浅析行为公司治理 基于行为理论的公司治理研究新思路

论文关键词:行为经济学;公司治理;行为公司治理

论文摘要:随着会司治理丑闻的不断爆发以及行为经济学的兴起，引发了从行为角度研究公司治理问题的热潮。本文分析了传统经济学框架下公司治理研究存在的不足，重点介绍了行为公司治理研究的最新进展，并对该领域未来研究趋势进行了详细分析。

在安然、世界电讯等财务丑闻以及网络泡沫破灭之后，人们对公司治理予以前所未有的关注。人们普遍认为应该加强对经理人的监管，立法者显然也采取了相应的措施。因此理论研究侧重于通过相应的制度安排和机制设计来诱导“自利”的管理者(控制人)为股东(所有者)创造价值，会计、经济、金融、管理和公司战略文献中出现了大量有关公司治理问题的讨论，并产生了许多有价值的研究结论，为现代企业公司治理实践提供了许多理论借鉴。然而，传统公司治理研究注重对特定主体行为(管理者)的优化，而忽视了更为重要的解决方式，即保持好的均衡，实现股东和经理人的利益共享。随着行为经济学、行为金融等学科的逐渐发展以及一系列研究成果的出现，公司治理研究出现了一个新的研究思路—行为公司治理研究。所谓行为公司治理研究，是指突破传统经济学范畴下的公司治理研究框架来分析企业内部股东和经营者之间的治理关系，借鉴行为经济学研究思路与相关研究成果来探讨投资者和经营者非完全理性状态下的公司治理特征与治理效率，特别追求实现经理人与投资者之间的利益共享与互惠均衡，而不仅仅是投资者利益最大化。

世界银行的一份报告指出，“中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕”。转型经济环境下，中国公司治理体系还存在很多缺陷，因此借鉴行为经济学的相关研究成果，从行为角度对中国公司治理问题展开研究，具有很重要的理论和现实意义。本文首先对传统经济学框架下的公司治理研究思路及其存在的缺陷进行简要分析;第二部分论文将重点阐述行为公司治理的基本研究思路及其已有研究成果;第三部分，论文将运用行为公司治理的研究思路来分析中国公司治理中存在的诸多现实问题，提出基于中国治理背景的行为公司治理研究框架。

一、传统经济学框架下的公司治理研究及其不足

沿袭berle和means“所有权与控制权分离”的观点以及jensen和meckling提出的理论，许多学者对经营者与所有者之间的利益冲突以及如何通过制度安排与机制设计来缓解这种冲突展开了大量研究。bradley指出尽管经营者不排斥股东利益最大化，但是他们却往往还会去追求尊重、权力、挑战以及扬名立万的机会等等，并且由于掌握着企业的实际控制权，因此他们有能力去实现这些私人收益。deni日指出经营者与所有者之间主要存在三种冲突来源：经营者维持现有权力的欲望、经营者的风险厌恶和对自由现金流的处理方式。对于所有者与经营者之间的利益冲突，理论界普遍认为存在三种解决办法，即通过事前契约安排来约束经营者的行为、通过监控经营者行为以确保他们遵循股东利益最大化原则、通过激励机制设计将经营者自身利益与股东利益联系起来，但是由于合约处理存在的交易成本太高，因此治理机制就变得重要了。

公司治理的核心就是通过制度安排与机制设计来缓解经营者与所有者之间的利益冲突。jensen(1993)指出存在着四种基本的公司治理途径，包括法律与政治途径、内部控制机制、外部控制机制和产品市场竞争，其中内部治理机制又包括董事会构成、管理者薪酬契约、大股东治理和债务融资等方式。之后又围绕着每一种治理机制的设计及其运行效率，展开了深人研究。归纳起来，对于治理机制的深人研究基本上都是从如下两个角度展开的:第一，这种治理机制能否缓解经营者与股东之间的利益冲突?如果能，是如何实现的?第二，这种治理机制的运行对企业绩效是否会产生显著的影响?shleifer& vishny(1997)，denis& mcconnell(2002)，stijn claessens(2004)等对传统经济学框架下的公司治理研究逻辑进行了系统综述，国内学者中郑志刚(2004 ) ,姚伟(2003)等也对国内外公司治理研究现状进行了述评。本文侧重分析行为公司治理的分析框架，故对传统公司治理研究不再赘述。

