寻找企业债投资机会

近期，一些投资收益相对稳定的债券产品成了市场关注的重点。对于大多数投资者而言，集合债券和分离交易可转债还是新鲜概念，这两种投资方式有什么投资特点，是否值得投资呢？

虽然只有短短一年时间，市场却早已冰火两重天。在此背景下，一些投资收益相对稳定的债券产品成了市场关注的重点。对于大多数投资者而言，集合债券和分离交易可转债还是新鲜概念，这两种投资方式有什么投资特点，是否值得投资呢？

1月30日，民生银行宣布发行不超过150亿元的分离债，这是第24家提出通过分离债进行再融资的上市公司。根据聚源数据的统计，包括中兴通讯1月30日发行的40亿元，共有14家公司已经发行了372.8亿元分离债；而在准备实施分离债再融资1173.35亿元的10家公司中，包括中国平安、中国石化和宝钢股份的412亿元、300亿元和100亿元。据悉，中国石化发行300亿元分离债已获得中国证监会核准。

相比国债，分离交易可转债和去年底刚诞生的中小企业集合债，更具有投资价值。前者是一种附认股权证的公司债，收益率较高，不少前期领涨的股票都有分离交易可转债，比如武钢股份、中兴通讯、青岛啤酒等。后者改变了只有大企业才能发行企业债的状况，创新之处在于将若干经营状况良好、成长能力较强的中小企业组合在一起，申请集合发债，具备了收益高、风险小的优点。

分离交易可转债

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。这是一种“买债券送权证”的创新品种，是债券和股票的混合型产品，在当前市场中属于典型的低风险高收益品种。

转债进可攻，退可守，在面值附近介入风险不大。转债每年付息一次，存续期满后未转股者可还本，有效保护了持有人的利益，如果大盘连续下跌，保护作用更加突出。前几年熊市，许多股票跌了六七成，但没有一只转债跌到94元之下（面值为100元），最大跌幅不到6%。一旦股市回暖，转债会跟随股票上涨，可卖出转债或转股赚取差价。目前打算投资转债的投资者，可把注意力放在新转债上。

以云天化为例，该公司于2007年1月23日发行10亿元分离交易可转换公司债券，共计1000万张，债券期限6年，可转债票面利率确定为1.2%；每手可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的54份认股权证，共计5400万份，行权比例为1：1，初始行权价格为18.23元/股。因“227”大跌使公司股价一度跌破18.23元的初始行权价格，如果2月28日买入不但可以分享随后股价一路大涨至2007年11月最高的59.95元，涨幅288.53%的股票投资收益，还可以作为在册股东获得优先配售的可分离债券平均每手54.8%左右（786元的07云化债券+762元云化CWB1）的无风险收益。由此可见，投资分离交易可转债是一笔低风险高收益的买卖。

A股公司最早通过分离债进行再融资的是马钢股份，它在2006年11月发行了55亿元分离债。自2007年下半年以来，看中分离债这个再融资新军的上市公司快速增加。无偿派送的具有价值发现功能的认股权证，是分离债再融资后来者居上的重要原因。从去年12月17日已经完成分离债再融资所有程序的中化国际情况来看，投资者和上市公司获得了双赢。中化国际共有17989.58万份认股权证以6.52元/股的价格进行了行权，相对中化国际1月31日20.27元收盘价，当初获赠权证的投资者获利高达24.74亿元。

因权证投资者行权，中化国际获得约11.73亿元的募集资金，但现在的悬念在于后续通过分离债再融资的上市公司还能否募集到足额的资金，因为目前牛市形成的高股价直接增加了权证未来行权的压力。只有当行权时的公司股价高于行权价格，权证持有者才会掏钱认购上市公司股份。然而，一些公司的现有股价已经明显低于行权价格。比如，中兴通讯行分离债发行所附认股权证的行权价格是78.13元/股，而1月31日收盘价是71.18元；中远航运分离债所附认股权证的行权价格是40.38元/股，而1月31日收盘价只有36.82元。

获配或中签得到的转债上市首日是否抛出？是否存在买新债获利的机会？这要看上市后价格定位。转股价可作为参照尺度之一。若正股价高于转股价，转债定价可高些；若正股价低于转股价，转债定价应低些。考虑到股市和转债市场的情况，可估入一定的转股溢价，例如20%。如定价过高，以抛售手中转债为主；如定价偏低则可选择买入。

分离交易可转债的风险

现在一方面投资者认识到分离债有一定投资价值，另一方面发行的公司也意识到它对自身有益的地方，所以会把条款定得很苛刻，这样也会放大风险。

银河证券研究员王皓雪则认为，目前打新股与分离式可转债风险差异不大，后者可能会大一点，银行理财产品一年期的投资期限如果遇上股市下行，那么分离债或许也会往下走。“分离式可转债不像IPO的上市方式，它是再融资。以前再融资像增发这种方式出现过破发，分离债也有可能出现这种情况，比方说上市后股价下跌，但行权价因为在市场良好的情况下定得‘高高在上’，股价一直到不了行权价导致权证也走低。”

