关于新型资本结构的构建与研究

摘 要： 目前在有关现代资本结构理论中，众多的研究多数以注重财务资本为主，忽视人力资本在资本结构中的重要作用。作者通过对现代资本结构理论存在的缺憾进行细致的分析，以此探究新型资本结构理论的构建，认为应从以下几方面着手：第一要合理确定企业财务资本与人力资本的比例；其次要合理安排人力资本的内部结构；第三要准确计算人力资本；第四要关注人力资本杠杆效应；第五要建立新型资本结构下的财务治理机制；第六要完善《公司法》，以此解决人力资本出资的“掺水股”问题。

关键词： 人力资本 新型资本结构 财务治理机制

一、引言

现代资本结构理论主要研究企业的融资决策问题，即探讨企业权益资本及负债资本的组合与企业价值的关系。现代资本结构理论的核心问题是，如何通过合理利用权益资本和负债资本融资，来促进财务资本所有者进行专用性的资产投资。在工业经济时代，由于财务资本比人力资本更为稀缺，企业价值主要来源于财务资本的投入，因此“资本雇佣劳动”便天然成为人力资本与财务资本博弈的初始均衡状态。但随着新兴产业的壮大和知识型企业的不断兴起，人力资本与财务资本之间博弈的力量对比发生了逆转，财务资本的相对稀缺性下降，而体现知识经济特点的人力资本的相对稀缺性则提高。瑞典斯勘亚公司设计的智力资本评估模型――斯勘亚导航器的核心思想是：企业的真正价值在于为自己创造可持续发展的潜力，企业的价值来源于财务、客户、运作过程、人力资本、更新与发展等部分，其中人力资本处于中心位置，是起决定作用的因素，其他部分都是通过人力资本起作用的。由于谈判能力的提高和人力资本的不可分离性，在企业人力资本与非人力资本构成的一个特别合约中，人力资本拥有者的地位日益重要，非人力资本（财务资本）所有者在知识型企业中的地位却日渐衰微。由此可见，人力资本已成为企业价值形成与提升的最为关键的驱动因素。应该清楚地看到，在企业这个特别合约中，财务资本本身并不可能创造价值，而单独的人力资本同样也不能创造价值，只有人力资本与财务资本相结合才能创造价值。因此，企业的价值不只是财务资本的价值，还包括人力资本的价值。在现代资本结构理论中，对资本结构的研究只见“物”不见“人”，即只注重财务资本的配置对企业价值的影响而忽视人力资本的存在，从而导致现代资本结构理论研究的缺憾。人力资本的引入及其对现代资本结构理论的影响，使得现行公司财务范式面临创新的需要。

二、现代资本结构理论的缺憾：基于人力资本的视角

（一）现代资本结构理论只关注财务资本投资者的投资。

现代资本结构理论在资本总量上只注重财务资本投资者的投资，即负债与所有者权益，而没有把人力资本视为企业资本的来源。历史地看，“资本雇佣劳动”有其一定的逻辑和合理性，但资本逻辑不可能是一成不变的。首先，财务资本的短缺正在成为历史，人力资本在知识经济时代已逐渐与财务资本一同成为企业经济的核心要素，在一些新兴行业，人力资本甚至取代财务资本成为整合资源的主导要素（如微软公司价值的创造主要源于核心的技术人员和管理人员而非传统的财务资本）。其次，人力资本的专用性和群体性使其抵押功能不断增强，并使人力资本所有者成为企业风险的真正承担者。在企业合约中，人力资本所有者与财务资本所有者已经处于相互独立、平等的谈判地位。从这个意义上讲，资本结构中只重视财务资本而忽视人力资本这一重要因素，无疑是现代资本结构理论的重大缺陷。

（二）现代资本结构理论将资本结构管理问题仅视为筹资管理。

现代资本结构理论把资本结构管理仅作为筹资管理问题，而人力资本作为筹资管理则不妥当。如果说对外招聘人才属筹资管理，那么人力资本存量结构的调整和通过增量投入（如培训）来优化人力资本结构则属于投资管理问题。舒尔茨在《人力资本投资》中指出：人力资本是社会进步的决定性原因，但人力资本的取得不是无代价的，是需要消耗资本投资的。卢卡斯则认为人力资本的积累可通过两种途径获得：一是通过脱离生产的正规、非正规学校教育；二是通过生产中边干边学。这一切都表明人力资本结构管理是集筹资管理和投资管理于一体的管理。