传统治理研究假定各利益主体均是完全理性的，进而通过期权、股票赠与等机制设计来优化管理者行为以最大化股东利益。但是行为经济学的最新研究成果却发现，人并不是完全理性的，人的行为都具有一种短期性，人们更看重近期的收益。因此股票期权、业绩股票的赠予在某种程度上反而刺激了经理层的短期行为和对公司股票价格的操纵，进而催生了许多公司治理丑闻的爆发。同时传统公司治理中对经理层的激励主要是通过货币激励方式来实现的，而行为经济学的研究发现，人们除了追求物质利益外，对于社会认同、信任、公平等非物质激励也表现出很强烈的需求。此外传统公司治理研究将“独立董事”视为强化对经营者监督的有效制度安排，但是却很难对治理实践中“独立董事不独立”以及由此引发的种种问题做出解释。更为重要的事，传统公司治理追求对特定主体(经理层)行为优化以实现股东利益最大化，而忽视了不同利益主体之间的利益共享与互惠均衡。而行为经济学的研发表明，互惠心理对人的行为产生重要影响。

二、行为经济学的兴起

半个世纪以来，传统经济学一直将其理论建立在一系列严格的假设基础之上，即人们的行为准则是理性的、不动感情的自我利益。20世纪80年代以后，以richard thaler为首的经济学家，从进化心理学获得启示，认为大多数人既非完全理性，也不是凡事皆从自私自利的角度出发，以此理论为基础，专门研究人类非理的行为经济学便应运而生。

1、期望理论与相关心理分析范式

卡尼曼( kahenmann)与托夫尔斯基(tvershy )于1979年提出的关于人们在不确定条件下决策行为的预期理论成为了行为公司治理研究的理论基础。这两位集中于风险心理研究的学者指出，人们在现实经济决策过程中表现出来的对于风险的态度与基于完全理性的预期效用理论是相冲突的。在此基础上行为经济学家总结了“心理帐户”、“过度自信”等现实决策过程中人们的非理模式。

首先，个人对于风险的态度，并不一定遵循冯诺依曼一摩根斯坦理性概念的假设。期望理论指出，在对风险进行判断时，人们并不看重其财富的绝对水平，而更关注相对于某一参考点的财富的变化情况。其次，人们在面对不确定条件下的决策时，表现出大量的偏离理性决策模式的认知偏差与心理范式，如非贝叶斯法则(即人们面对不确定条件的决策与预期经常体现出夸大小样本的代表性，对小概率事件加权太重，从而会犯小数法则的偏差)、代表性特征推断(即人们在凭以往的经验已经掌握了某些事物的代表性特征后，在判断该事物是否出现时，往往仅凭观察其代表性特征是否出现来判断)以及框架效应、过度自信、心理帐户、从众心理、后悔心理、易得性偏差等等。

2、与互惠、信任、合作、认同等激励机制设计相关的研究

尽管最近三十多年来，通过博弈论等的发展，经济学和管理学对激励、契约和组织的建模和理解有了长足的进步，为公司治理研究提供了初步的分析框架与工具。但这一进步却由于对人类动机的经验主义和怀疑论的观点而受到限制，主要表现在对塑造人类行为至关重要的非货币动机的忽视。由于这些动机在由不同的契约和组织表征的激励中以不同方式交互作用，忽视它们将可能造成对不同激励相对绩效的曲解。与机制设计相关的非货币动机主要有:期望互惠、获得社会认可、损失规避、清晰目标和参与者情绪、时间不一致行为等。因此深人研究这些动机与货币激励的相互作用，并对心理学见解加以修正以应用到所有者与经营者之间的治理机制设计具有很重要的理论和现实意义。

在过去的5-10年中许多实验和问卷研究都表明互惠行为是普遍存在的。fehr, riedl (1993, 1997)，dickhaut (1995)等认为当人们收到礼物时，他们往往会做出互惠性反应。最后通碟博弈的结果表明当人们受到不友好行为对待时往往会做出回击。agell (1995 )，bewley (1995 )，blinde (1990)等的间卷调查结果也表明:普通员工以及员工经理相信公平、工作道德以及互惠倾向是人们行为，特别是工人努力行为的很重要决定变量。