王皓雪坦言，现在越来越多公司采取分离式可转债这种融资方式，市场一旦不好，投资者会认为上市公司有圈钱嫌疑，行权价定得很高，而公司的股价又不足以到达这样一个位置。“整个市场如果转冷以后，分离债还是存在一定风险的，只不过现在这个时候问题还不大。”

中小企业组团发债

集合债券是企业债的一种，也是企业债发行主体的一种创新。这种债券发行方式使发行主体由原来单一的大型国有企业转变为一揽子企业。在央行调控银行信贷规模，中小企业融资难的情况下，集合债券的发行可以使成长性良好的中小企业募集到发展所需的资金，且成本低于银行贷款利率，为中小企业发展提供强有力的支持。

以07中关村债为例，它是由北京中关村担保有限公司牵头，神州数码（中国）有限公司等4家中小企业作为联合发行人，按照“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式发行，招商证券公司担任主承销商，由北京中关村科技担保有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

2007年12月25日至27日，深交所首只网上发行的中小企业集合债券――2007年中关村高新技术中小企业集合债券(07中关村债)网上发行，受到了投资者的追捧，发行首日即告售罄，主承销商不得不从网下回拨网上5000万元份额，最终将网上发行额由3000万元追加到8000万元，第二天即全部售完。2008年1月21日07中关村债在深交所上市交易，首日开盘价100.9元。

与前期“06铁道债”等网上发行企业债券相比，此次07中关村债网上认购的投资者基本都是个人投资者，来自全国350个证券营业部的近1000名中小投资者踊跃认购，账户平均认购金额8万元左右，显示了个人投资者对此类中短期债券有较为旺盛的需求。

该债券票面年利率和3年期定期存款5.40%的年利率相比，高出的1.28个百分点。07中关村债为3年期固定利率债券，票面年利率6.68%，在债券存续期内固定不变，每半年付息一次，半年付息的利率为票面年利率的一半，自第3年最后一个季度即2010年10月起至2010年12月，逐月按照约定比例，即30%、30%和40%提前偿还部分本金及截止到该时点的利息，到期利息随本金一起支付。

担保措施到位 投资风险小

发行集合债的企业资质虽然会有差异，但一般都由质地优良的企业牵头，其融资的规模在整个债券中的比重也会较大。同时，大部分企业债券在发行时由银行或信誉良好的大企业进行担保和再担保，这样可以大大降低投资者的风险。此外，可转债还有赎回和回售条款，保证本金的安全。

以集合债为例，07中关村债发债单位虽然有多个，但负责牵头的神州数码（中国）有限公司质地优良，其融资规模也占此次发债融资的三分之二。经联合资信评估有限公司综合评定，该债券信用级别为AAA级。其他公司如北京和利时系统工程股份有限公司评级为A＋，北京北斗星通导航技术股份有限公司评级为A＋，有研亿金新材料股份有限公司评级为A-。

集合债发行过程中，一般会有数个金融机构或担保公司对债券进行担保或者反担保，大大降低了投资者的风险。07中关村债是由北京中关村科技担保有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，国家开发银行授权国家开发银行营业部提供再担保。中关村担保公司是政府出资的政策性信用担保机构，在债券本息到期时，如发行人不能全部兑付债券本息，它将主动承担担保责任，将兑付资金划入债券登记机构或主承销商指定的账户。国家开发银行提供的再担保，则对债券的到期还本付息上了“双保险”。

收益相对高 流动性好

在目前市场上，企业债的收益率较高，主要有几个原因：

一是发行时收益率高于同期限档次的银行存款利率，上市后价格基本在100元附近波动，收益率变化不大。

二是投资者可以在二级市场折价购买分离交易可转债。一般情况下，分离交易可转债上市后，债券价格波动幅度较大，在低价位买入收益率就相应大幅提高。春节后分离交易可转债在经过一段时间的调整后有望迎来强劲的上涨行情，投资者除了获取稳健的利息收入外，还能赚取债券的买卖差价收入。

三是投资可转债除了能获得债券利息收入外，还能获得转股带来的期权收益。比如，从事有线电视收费项目的歌华转债，年涨幅曾一度达40%，招商转债年涨幅将近100%，收益率是非常高的。另外，可转债一般都附有不同的转股价修正条款，能有效地保护投资者的收益。如上电转债的修正条款约定：可转换公司债券进入转股期后，如果连续20个交易日中任意10个交易日“上海电力”收盘价低于当期转股价格的80%，董事会可以提议向下修正转股价格。修正后的转股价格应不低于上述股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。这样，即使在该股股价连续下跌的情况下，投资者也能以较低的转股价格转换公司的股票，获得投资收益。

集合债券在银行间市场或交易所市场发行，在银行间市场发行上市的集合债一般面向机构投资者。在交易所市场发行上市的集合债券，投资者可以根据发行公告的告示，在一级市场或者二级市场上参与申购或投资。

投资者在一级市场申购集合债，其购买方式类似于摇新股。以认购07中关村债为例，投资者须持有深圳A股证券账户，在发行期内进行申购，按报盘认购“时间优先”的原则确认成交。投资者也可在二级市场上买卖集合债获利。市场比较平稳时，在二级市场上通过买卖集合债套利的空间较小。在市场波动较大的时候，投资者可以寻找机会在集合债跌破面值时逢低介入，其成本将低于一级市场认购时的成本。