（三）现代资本结构理论认为资本是有同质性，不同是仅存在数量差异。

现代资本结构理论认为所有资本具有同质性，即负债资本与权益资本使用价值相同，所不同的是只存在数量差异。但随着生产力水平的发展，许多经济事实与新古典经济学所持资本同质、劳动力同质的假设条件所推导的理论表述大相径庭。舒尔茨和贝克尔通过大量的实证研究后认为：劳动力是异质的，通过投资而获得的人力资本是经济递增的源泉。不同的人力资本拥有者与任何其他经济资源一样，他们在企业中所起作用并不一样，也因其相对稀缺性的差异而使其市价迥然不同。况且，权益资本与负债资本的安排不同，也会产生不同的治理效应。威廉姆森（1988）认为债务和股权不仅应被看做是不同的融资工具，而且应被看做是不同的治理结构。因此，人力资本的引入将会对现代资本结构理论产生强烈的冲击，更需要人们对权益资本、负债资本和人力资本的结构作出合理的安排。

（四）现代资本结构理论对最佳资本结构的确定。

现代资本结构理论只是在资本成本分析和财务杠杆分析的基础上确定最佳资本结构，而对负债和所有者权益各自的内部结构及人力资本杠杆效应关注不多。而引人人力资本后，我们不但要关注企业各类负债（流动负债和长期负债）占总负债的构成比例和所有者权益中各类股东的持股构成比例，以及所有者权益中各项目的构成比例，还要关注不同层次的人力资本在人力资本中的构成比例和人力资本杠杆效应。

三、新型资本结构理论的构建：基于人力资本的创新

（一）确定合理的财务资本与人力资本比例。

拓展后的资本结构不再单纯指权益资本与负债资本的关系，还发展为权益资本、负债资本和人力资本的关系（人力资本作为特殊的资本在资产负债表中单独列示）。企业的价值应为财务资本的价值和人力资本的价值之和。这样既可以把隐藏在一般市场交易商品和劳务之中的人力资本分解出来，又可以把人力资本本身当做可为企业独立购买的要素，从而使其取得独立的、有控制权要求的缔约主体地位。此外，人力资本的利用只能靠“激励”而非“压榨”，将其纳入企业资本总额之中，使其享有只有财务资本所有者才能享有的剩余索取权，将雇佣关系演变为合作关系，这将有利于各种社会资源尤其是人力资源的充分利用和效率的提高，也有利于和谐社会的构建。财务资本的价值一般保持相对稳定，其价值较为容易计量。因为人力资本具有与其所有者不可分离的产权特征，其原始成本的准确资料很难获得，所以其价值的准确计量较为困难。目前对人力资本结构对企业价值的影响进行定量分析，最为有效的方法是经济增加值（EVA）。设Z为企业总资本，H为企业非人力资本，r为人力资本在企业总资本中的比例，K为非人力资本的综合资本成本，EBIT为息税前利润，则：

EVA=（EBIT-T）-H・K=（EBIT-T）-Z・（1-r）・K

由此可见，当企业的EBIT、T和K既定的情况下，人力资本在总资本中所占比例越大，则企业的EVA也越大，进而企业价值越大。此外，企业的人力资本在企业总资本中的比例还与该企业的行业特点和效率特征相关。一般来讲，高科技企业的人力资本比例要高于传统行业，具有超额效率的企业人力资本价值通常要高于一般企业。

（二）合理安排人力资本的内部结构。

人力资本的提出突破了资本同质性的假设，人力资本的异质性决定不同的人力资本所有者所拥有的人力资本价值不同。我认为，企业人力资本所有者可分为核心人力资本所有者和一般人力资本所有者。所谓核心人力资本所有者，是指企业中的职业经理人和技术创新者，也可称为中高层次人力资本。而一般人力资本所有者更多地指拥有一定工作技能的一般员工，亦可称为基层人力资本。因此，要确定企业的最佳人力资本结构，首先要实现人力资本效率最大的人力资本结构，即相对于特定的财务资本存量而言，不存在人力资本的能力剩余或不足。其次要实现人力资本内部能力平衡的结构。

（三）准确计算人力资本成本。

与财务资本筹资一样，人力资本筹资同样也会发生资本成本。只有准确地计算出人力资本成本，才能计算出企业的加权平均资本成本，才能进行资本结构决策。人力资本成本是指企业在筹集和使用人力资本的过程中所付出的代价。人力资本筹集成本主要是人力资本对外招聘费用和内部的培训费用等；人力资本使用成本则主要包括契约性成本、法定性成本和分配性成本，其中契约性成本是企业与人力资本所有者所签订的在聘用期内的薪酬，法定性成本是企业按照法律的规定应为职工支付的失业保险、养老保险等，分配性成本则是人力资本所有者参与企业税后收益分配的支付。人力资本成本中的契约性成本和法定性成本，类似于负债资本利息的固定性成本，可以在所得税前扣除从而产生税收屏蔽效应。分配性成本则是类似于权益资本股利一样的变动性成本。人力资本成本可用下式表示：

