海南橡胶 外延式扩张势头良好

公司控制了海南353万亩胶林，并且在海南民营胶市场占据了近50%的份额，自上市后致力于海南之外的发展，在云南橡胶收购及加工业务均进展顺利，近期公告了收购泰国泰华树胶25%股权的意向，是公司海外扩张的良好开端。

公司是全国最大的天然橡胶种植与加工企业，具有60年橡胶生产经验。公司拥有353万亩橡胶林，年加工能力达到32万吨，同时背靠海南农垦这一强大的股东背景，为未来发展提供了广阔的空间。橡胶种植与加工是公司的核心任务，09年公司销售自产胶18.43万吨，非自产胶3.77万吨，其收入占主营收入95%以上。2010年1-9月，公司自产胶产量10.0万吨，原料收购、加工量4.6万吨，总产量14.6万吨，收入和利润超过09年全年。

我国天然橡胶消费仍然快速上升。我国是最大天然橡胶消费国，占全球天然橡胶消费三成份额，也是天然橡胶进口依赖国，自给率仅为21%。我国适合橡胶种植区域有限，而近年来汽车销量和保有量增长致使未来轮胎生产量的持续上升和日用卫生品消费的升级，使得橡胶供应更加捉襟见肘。据农业部《全国天然橡胶优势区域布局规划（2008-2015）》中预测，至2015年我国橡胶消费量超过350万吨，而年产量80万吨，自给率不足23%。

海南自产胶产量逐渐恢复

公司2010年实现营业收入63.26亿元，比上年度增长69.01%；实现净利润5.77亿元，比上年度增长103.99%。2010年公司完成干胶总产量15.95万吨，实现销售量25.20万吨；完成林木采伐9.90万亩，加工各类林木产品13.50万立方米，完成各类林木产品销售12.94万立方米。自产胶方面，2004年以前高峰期曾达到年产20万吨，但2005年受超强台风“达维”袭击后损失惨重，近年一方面受灾的橡胶树生产能力逐渐恢复，另一方面公司加强了割胶技术的推广（防雨帽、气态刺割技术等），提高了单产水平，去年自产胶总量约16万吨，今年可达17万吨；民营胶收购方面，公司借规模化收购和加工的优势大力发展民营胶收购，现已占海南近50%的份额，预计三年后能提高到80%。

在云南业务扩张进展顺利

公司在几年前就定下来进入云南市场的目标，因为云南当地农民种植橡胶的积极性高，且云南气候条件良好，很少受台风影响，且雨天较少，适宜割胶的时间较长，因此单产水平远高于海南，橡胶种植面积及总产量也高于海南。当时云南当地也有大型国有企业云南农垦的竞争，公司想在云南发展并不容易。但现在云南农垦由于自身体制问题等原因，已将收购加工业务分放到各县市，不再拥有和公司一样的集约化规模化优势，竞争力大减，对公司在云南的发展非常有利。公司上市后设立了西双版纳公司专门发展云南业务，目前进展良好，预计未来公司的主要增量将来自于云南市场。另外，由于云南的收购和加工成本都略低于海南，在云南的业务迅速增长将有利于提高公司非自产胶的毛利率。

国际化战略迈出重要一步

泰国是全球最大的天然橡胶生产国，而泰华树胶是泰国最大的天然橡胶生产商之一，若能成功完成收购，将大大提高公司天然橡胶资源控制总量，加强国际市场天然橡胶话语权。在橡胶国际市场上的竞争对手以前主要是普利司通、米其林等轮胎巨头，但由于橡胶资源的控制和生产并非其强项，逐渐退出了天然橡胶市场，目前的主要对手都是泰国、印尼等的本地公司，由于国外土地所有制的问题，主要是“小型农户+加工贸易型企业”的模式，不像公司这样拥有从橡胶种植、加工到贸易平台的完整产业链，因此公司在国际市场的竞争优势明显，与国外企业合作拥有天然的优势。

天然橡胶价格有望维持高位

去年下半年，由于主产区东南亚几个国家都遭受暴雨洪涝灾害，橡胶产量大幅减少，因此天然橡胶价格从去年年中的21000元/吨冲高到今年年初的40000元/吨以上，涨幅接近一倍，随后开始回调，一度调至30000元/吨，但由于今年印尼与菲律宾产量预估再次下调，天然橡胶生产国协会(ANRPC)近期将2011年全球天然橡胶产量预测从之前的1002吨下调到993万吨，天然橡胶价格也开始触底反弹。由于亚洲主要国家大面积增加橡胶种植是在2005-2008年，考虑到橡胶树种植后7-8年才能开割，且开割初期产量不高，所以在2013年以前天然橡胶产量不会有大的提高，供给仍然短缺。另外，天然橡胶产业还存在价格同盟，若价格下跌，泰国、印尼等几大主产国可能会考虑限制出口而抬高价格。因此，我们认为在未来一两年内天然橡胶价格有望保持在30000元/吨左右的相对高位。

盈利预测与评级

我们基于一下几点假设来进行盈利预测：

1．随着现有胶林产量逐渐回升，品种较好的新胶林逐渐替代产量不高的老胶林，以及募投项目推广的防雨帽、气态刺割等新技术投入使用，将使公司自产胶产量稳步提高，预计2011-2013年分别为17、18、19万吨。

2．由于公司积极的外延式扩张战略的实施，非自产胶方面增速更快，预计2011-2013年分别为16、22、30万吨，其中主要的增量来自于云南及海外的民营胶收购。

3．天然橡胶价格将维持高位，2011年1-5月天然橡胶平均价格已接近35000元/吨。预计2011-2013年公司自产胶销售均价分别为30000、31000、32000元/吨，非自产胶由于品质相对较差，销售均价略低于自产胶价格。自产胶和非自产胶毛利率分别稳定在27%和6-7%左右。

4．考虑到公司每年更新的胶林面积维持在3%左右，所以橡胶木材销量相对比较固定，预计2010-2012年均维持在28万立方米，销售价格800元/立方米左右，每年销售收入为2.24亿元。

5．公司已开始经营乳胶丝、乳胶手套等深加工业务，包括国内新设加工厂和在马来西亚等国的合资厂，我们估计今年能带来销售收入5亿元，毛利率10%。2012-2013年在此基础上分别增长50%、33%。

预计2011-2013年每股收益分别为0.21、0.26、0.32元，对于2011年PE为53倍，短期估值偏高，我们暂不给予评级和目标价，但公司存在云南和海外收购扩张、天然橡胶价格持续上涨等超预期因素，我们将持续跟踪，及时更新投资评级。