红孩子:自己“套牢”了自己

套中人：创始人李阳、徐沛欣，投资方北极光、NEA、凯鹏华盈涉及投资额：约1.2亿美元上市前景：股市对电商“敬而远之”，亏损严重的红孩子估值不会高。若是勉强上市，资本也会“流血”

在《西游记》中，红孩儿用三味真火大战孙悟空，结果观音菩萨出手将其降服，让他做了善财童子，由妖变仙，修成正果。那么，如今处于风口浪尖上的B2C母婴商城红孩子是否能够有一个这样好的结局呢?

上市：“套中人”的自我绑架

2005年，红孩子获得北极光、NEA的首轮250万美元投资；2006年11月，NEA、北极光追加投资300万美元；2007年凯鹏华盈向红孩子投资2500万美元。2010年6月，又获得了一笔超过5000万美元的融资，加上近期投资方追加的2000万美元，总融资额约为1.2亿美元。伴随投资额不断攀升的是创始人相继离职，4位创始人只剩下徐沛欣一人。

近期红孩子因为与投资者的关系再度被推上风口浪尖，甚至一度传出与苏宁易购洽谈收购事宜，虽然红孩子出面否认了这一说法并表示近期会有一笔2000万美元的融资，但是其面临的资金困境及与投资者关系的恶化已是不争的事实。

迄今为止，B2C企业都处在烧钱的阶段，就连已在纳斯达克上市的当当从去年开始也因大规模扩张一度陷入亏损，红孩子的巨额亏损和市场地位的下降使得投资人开始着急，进而过多介入企业的管理。从根本上讲，投资人与企业的关系大多建立在并不稳定的基础上，在取得投资时，创业者往往迫于压力不得不接受一些苛刻的条款，包括部分对赌协议。而资本的逐利性要求企业能够按照资本的本性进行运作，创业者与投资者的关系因为短期目标的不一致就产生了矛盾。

特别是在2011年上半年以前电商投资热的背景下，电商想拿到融资是一件相对容易和快速的事情，投资人对企业和行业发展缺乏深入的了解，期望过高。一旦蜜月期过去，行业环境发生变化，企业发展轨迹开始偏离投资人的期望，创始人与投资者的关系就会发生微妙的变化，最终演变成激烈的冲突，红孩子3位创始人的离职就是这样的原因。当当网在上市前夕也发生过类似的事件，李国庆甚至表示过要另立门户，最终迫使投资人做出妥协，而红孩子的创始人显然没有李国庆那般强势。

作为CEO的徐沛欣一直被外界认为缺乏创业者精神，_对企业本身的掌控能力相对较弱。在京东、当当迅速崛起的过程中没有拿出有利的竞争策略，使红孩子处于被动地位。短期上市目标受阻，投资人的退出通道关闭，他们迫切需要改变这一状况，创业者又拿不出有效措施，投资人不得不介入企业的实际运营，以期改变现状。

从根本上讲，投资者，特别是风投是不愿过多干预企业运营的，一方面是其投资的企业众多，另一方面是缺乏创业者精神和对企业、行业的深度认知，他们所追求的是资本、利益。投资的目的在于以合理的溢价退出，而对风投来讲，退出路径屈指可数，上市、出售抑或是失败退场。红孩子现在面临的环境是上市无路、出售无人接手，风投俨然成为了被套牢者，前期巨额的投入只期望上市能获得高额溢价，在世界经济复苏缓慢、欧债危机愈演愈烈、中概股饱受质疑的背景下，红孩子上市之路不断受阻。

事实上，这是一种典型的“自己绑架自己”的做法：在企业本身管理比较弱的情况下，风投对企业的掌控会更弱，而且对企业业务过多的干预往往造成企业内部分员工的不满，以致人才流失；短期内的激进政策也可能为企业未来的发展带来深度隐患；即使勉强实现了上市的目标，其退出的成本也会比较高，获得的溢价也会很低。

