轻资产运营模式撬动企业价值最大化

【摘要】文章以腾讯公司作为研究对象，选取自2004年上市以来至2012年的详细财务数据与业务资料，将其采取的重研发促产品创新、适时投资兼并技术性企业、开放式一体化平台增强用户体验、全球化税收筹划布局等轻资产运营策略与其所反映的营运资本充足、内源融资导向、少额资本支出、充实的实体自由现金流等财务特征进行综合分析，验证轻资产运营模式对促成价值管理即企业价值最大化的正面作用。

【关键词】轻资产 价值管理 财务绩效 腾讯公司

轻资产运营模式作为一种以价值为驱动的新型资本战略，在世界经济发展逐步放缓的后危机时代，越发受到各行各业的青睐并得到广泛推广，其中以“轻资产、重研发”的高新科技行业尤为适用。轻资产是相对于占用大量资金的重资产，如存货、固定资产等而言的，麦肯锡将轻资产罗列为企业的关系资源、品牌影响力、人力资本、价值观、经验、制度规范以及流程管理等因素。其中心思想是企业将资源集中于核心领域，将非核心环节外包或者共享外部资源的战略规划。此模式的优势在于降低企业整体的资本投入，尤其是通过降低非核心部分的资本投入值，并且将智力资本、知识产权、品牌资产作为管理核心以获取高资本回报率的企业价值最大化策略。结合波特提出的价值链理论，虽然由最前端供应商到企业的研究开发、设计试制、原材料及设备采购、产品生产制造、运输物流、仓储保管、营销推广、分销商、服务商和客户这些相互关联的环节所构成的动态链条的每一部分，都能够为企业创造价值，但企业若能够将自身的核心竞争力建立在价值微笑曲线上价值最丰厚的前后两端，即研究开发以及营销推广（汤谷良、张茹，2012），而非边际价值最低的中间环节，并结合灵活的组织架构以及内外部资源的多重整合，终将获得极大的盈利空间。

腾讯作为国内规模最大的互联网服务提供商之一，凭借其长期积累的供应链流程、品牌文化、技术研发、用户资源、平台设计等“轻资产”，撬动企业内外部优势资源，通过流程整合、组织架构创建以及价值管理，创造并巩固了核心竞争力。鉴于前人鲜有将轻资产商业模式与以企业价值最大化为目标的价值管理之间的交互影响关系从财务角度进行研究，本文尝试以腾讯公司作为研究对象进行深入探讨，希望在对创新的企业运营模式进行分析的同时，进一步丰富财务理论。

一、框架梳理

1.企业价值最大化目标下的价值管理内涵。对于财务管理目标，最普遍的理论都将企业价值最大化作为财务管理的最优目标。在计算企业价值的途径中，理论界首选贴现现金流量模型，即任何资产的内在价值均可采用将预期未来现金流量以适当的贴现率进行折现的价值来反映，而自由现金流又以扣除税收、经营营运资本以及资本支出的经营现金流来衡量。拉帕波特（1986）从经营和财务两个角度提出了七大价值驱动因素：销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、价值增长期、资本成本。落实到财务管控过程中即表现为：（1）提高收益水平；（2）合理投资，选择最优投资方案，减少偿债危机或支付困难引发的风险；（3）规划融资渠道以及资本结构，合理利用财务杠杆，在保证偿债能力的前提下获取高营业现金流。

2.轻资产运营模式下企业的财务特征。轻资产作为一种有效的商业运营模式，使剥离了重资产的“轻企业”可以依靠稀缺资源化繁为简，从有形到无形，通过对这些轻资产的整合运用所获取的价值已经远远超过了产品本身（郑石明，2006）。而企业规范的流程管理、品牌文化、客户关系、技术研发、人力资源等这些需要长期积累而成的轻资产的获得离不开企业的价值创新能力、资源整合能力、跨组织管理能力以及动态修正能力的协调运用（刘闲月，2012）。同时，用来衡量企业各方面能力发挥效果的工具，即为企业所表现出来的各项财务特性，而这些财务绩效表现其实正是轻资产运营模式下所产生的结果，因此两者之间具有相辅相承的影响作用。魏、朱武祥（2010）总结出两类轻资产模式：（1）企业固定资产和存货占比较低，流动资产尤其是现金储备较多；（2）企业重视产品设计、品牌建设、营销渠道、客户管理等软实力的构建。与此同时，将自身不具备优势或难以管理的业务环节运营交付于良好的商业伙伴，从而减少自身投资和成本。总的来看，轻资产运营模式下企业的财务特征主要为：（1）大额的研发费用及销售推广费用支出以构建技术创新与品牌口碑优势；（2）高额的现金储备与正向的营运资本运作为企业打下高利润与大额经营现金流的基础；（3）存货及长期资产投入低，存货周转效率及资产周转率高；（4）有息借债的比例较低，企业依靠占用上游供应商的资金获得“无息负债”；（5）股权融资水平也较低，多用留存收益等内源融资方式，因此资本成本较低，且股利分配额较少。

