投资者心理条件也趋于成熟。我们认为，风格转换刚刚开始并将继续，二季度将是大盘股的加仓良机，看好金融、黄金。地产，航空、建筑建材和工程机械等大盘蓝筹板块。

我国A股市场大小盘与价值成长风格转换不完全同步，但时间周期相差不多，大小盘大致3年转换一次、价值成长2年转换一次。

1.2001-2003年，A股处于弱-势，但从风格上仍然以大盘为主，超额收益在1％36％，

2.2004-2005年，A股处于弱势，小盘股表现要强于大盘股，超额收益在2％-4％，

3.2006-2007年，A股处于强势，大盘股表现好于小盘股，超额收益在12％一46％

4.2008-2010年，市场触底反弹，风格转换成小盘股，超额收益在12％-45％。

市场风格转换至大盘的政策环境已经具备

从去年四季度起，央行连续采用上调双率等措施，宣告货币政策已经由过度宽松回归稳健，但在经济低位回稳下财政政策仍然保持适度宽松，市场风格从小盘转换到大盘的政策环境已经具备。

同美国一样，我国政策的轮动与A股风格的转换相关性非常高：

1.趋向宽松的财政政策下，大盘股的表现要好于小盘股，比如2006-2007年；

2.趋向宽松的货币政策下，小盘股表现要强于大盘股，比如2008-2010年：

3.在宽松的财政政策下，价值型股票则表现更为强劲，比如2007-2008年；

4.在宽松的货币政策下，成长型股票更加具有优势，比如2009-2010年。

去年四季度起，央行连续采用上调双率等措施，宣告货币政策已经由过度宽松回归稳健。2010年10月份至今，央行连续六次上调存款准备金，连续四次上调存贷款利率，以对冲吸收前期大量投放的流动性。从目前的情况来看，紧缩政策已经进入下半场，出于对冲到期票据新增外汇占款的考虑，存款准备金仍有上调空间，但是加息已近进入尾声。货币政策有望重归稳健，整体的流动性也将回归常态。

从财政政策来看，当前经济整体仍然处于低位复苏阶段，增长面临的不确定还有不少，以消费补贴、转移支付、保障房建设为主的消费刺激政策，以西部大开发，中部地区崛起为主的区域发展总体战略等政策还将持续实施。财政政策整体仍然保持较为宽松的局面。

综上，我们认为市场风格从小盘转换到大盘的政策环境已经具备。

投资者心理：怀疑――信任――盲从

同美国市场一样，我国股票市场上投资者行为的变化也与风格转换高度相关。

(见表)

从近两年风格转换的节奏上看，风格转换的时间窗口已经临近。进入2011年以来，指数和换手率回升，大盘股领先的投资者心理条件已经成熟。

1.2009年1月至2009年6月，指数上升、换手率下降，大盘股领先：

2.2009年7月至2010年7月，指数下降、换手率下降，小盘股领先；

3.2010年8月至2010年10月，指数上升，换手率上升，大盘股略领先，

4.2010年11月至2010年年底，换手率下降，指数下降，小盘股领先。

5.进入2011年，换手率，指数回升，大盘股将领先。

我们认为，风格转换刚刚开始并将继续。货币政策回归稳健，在经济低位回稳下财政政策仍然保持适度宽松，市场风格从小盘转换到大盘的政策环境已经具备；换手率与指数双升，投资者情绪已经从怀疑到信任，逐渐到盲从，心理条件初步成熟。二季度将是大盘股的加仓良机，看好金融、黄金、地产，航空，建筑建材和工程机械等大盘蓝筹板块。