浅析债券信用评级对CDS价格的影响

【摘要】2016中国债券市场余额已达14.3 万亿元，在去产能、去杠杆的压力下，年内债务违约事件发生频率或将进一步上升。目前，央行正牵头外汇交易中心在银行间债券市场研究推出“中国版CDS”，不少银行也开始着手准备。债券信用评级提供了债券市场和监管所需的信息以及与此相关的服务，因此具有信息中介功能及信息服务功能。本文从信用评级的信息服务功能出发分析了信用评级对CDS的影响。

【关键词】 信用评级 债券市场 CDS 信息服务功能

一、债券信用评级的信息服务功能

债券信用评级通过减少信息成本的方式创造了价值。评级不仅仅传递了发行人的信用信息，而且也将债券发行人的正直度，通过评级机构全面传递给大众。评级机构的专业知识或专业技能已不单单是评级的手段而已，甚至已经被大家作为债券本身了。当然，评级结果的信息价值必须要依赖于评级服务的信息高质量，也就是说这些信息应该是真实的和完整的；在大多数情况下，债券投资人不会仔细区分其信息价值和声誉价值，正是这样，债券信用评级造成了信息中介功能的放大，因此具有更大的作用。

在债券发行过程中，债券发行人向投资人出售有价证券，较高的信用等级，将使债券能够吸引更多数量的投资人，并以更低的成本销售债券。他们所要支付的利率，将会比那些低信用等级的发行人低。然而，这种情况将意味着大量的重复工作，而且会产生许多大体相同的信息。在另一方面，信用评级机构只需一次性生产信用风险信息，就可以促成信息生产的巨大规模经济。某一特定债券所收到的投资，会在一定程度上高于发行人所假定的信用状况。在这一点上，评级机构也参与到博弈中来，因为它可以从发行人处得到评级收入和信息。作为回报，信用评级机构将仔细审查信息，并把它浓缩成发行人的信用等级，该评级之后被传达给投资人。同时，他们更加确定自己对发行人信用状况的判断。因此，相对于没有评级的买卖操作，他们更愿意接受较低的投资风险溢价。只要发行人向评级机构支付的价格低于所节省的利息支付的价值，发行人就会购买评级业务。

在债券的交易过程中，信用评级的信息功能对债务证券的市场价格也具有解释力。当穆迪于1982年修订其评级类别之时，尽管当时的市场潜在风险和监管收益均没有变化，但债券价格却发生了反应。为了量化信息的价值，研究者通常会将注意力集中在，信用评级的变化是否会对市场价格产生影响上。这些研究通过只关注评级变化的方法进行，同时在很大程度上忽略了信用风险这方面对市场价格的影响。一般来说，由于债券的监管状态发生了潜在的变化，因此对信息效应的量化被复杂化了，同时它也会影响信用价差。在实际的交易中，大型机构投资人仍然坚持他们自己的信用研究，但同时也常常会把信用评级当作关键数据使用，事实证明，评级结果与债券违约率具有极高的相关性。

二、债券信用评级信息服务功能的有效性

作为债券发行和市场交易过程中的咨询者，债券信用评级克服了市场双方的信息不对称。在新制度主义金融理论中，评级机构可被描述为信息中介。评级机构专门于资本市场交易，而在贷款业务中并不活跃。在信用分析过程中，评级机构收集金融数据及其它数据，并公布有关发行人或其债券的信用质量安全的中立指标。这些指标，涵盖了信用付款延误或未能支付所造成损失的可能性。

然而债券投资的其它风险，如与固定收益证券相关的汇率风险和利率风险，并不适用于信用评级。此外，评级机构的业务并不能覆盖欺诈风险，因为他们只依赖于发行人所提供的信息。因此，在投资决策中，信用评级只能是其中的一项投资因素而已，而机构投资人通常也只是用它们来“检验”其自己的内部研究而已。

从债券价格对评级变化的反应来看，完全信任债券信用评级结果，可能面临很大的交易风险，即评级结果对债券实际价格的扭曲。债券市价会随评级的降级而做出较大反应，但对评级升级却会做出相对较小的反应。如果评级的调整改变了发行人的监管状态，就可能导致债券价格的强烈冲击，例如，通过降低报告成本和增加财务灵活性的方式。低信用等级的发行人对评级的反应会大大强于位于顶级类别的发行人。对债券和债券价格的不同反应，也取决于评级机构是否会出于自身动机，而去改变评级结果或促使发行人改变其资产结构。

三、债券信用评级对CDS价格的影响

目前，由于中国债券市场仍未推出CDS工具，因此笔者结合美国市场经验，分析了债券信用评级对CDS价格的营销。20世纪90年代后期以来，美国信用评级公司特别开发出一个新的工具，以甄别关于信用违约掉期（CDS）的评级的信息价值。这些金融工具的价格完全取决于在违约情况下，违约概率和违约损失率的信息。因此，如果它们可以为市场带来新的信息，那么CDS的价格就只对评级变化做出反应。穆迪、标准普尔和惠誉对CDS评级的案例证明，所有的评级公告都会导致CDS价格的显著反应。最强烈的反应被认为来自于穆迪和标准普尔的负面评级。而积极的评级行为甚至是惠誉的不同评级行为，则会导致不同的结果。平均来说，由信用违约掉期价格引起的收益差在公布日攀升了10个基点，而对其它负面事件的反应则要小得多。现有对信用违约掉期的研究表明，信用评级作为独立第三方信息，对CDS的价格反应有巨大价值。

参考文献：

[1]何运信，赵静.信用评级业监管研究的中外比较与启示[J].征信，2009.

[2]张亦春，郑燕洪，雷连鸣.国外信用评级制度与对我国的启示[J].河南金融管理干部学院学报，2005.