人类社会另一个重要事实就是尽管人们具有物质激励去背叛，但是非亲属之间的非捆绑性契约还是发生了并且一直保持着。由于合作一般都发生在非亲属人群中，血缘理论不能够解释这种现象。解释这种非亲属合作的一种可能性就是认识到许多交互活动发生的重复性。camerer (1997 )指出:当重复交互活动机会充分高时，理性自我主义者(也就是仅仅关注自身物质利益的理性参与者)可以通过充分合作来建立均衡，尽管他们存在短期欺骗动机，原因是欺骗行为不仅仅会减少短期利益而且根据这个均衡可能还会引发长期损失。

avner, puttennan (1998)认为传统经济学在一定前提下对行为的预测和解释相当成功，但同时在一些前提条件下，经典自利的经济学假设导致实证中错误的预测从而产生的错误的规范建议;fehr(2003)指出:经济学家在对理解激励合约和组织方面取得了许多进步，但是他们将其注意力局限于一个非常狭窄和与实际并不完全符合的人类动机上。如果忽视了参与人对于社会群体的认同渴望而对于社会群体交互行为的激励，则难于理解人的行为和合作水平。而实际上，货币激励的作用是有限的，诸如期望互惠和避免在社会上不被承认方面的动机自身就可以产生强有力的激励。herbert (1998)明确提出扩展的个人行为模型应将有关行为的科学作为一个整体来看，即应当包括生物学、人类学、社会心理学、社会学、政治学和经济学以及跨学科专门领域像神经科学、行为生态学等。

三、行为公司治理研究的主要视角及其成果

从行为经济学最新研究成果出发，行为公司治理探讨投资者和经营者非完全理性情形下的公司治理特征和治理效率，并借鉴行为经济学相关研究成果对现有公司治理机制做出调整和完善。虽然有关行为公司治理的研究还刚刚起步，但是也产生了许多有价值的研究成果。

milgram (1974 )最早突破传统经济学范畴来考察公司治理问题，他将公司治理丑闻视为“伦理失败”，并提出“转移”的概念来描述问题中个体以忠诚的名义而抛弃理性决策的情形。wein-stein (1980)指出人们一般都相信自己会比别人有更大的可能性经历乐观事件，而有更小的可能性遇到沮丧事件。从这一观点出发，heaton ( 2002)对公司治理中的管理乐观主义, gervais and odean ( 2003 )对公司治理中的经理层过度自信进行了深人研究。gilovich, et. al (2002)和kahneman (2000)则从经营者非完全理性角度出，对管理决策中非标准偏好和判断偏见对公司治理产生的影响进行了研究，指出充分认识实践中管理者行为决策过程的特征对于完善公司治理机制具有很重要的意义。blair ( 2001)从信任角度讨论了股东和管理者之间的相互信任在现代公司治理中的重要性，他们认为股东与管理者之间相互信任关系的建立不仅仅可以强化对管理者的外在激励，而且能够改变他们的内在偏好，进而提高治理效率。

morck ( 2004)从公司治理失败案例分析出发，指出现代公司治理失败的一个主要原因是公司治理体系中董事会成员和其他管理者对ceo的忠诚超过了对股东的忠诚以及对法律的服从。他认为在公司治理研究中深人分析各利益主体的行为特征具有很重要的意义，并指出传统的经济学理论很难对这些治理实践做出解释。接着他通过实验研究方法深人分析了公司治理中的不适当忠诚行为及其引发的后果，并证明在公司治理实践中引人独立董事(表达不同的意见)与非执行总裁(产生权威替代效应)可以降低董事会和企业内部管理者对ceo的过度忠诚，减少公司治理灾难的发生。yermack (1999)认为降低ceo对董事会成员的控制有利于提高董事会治理效率，并指出存在两种途径实现这一目标，即由在任独立董事提名未来独立董事候选人，或者由机构投资者或公众股东提名董事会成员，尽管这两种方式都有可能会产生其它的治理问题。