3.财务管控下的财务绩效搭建起了轻资产运营与价值最大化的桥梁：轻资产运营模式本质上是一种企业强大的资源获取、配置、整合以及快速应对市场变化的能力体现（汤谷良、张茹，2012）。从产业链角度分析，企业在供应链前端倾向于锁定优质供应商与合作商，确保原材料的高质量或者技术提供的优良保证；产品制造方面，企业忠于科技创新的可持续发展理念，加大研发力度保持产品更新效率，同时剥离或者外包制造环节，提高组织的灵活性，并且加强外包制造环节的监督力度以及产品质量监测机制；运营方面，加速存货、现金等流动资产的周转速度，缩短中间低附加值区域的耗费周期；销售渠道方面，重视客户关系的建立与维护，拉近企业至用户端的间隔距离以抓住客户需求变化的先机并适时调整价值链前中端的资源配置，强调品牌文化的宣传广度与深度。与此同时，轻资产运营模式下的资源获取，资源投入，产品生产、定位、定价、销售、广告、渠道等策略又与企业价值管理财务模型中的价值因素存在着对应关系。卡普兰（1990）指出，价值因素是企业最主要的财务绩效指标，其不仅可以帮助企业掌握目前绩效水平，而且有利于企业了解未来的绩效发展方向。凭借着轻资产运营流程与价值驱动因素的相辅相成的对应联系，本文得出轻资产商业模式下企业所反映出的资源获取与整合能力可以有效促使企业合理规划经营策略以及投融资策略，并且结合相应的财务管控方法，最终体现在企业现金流结构的优化配置，获取高额实体现金流，实现企业价值最大化的优质财务绩效水平上。

二、腾讯公司介绍

1.腾讯公司业务类型和收入构成状况。作为中国最大的互联网综合服务提供商之一，腾讯公司在最新一季（2012 财务年）财报中披露，公司总营收438.94亿元人民币，毛利率为58.52%，净利润127.85亿元人民币，营运利润154.79 亿元人民币，均大幅高于去年同期水平；现金储备则高达133.83亿元，比上一年度增长了7.71亿元。同时，尽管2012财年互联网行业的价值转移瞬息万变，但基于腾讯拥有多元化的业务组合，专注于打造客户平台以及致力于创造健康的产业价值链，腾讯依旧在财务指标上表现不俗。面对电子商务行业异常激烈的竞争态势，腾讯利用其自身拥有的庞大登陆用户群、便利的结算支付服务以及卓越的用户需求洞察力等优势，扩大区域覆盖范围并重组业务架构，进一步提升了若干商品类别的B2C电子商务交易规模，使电子商务交易收入在2012年一跃为占据总收入10%的百分比。

2.腾讯公司盈利能力、资产运营能力。腾讯公司近十年来平均净利润率达38%，平均毛利率甚至高达67%，极大拓宽了公司的盈利空间。值得一提的是，腾讯公司近五年来的销售收入增长率达到了62.95%，远高于同行业平均水平17.12%。腾讯公司的存货周转天数始终保持在1天上下，应收账款周转天数逐年下降，2012年达到18.16天。而在销售和管理费用方面，自2001年起，腾讯公司每单位销售收入所花费的销售管理费用总体呈下降趋势，其中2009年和2010年销售收入中只有不到20%的销售管理费用支出。

3.腾讯公司的轻资产特性解析。（1）极大的利润空间和投资回报率；（2）企业研发投入总额逐年上升，其占销售收入的比重由2004年的3.54%逐年上升至2012年的10%左右，契合了轻资产模式将智力资本等无形资产的创建作为核心的管理理念；（3）腾讯不断加大在网络营销模式创新和整合的投入比重，逐步丰富和完善其营销模式；（4）管理费用和营业费用自2005年起，单位销售收入的管理费用呈现不断下降的趋势。