前期巨额投入无法套现，企业的轨迹也在偏离预定轨道。投资人不介入，企业会越走越远，巨额资金有可能就打了水漂；介入，又缺乏相关的运营管理经验，容易激化企业内部矛盾，造成人才流失进一步弱化企业的凝聚力。红孩子的投资者正陷入这样一个怪圈中或者说正处于套牢中的无奈状态，投资者与创业者的关系本来就很难平衡，如果因为短期目标不一致就分道扬镳往往适得其反，他们更需要的是寻求一种折中的方案，将上市的目标与企业的市场战略重新匹配，并对创业者形成强有力的约束机制。这样，企业的市场目标能够实现，上市的道路自然就会平坦很多。

“解套”：上市真的不容易

投资、上市、退出，风投一般喜欢遵循这样的路径。

但从世界范围内来看，目前B2C电商上市企业屈指可数，国内的企业一般喜欢把亚马逊定为目标企业，上市定价往往参考亚马逊。像当当网和麦考林、唯品会，美国东部时间2010年12月8日，当当网挂牌交易，发行价16美元，开盘价24.5美元，当日收于29.91美元，较发行价大涨86.94％，可谓是一路高歌。为此李国庆在之后的几个月里还与投行大打口水仗，指责投行将当当网的发行价定得过低，可是好景不长，当当网的股价在达到35.65美元的顶峰后一泻千里，最低跌至4.11美元，目前的股价是5.38美元(截至8月10日收盘价)，较发行价已跌去66.38％，如此巨大的波动反映了市场对中国电商企业价值认知的变化。另一个明显的例子是“迎难而上”的唯品会，发行价6.5美元，当日收报5，5美元，较发行价下跌15.38％，目前股价为5.35美元(截至8月10日收盘价)，低于发行价17.69％。看来，

“流血上市”已经成为业界对电商争抢上市的预判。

国内电商上市股价遭遇过山车式的经历，一是市场环境因素，美国经济在2007年的经济危机后复苏缓慢，欧债危机愈演愈烈，而中概股又在这一时候被曝出财务造假等各种丑闻，进而遭到狙击，国外监管机构开始对中概股进行更加严格的审查；另外，就是行业本身的模式逐渐受到市场的质疑，特别是在盈利预期的问题上。国内B2C电商基本处于亏损状态，且价格战不断，上市时预报盈利的当当，2011年亏损近一个亿，亏损不断扩大，盈利预期不明确，使股市对电商企业敬而远之。

红孩子在2005～2006年盛极一时后，就开始走下坡路，到2009年销售额为20亿元，2010年为15亿元，2011年与2010年基本持平，较2009年下降25％，在B2C行业接近80％的平均增长率背景下，红孩子却是负增长，并且亏损在不断扩大，预计整体的亏损在5％左右。

对于亏损的电商企业来讲，上市估价一般不会采取传统的现金流量模型或者市盈率模型，而会根据销售额选取目标企业，按照目标企业的市值做定价。以红孩子2011年销售额15亿元计算，将当当作为目标企业，当当目前市值约为2.97亿美元，2011年销售额为36.19亿元，考虑企业商品属性、市场竞争和行业前景等因素，红孩子的市场估价大约为2.5亿美元左右。投资人目前总投资额度在1.2亿美元左右，持股数应该在60％以上，如果能够以此价格上市的话投资人还是能够获得投资收益的。

但是目前的市场环境很难给出高估值，就连业界大佬京东商城的估价也从2011年的100亿美元骤降到60亿美元，可见市场并不买账，红孩子的处境并不比京东商城好，所以其市场估价很难达到2.5亿美元。如果红孩子投资人强行上市，结果只能是流血，能够回收投资就算不错的结局了，亏损的可能性更大一些，但额度不会太大。

相比上市，红孩子目前的处境可能更加尴尬，在创始人逐渐淡出的过程中，企业依然不能按照投资人的意愿发展，且与行业发展背道而驰，投资人的介入能否改变现状还是一个未知数，如果在管理层重组的过程中处理不当，很可能将企业拖入更快的下降通道中，距离上市的目标也会更远。这样，投资人上亿美元的投资可能要打水漂了。