larcker (2004)运用实证研究方法对公司治理因素与管理者行为及组织绩效之间的关系进行了研究，结果表明现有学术研究中所运用的公司治理结构性指标对经营者行为和企业绩效具有很有限的解释力。此外还有许多学者对不同的公司治理结构对经营者行为和组织绩效的影响展开研究。her-malin和weisbach (2004)通过分析最近公司治理实践中出现的一些新趋势(比如独立董事风靡、外部市场聘请ceo, ceo薪酬的大幅度增加、ceo任期的缩短等)，提出了运用行为经济学理论来研究公司治理的必要性，并基于行为经济学理论构建模型对董事会的ceo选择、监督或解雇等决策行为过程进行了具体分析。

alexander (2004)从亚洲经济危机出发，深人讨论了公司治理改革的必要性。他们明确指出仅仅依赖市场价格机制的传统公司治理很难保护普通投资者的利益，他认为“公司治理不仅仅是公平的价格机制，还是公平的法律机制”，并从行为法学和行为经济学角度详细论述了法律治理途径在公司治理过程中的作用。jeff’ery等从行为视角探讨了公司治理中的并购过程及其对产出的影响，构建了一个有别于传统财务视角的并购行为概念模型。

summers (1993 )、stein(1996)从投资者非完全理性角度对公司治理展开了研究。他们认为证券资本市场是非完美的，并将企业内部融资管理和投资决策视为对有价证券市场错位定价的反应。baker(2004)在stein的研究基础上构建了从投资者非理性角度研究公司治理的理论框架，指出在投资者非理性情况下，管理者必须平衡三个相互冲突的目标:最大化公司价值、最大化当前股票价格、充分利用市场定价错位，并详细讨论了在该理论框架下企业投资、资本结构、并购行为、管理者薪酬策略等治理行为的特征。

四、行为公司治理未来研究趋势

公司治理丑闻的不断爆发以及行为经济学研究的不断深人，引发了从行为角度研究公司治理的热潮。然而由于该领域研究还处于起步阶段，研究思路还比较零散，还没有形成统一的研究框架。但是从行为经济学视角来探讨公司治理中各行为主体之间的治理关系和机制设计无疑为公司治理研究开辟了一条独特路径。突破传统经济学框架下的研究思路，从各利益主体现实行为特征的角度来分析他们之间的治理关系，对于传统公司治理研究是一个很好的补充，同时也有利于解释公司治理实践中暴露的种种问题。公司治理的核心是如何合理安排股东(包括控制性股东与小股东)、董事会及经理层之间的利益关系，因此随着行为公司治理研究的不断深人，必将围绕着这几个利益主体的行为特征与行为关系作为研究切人点，借鉴行为经济学的相关理论(特别是互惠理论和行为博弈分析工具)来构建行为公司治理研究框架，实现各利益主题之间治理关系的互惠相容。基于上述行为公司治理研究的基本框架，如下几个关键问题有待进一步深人剖析。

1.控制性股东与小股东之间的互惠治理机制设计

随着公司治理体系的不断完善以及其国内资本市场的不断发展，我国公司的股权结构集中度呈现逐步减少的趋势。但是与国外公司相比，我国上市公司的股权结构依然保持了较高的集中度，特别是少数股东在其中拥有很高的股权比例。对于股权集中型上市公司而言，在公司治理体系中实际上存在着包括小股东与控制性股东之间、控制性股东与董事会之间、董事会与经理层之间等多层委托关系。在控制性股东主导的公司治理实践中存在两个均衡的结果:一是“控制性股东监督，小股东搭便车”，二是“控制性股东侵占小股东利益”。这表明，控制性股东与小股东之间既存在着利益一致性又存在着某种利益冲突，那么该如何设计控制性股东与小股东之间的治理机制，以充分发挥控制性股东治理的积极作用并尽量减少其消极作用?如何通过机制设计保证小股东的利益不受到侵占?突破传统经济学的分析框架，从控制性股东与小股东之间的互惠合作行为角度人手，借鉴行为经济学的互惠理论，运用行为博弈方法来探讨控制性股东与小股东之间的互惠机理，探求控制性股东与小股东之间互惠合作的条件，必将在未来行为公司治理中得到广泛关注。通过基于双方行为视角的博弈分析来构建控制性股东与小股东之间的互惠合作治理机制，以便控制性股东主导的公司治理实现由“狭隘的冲突”到“互惠合作共赢”的转变，提升公司治理效率。