结合腾讯公司的资产负债表，本文也总结出了符合轻资产性质的如下财务特性：（1）现金及其等价物、长短期定期存款、长短期有价证券、受限制现金等现金储备量很充裕，近十年来现金储备与总资产的比值在62%上下浮动， 2012年达到462.34亿元人民币；（2）结合腾讯虚拟产品为主线的产品特征，其存货始终控制在总资产0.75%以下；（3）应收账款占总资产比例很低，2012年为3.13%，且近三年的占比均控制在5%以下；（4）流动资产占总资产比例很高，2003年至2011年中，腾讯公司的流动资产平均占比总资产75%，2012年由于企业买入108.92亿元长期定期存款，导致流动资产比例下降至48.51%；（5）固定资产比例较低，2003年至2012年的年平均固定资产占总资产比例控制在10%左右，资本支出控制合理；（6）公司整体债务负担较小，负债主要由流动负债组成，而且主要由应付款项、预提费用等与经营活动相关的负债组成。

三、轻资产商业模式带动下的财务绩效分析

1.大力投资前端研发支出，促成持续的产品转型和创新，优势资源灵活整合，开创一站式在线生活平台，保持产品高毛利。根据2012年的财报数据显示，腾讯公司的净利润以29.13%超越同行业平均水平10%的优势领先，同时股权回报率也以36.50%的百分比远超行业25.59%的平均水平。因为腾讯合理布局并搭建出供应商端，自主开发端和客户端的价值链无缝衔接，增强用户黏性的同时能超前整合业务资源，进而使自身的产品线渗入互联网的多个应用领域，并且不同产品线具有相互协同作用，最终成功建立起一站式在线生活平台的商业模式，也为高利润空间和强盈利能力作出了有力保障。

2.营运资本充足及少额的固定资产投资。腾讯公司自主研发与吸引第三方开发者加入开放平台相结合的运营模式，其2003年至2012年的平均固定资产占总资产比例能控制在10%左右。与此同时，流动资产长期占据了总资产额75%上下的份额，加之营运资本的数额也由2003年的3.82亿元人民币增长至2012年的158.44亿元人民币，上涨40倍，足以说明腾讯的轻资产运营模式所运用的财务结构战略布局为企业预留出了充足的流动储备，充分保障了偿债能力的实现，为企业抵挡短期甚至长期负债建立起了坚实的防护墙。腾讯在拥有正营运资本的同时能兼具负净营运资本需求（2011年至2012年净营运资本需求由正转负），说明企业在财务上有足够的实力去支付供应商的应付账款，以支撑企业经营活动中产生的资金需求（即变相获得稳定的正现金收入），当然这也得益于腾讯近年来应收账款收款控制的有效性，体现在应收账款周转率的显著提高，这些作用共同起效，成为腾讯企业价值增高的重要支撑。

3.适时出手投资兼并具有技术优势或能够扩充开放平台的相关公司，以获取持续的竞争优势。2010年起腾讯先后向俄罗斯互联网巨头DST以及韩国7家网游公司进行注资，2011年又通过制定“开放式平台”战略设立了超过100亿元的产业投资基金，从而对行业资源进行整合并且有效地扩大了企业边界。2012年，腾讯继续选择性地投资于可望为自身带来长期战略性收益的公司，特别是那些可以为开放平台提供一流产品的公司，以及通过分析，认为可以推进互联网行业演变的公司。因此，腾讯购入了Epic Games股权份额的48.4%；同年腾讯亦购入了Kakao股权比例的13.8%（Kakao为韩国领先的移动讯息服务提供商）。借助自身研发的产品优势以及战略投资的技术边界延伸，腾讯2012年的互联网增值服务收入作为收入总额的主要来源相比于去年同期增长了38.85%，对行业新进入者构成了巨大威胁，同时也契合了轻资产运营模式下创造独特竞争能力与企业财务绩效的理念。

4.通过一站式平台的创建，缩短至客户端的距离。通过其推出的“一站式在线生活平台”的创建，有效地缩短了企业价值链条中后端至客户服务的距离，使企业能够及早捕捉到用户的需求变化，从而有针对性地通过开放平台在价值链前端进行资源整合以自主创新并吸引优质的第三方加入的方式来推出符合用户要求的新产品。从财务指标上来看，腾讯的销售及市场推广费用自上市以来平均占销售收入的8%左右，近四年销售费用仅占收入4%～7%的比重，而这还要归功于腾讯借助其一体化平台逐步丰富和完善的侧面营销方式。