人力资本总成本=人力资本的固定性成本（1-所得税税率）+人力资本享有的分配率×弥补亏损和提取盈余公积后的净收益

（四）关注人力资本杠杆效应。

由于人力资本为企业创造的收益远超过企业对人力资本的固定性支付及这种收益受各种环境因素的影响而产生的不确定性，使得人力资本具有负债融资的一般特性，即收益性与风险性，因此，与企业负债融资一样，人力资本融资也存在类似的杠杆效应，称之为人力资本杠杆效应。由于人力资本赋予企业的杠杆收益与风险具有不对称性和人力资本的异质性，为此，就需要对人力资本杠杆程度进行计量。对人力资本杠杆程度进行计量的指标就是人力资本杠杆系数（DHCL）。在不考虑一般负债的情况下，人力资本杠杆系数的计算公式可表述如下：DHCL=EBSIT/（EBSIT-S）

公式中，EBSIT为扣除人力资本薪酬、利息和所得税费用之前的利润（即薪息税前利润），S为企业人力资本薪酬。与货币性负债导致的财务杠杆效应不同，人力资本是一种能动性资本，薪酬支付并不总是随着EBSIT的变化而变化。当企业EBSIT呈正向增长时，员工的薪酬就会相应调增，EBSIT的增幅越大，员工薪酬的调增幅度也会越大。但当企业EBSIT呈负向增长时，员工的薪酬并不会也不能相应调减，否则就可能产生员工“出工不出力”的道德风险而降低效率，严重的还可能产生员工为追求自身利益而做出有损企业利益的“逆向选择”，从而加剧EBSIT的下降幅度及速度。此外，降低员工薪酬还可能导致人力资本的流失，这会使企业蒙受的损失更大。人力资本的异质性决定了人力资本的层次越高，对其薪酬支付的杠杆系数越大，因此，企业应注重对高层次人力资本（即企业管理阶层和核心技术人员）的激励和约束，建立健全税后利润分配参与制度和风险责任承担机制，进而促进企业EBSl7的持续增长。

（五）建立新型资本结构下的财务治理机制。

公司财务治理就是以财权配置为核心，关于公司各利益相关者及各层管理主体之间权、责、利相互制衡的一种制度安排，同时它又是以激励、约束和监督为主要方式的动态运行系统。现代资本结构理论研究都建立在工业时代的经济基础之上，财务资本作为最重要的资源，按比例（或合约）参与着企业剩余收益的分配，没有考虑人力资本的重要影响。然而，随着知识经济的到来，人力资本产权的经济价值已获得社会所公认，治理主体各方的谈判力也在发生变化，人们越来越强调人力资本与非人力资本的共同治理。新型资本结构从表面上是股权资本、债权资本和人力资本的不同表现形式，其根源却是背后的利益主体对公司的控制权、收益权和剩余索取权等责权利关系的分配，而公司财务治理的核心问题就是研究关于公司各利益相关主体之间的各种正式与非正式制度的安排。在既定的制度框架下，公司存在不同的融资偏好，公司的融资过程是资本的转移过程，也是与资本伴随的资本使用权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程，资本结构的动态变化将引致公司治理结构与机制的不断变化，影响公司的治理成本，导致不同的公司价值。从财权配置来看，企业中高层次人力资本的比例越高，财权配置将越倾向于人力资本所有者。企业不同层次及不同种类人力资本的比例结构决定了人力资本所有者财务治理权的总体水平，进而将影响到由于专业性决策及权力激励所带来的相对收益，以及外部利益相关者（主要指非人力资本所有者）所承担的治理成本，最终影响到治理的效率和效益。此外，人力资本存在与其所有者“天然合一”的特征，使得人力资本所有者不可能将其人力资本分成不同的份额投入不同企业，只能“全心全意”为所在企业服务。

四、结语

资本结构和治理结构是相互影响的，同时人力资本对二者关系也存在一定影响，我在研究现代资本结构理论的基础上，详尽分析了目前理论中的不足之处，以此探究新型资本结构理论的构建，希望对资本结构理论的发展起到一定的借鉴作用。随着世界经济全球化，各种公司治理模式在走向趋同，因此，我们对企业资本结构的分析要顺应时代的潮流，建立符合市场经济规律要求的资本结构模式。

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