2.董事会与经理层之间的治理关系研究

安然、世通以及国内连续发生的公司治理失败表明，传统董事会与经理层之间的治理关系还存在着很大缺陷。因此，有必要从行为公司治理视角进一步深人董事会对经理层的激励控制机制的研究，完善公司治理体系。

首先，接连发生的公司治理失败引发了人们对于目前经理层激励机制的反思。股票期权、股票赠与等权益报酬形式既将经理层与股东利益强制性的捆绑在一起，但在某种程度上也激发了经理层运用其所拥有的控制权来操纵公司股票价格。行为经济学研究成果表明，人们往往更看重眼前的收益，而忽视未来利益。那么借鉴行为经济学的相关理论(如损失厌恶、参照点效应、时间偏好不一致等)进一步对经理层的货币激励方式及其激励效率展开研究，探讨经理层报酬项目构成的决定因素及其对经理层激励效率的影响。

同时，传统的经理人激励契约往往都注重从物质报酬角度来分析，但是行为经济学的研究成果表明，人们还表现出很强的非货币需求，诸如社会认同、信任、公平等。因此在传统物质偏好基础上，引人社会偏好，从行为经济学角度来分析董事会与经理层之间的关系契约对经理人的激励效率，探讨关系契约对传统正式物质激励契约的补充作用，构建基于货币契约与关系契约的复合激励机制对于降低成本，提升治理效率都具有很大价值。

3.基于行为理论的管理者治理特征及效率研究

现代企业所有权与经营权的分离使得掌握实际控制权的经营者在治理体系中处于核心地位。已有研究表明，管理者非完全理性下的行为治理研究主要关注管理决策中非标准偏好和判断偏见对公司治理产生的影响。目前行为公司治理中对管理者的研究主要集中在对管理乐观主义和经理层过度自信，以及参照点偏等对管理者行为和公司治理效率的影响。那么沿袭这一分析框架，探讨管理者羊群行为、损失规避、反应过渡与反应不足等对管理者行为和公司治理效率的影响对于丰富现有研究成果、完善行为公司治理理论体系具有重要价值。

组织的扁平化、柔性化、虚拟化，信息技术、流程管理等现代技术与管理手段的应用，应对动荡复杂环境的客观要求，都使得高管经营团队在现代组织管理中的核心地位日益突出，如何加强团队成员间协调合作，提高经营团队决策效率和效果，使公司治理面临的一个核心问题。那么在分析行为因素对管理者决策和团队合作行为特征的基础上，进一步考虑行为因素对高管团队成员间的协调合作、冲突管理、团队决策效率、团队决策质量等的影响，为现代企业高管团队构建提供有价值的理论借鉴。

行为公司治理研究生要从行为视角探讨各利益主体之间的交互行为及其结果，因此在分析方法上将主要借鉴行为博弈、行为契约等分析工具。同时，一方面，由于行为理论还是一门新兴理论，因此行为公司治理的理论研究结论的有效性还有待更多的实证支持。更为重要的是，行为公司治理研究的本质目的是通过各利益主体间互惠治理机制的设计来提升公司治理效率、保护投资者利益。而任何一项机制是否有效，都有待于实践效果的数据支持。因此，在前面理论分析的基础上，基于行为理论开展有关行为公司治理特征与治理效率的实证研究也是未来一个很重要的研究方向。特别指出的是，由于对行为公司治理队各利益主体治理特征的分析更多地涉及到心理及其决策变量，因此在实验经济学中被广泛应用并得到认可的实验研究方法值得借鉴。行为公司治理的基本研究框架如图1所示。

五、结论

公司治理一直是国内外学术界研究的热点，转型经济环境下的中国企业公司治理体系还存在很多缺陷。突破传统公司治理研究的理论分析框架，充分借鉴最近兴起的行为经济学和行为金融学相关理论成果和分析工具，对公司治理中各利益主体之间的行为特征和治理关系展开研究，并尝试建立各利益主体间的互惠相容治理机制，对于提升公司制效率、减少治理丑闻具有一定的现实意义，同时对于丰富现有公司治理研究成果、完善公司治理理论体系也具有重要的理论价值。基于行为理论视角的行为公司治理研究必将在未来几年内得到广泛关注和快速发展。