5.良好的全球化组织机构布局成为企业税收筹划的法宝。在全球范围内，腾讯有意识地选择在某些低税地区设立分公司，从而巧妙并合法地将某一比例的利润和资金转移到这些低税率的国家和地区。如2004年4月，腾讯选择在英属处女群岛投资成立了附属公司Tencent Asset Management Limited，用作企业的资产管理中心，享受着无企业所得税和资本利得税的极大优惠。由此可见，腾讯的税收战略布局也为集团整体的财务绩效作出了不菲的贡献。

6.高股票市值与企业价值得益于饱满充足的自由现金流。自由现金流是指经营性净现金流扣除资本性支出的差额，也可表示为自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）。腾讯自上市以来，企业价值不断扩展的演进道路是凭借着充足的现金储备以及正向自由现金流，腾讯公司截至2013年5月3日，市场价值达到了5 023.23亿港元，市盈率为28.74，股权投资回报率达到36.50%，远超于行业均值25.59%。而如此优质的财务业绩离不开轻资产商业模式下的资本运营以及财务管控，具体表现在：（1）成熟的一站式在线生活平台拉近了企业与供应开发商以及目标客户端的距离；（2）加大研发费用的投入以及营销推广的支出的轻资产商业模式内涵；（3）善于抓住投资及收购优质技术企业的契机，建立起高高的进入壁垒；（4）能够有针对性地进行资金“再升值”运作，并增加投入到长短期定期存款以及长短期有价证券中的资金比例。

7.资本结构合理，偿债能力强，融资方式主要以内源融资为主。公司的负债主要由流动负债组成。结合权益负债率指标（有息负债总额÷权益总额）与同行业数据进行横向比较，显示出腾讯的负债融资以26%的份额低于行业的29%的水平，即腾讯的负债融资规模安全且合理利用了债务融资的财务杠杆效应。腾讯流动负债长期保持在25%总资产左右的规模，并且流动负债绝大多数由应付账款、其他应付款项、预提费用及递延收入组成，其中递延收入主要来源于客户以预付代币或充值卡、虚拟物品及包月形式所预付的若干互联网增值服务和电信增值服务费，但相关服务需在次年发生。另外，流动负债中的短期银行借款已由2011年的80亿元人民币缩减至2012年的10.77亿元人民币。

从股权融资的角度来看，腾讯除了刚上市时期主要通过股本溢价获得高股东权益，其余年间留存收益占所有者权益总额整体能达到85%以上，其中2011年和2012年占比达到92%以上，是典型的以内源融资为主要融资渠道的企业。结合现金流量表分析，我们看到腾讯虽然每年都有普通股股息的分红，但相较于其当年盈余水平，股利支付仅仅是处于一个极低的水平，符合高科技轻资产企业注重留存利润少分配以蓄积和发展企业长期实力的战略。合理布局资本结构，较少依赖有息借贷融资以及股权融资，为企业价值的不断提高夯实了地基。

四、结语

本文依托价值管理理论以及轻资产运营模式的资本战略特征，构建出从轻资产商业模式―财务管控方式―财务绩效特征―价值最大化实现的逻辑演进过程。通过阐述国内互联网行业的代表企业腾讯公司运用轻资产商业模式获得成功的案例，进一步论证轻资产运营模式对促成企业价值最大化的正面影响。腾讯公司凭借其长期积累的供应链流程、品牌文化、技术研发、用户资源、平台设计等“轻资产”，撬动企业内外部优势资源，通过流程整合、组织架构创建以及价值管理，创造并巩固了核心竞争力。腾讯所采取的重研发促产品创新、适时投资兼并技术性企业、开放式一体化平台增强用户体验、全球化税收筹划布局等轻资产运营策略，借助其高毛利率、高投资回报率、充足的资金储备、内源融资导向、少额资本支出、充实的实体自由现金流等财务绩效显现出效果，反映了轻资产运营模式与价值最大化之间相辅相成的关系。由于前人鲜有将轻资产运营模式与以企业价值最大化为目标的价值管理之间的交互影响关系，从财务绩效的角度结合国内大型企业进行案例研究分析，这也构成了本文的一个创新点。但从另一个角度讲，本文只选取了互联网行业的单个案例，非大样本实验，对于结论的普遍性以及理论向其他行业的推广存在一定局限性。

（作者为硕士研究生）

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