贷款期限结构理论的文献回顾

公司融资结构是财务基础理论的重要组成部分，它的选择主要涉及到两个问题：一是关于公司选择债务融资还是股权融资的问题，二是如果公司两者均选，那么如何决定两者在资本结构中所占比例的问题。贷款期限结构（又称债务期限结构）的选择会直接影响到企业的债务成本和债权人的经济效益与经营风险，从而在一定程度上影响公司的融资结构选择。因此，研究贷款期限结构理论对于公司整体融资决策乃至财务理论有着重要的意义。

国内外学者对贷款期限结构的理论研究起步较晚，但是在这些研究中不乏一些有重要价值的理论。目前有代表性的贷款期限结构的理论包括成本理论假说、信号传递理论假说、期限匹配理论假说、税收理论假说等。

一、成本理论假说

成本假说认为短期债务能够减缓管理层、股东、债权人等利益主体之间的冲突，减少投资不足、资产替代和过度投资等行为的发生，从而降低成本。

（一）投资不足问题和债务期限

Myers（1977）是最早提出投资不足这个问题的，他认为公司未来的投资机会就像是选择权。这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可能性。公司资本结构中具有风险性的固定索取权，使承担盈利性投资项目实现的利益在股东和债权人之间进行分配。在某些情况下，债权人获得足够多的利益以至使一个盈利性项目不能给股东提供正常回报。此时，股东具有拒绝正的净现值项目的激励，即产生投资不足问题。

（二）过度投资问题和债务期限

成本理论（FCF理论，Jensen，1986）认为债务能减少自由现金流量的成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流量，从而保证管理者行为符合股东目标，进而降低成本。Jensen（1986）进一步认为，短期负债还本付息的压力以及经常性的利息支出约束了管理层为了扩大规模对为负的项目的过度投资行为，提高了公司价值。当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。

（三）资产替代问题和债务期限

Jensen和Meckling（1976）认为股东和债权人之间会产生资产替代问题。Jensen和Meckling所指出的债权人和股东之间的利益冲突，是由于债务契约给予股东一种次优投资的激励所造成的。特别是债务契约规定了，如果一项投资产生了大大高于债务面值的回报，股东可得到大部分回报；如果投资失败，由于股东的有限责任，债权人将承担后果。于是股东可能从投资非常冒险的项目中获利，即使这些项目是价值减少的。债权人借钱给公司时是根据对公司所接受的项目的风险水平的预期相应地确定债务利率水平。如果公司承接的项目变得比预期风险高，则债权人在当前持有的债务上就会损失，因为其所持有的债务价格下降（利率上升）以反映更高的风险。债权人的损失就是股东的收益，当该项目具有正的净现值时，股东不仅获得整个净现值，而且还从债权人手中获得财富转移。这个效应被称为“资产替代效应”，是债务融资的一个成本。

二、信号传递理论假说

信号传递假说认为，公司选择债务期限向市场传递项目质量信息，以期望企业债务能得到信息对称下的定价。

Flannery是提出信号传递理论假说的第一人，他（1986）认为，由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司（如高成长型公司）更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程度应与债务期限负相关。

Kale和Noe（1990）构建的模型主要从长期债务的定价比短期债务的定价对公司价值的变化更敏感这一角度进行分析，他们认为Flannery的模型即使不考虑交易成本，只要债务定价与公司价值变化相关，即使长期债务定价的偏差程度大，也会出现分离均衡状态。

三、期限匹配理论假说

期限匹配假说是指将公司的债务期限与公司的资产期限对应起来。也就是说长期资产用长期债务来融资，短期资产用短期债务来融资。

Morris（1976）最早提出了这一理论。他认为，将资产和债务的期限匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流入不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。

Myers（1977）认为公司的负债期限不仅取决于它的有形资产的寿命长短，而且还取决于它的无形资产的有效期限。Myers在研究中还指出，期限匹配确保了负债的按期偿还，从而债权人不必要求公司签订成本高昂的限制性条款来减少彼此冲突，从这个意义上来说，期限匹配事先降低了成本。

四、税收理论假说

债务期限的税收假说源于债务的税盾效应，即大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，因而使用债务融资可以减少税负支出，使杠杆公司相对于非杠杆公司有一个价值增加的效应。然而债务期限的不同也会使税盾效应不同，为了实现企业价值最大化，应该采取最佳的债务期限结构。

税收与债务期限关系的研究并不仅仅局限于这两者自身之间，研究者通常是将其与其他经济变量联系起来考虑。综合来看，涉及到的主要有利率、税率和企业价值这三个经济变量。其中将税收、利率与债务期限这三者联系起来考虑的Brick和Ravid（1985，1991）模型是最有影响的。

五、结论

通过回顾整理贷款期限结构的理论，本文从四个方面介绍了债务融资的期限结构理论，分别是成本理论假说、信号传递理论假说、期限匹配理论假说和税收理论假说。

从这些文献中可以看出，关于债务期限结构的理论研究起步较晚，国外近年来关于这方面的理论研究很难看到，大部分研究开始趋向于实证研究。虽然这些研究中大量文献都来自于国外的经验，但是其中有一些理论对于中国也是有现实意义的。当然，我们还应该看到，不是所有的理论都是符合中国的国情的，由于历史和体制等原因，某些西方关于公司债务期限结构理论和实证结果在我国可能并不适用。

近年来我国一些学者已经意识到了这一情况，并且开始尝试在国外理论的基础上结合我国国情研究贷款期限结构。这在一定程度上丰富和拓展了公司债务融资理论研究。

参考文献：

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