上市公司破产重整中对中小股东权益的保护

摘要：目前，关于上市公司日常经营管理活动中对中小股东利益的保护措施与立法已有很多，但上市公司破产重整中该如何保护中小股东的利益却无法可循。这就使得上市公司破产重整中存在中小股东权益被随意侵害的现象，这与法律保护中小股东利益的目的不符，也不利于我国建立完善的中小股东权益保护机制。文章通过案例引申出的相关问题，探讨如何保护上市公司破产重整中中小股东的权益，以求进一步健全和完善中小股东权益保护机制。

关键词：上市公司破产重整；中小股东；权益保护

一、 保护中小股东权益的重要性――基于“*ST九发”破产案的思考

山东九发食用菌股份有限公司（以下简称“*ST 九发”）系上海证券交易所上市公司。*ST 九发年报称， 2007年度巨亏4.73亿元，大股东九发集团占款高达7.88亿元。2008年9月16日，债权人烟台市牟平区投资公司以*ST九发无法偿还两笔到期借款且资产不足以清偿全部债务，存在破产清算的危险为由，向烟台中院申请对*ST九发重整。2008年9月28日烟台中院裁定*ST九发破产重整。

2008年11月17日青岛春雨广告装饰工程有限公司以每股0.5元的拍卖价格竞得公司3 000余万股股权。1亿余股的拍卖标的却以3 000余万股成交，其余部分被以让渡的形式给了重组方和债权人。这个拍卖结果完全与法院的九发集团全部股权进行拍卖的裁定相抵触。

2008 年12 月31 日公司及管理人与中银信投资有限公司、烟台市牟平区投资公司签订《协议书》，确定中银信投资有限公司、烟台市牟平区投资公司为重组方或投资人。*ST九发全体股东按相应比例让渡其持有的公司股票，其中，九发集团让渡其持有的*ST九发7 500万股股票（占其持股的70.20%），其他股东按30%比例让渡其持有的*ST九发股份合计4 324.55万股。根据调整方案，受让人青岛春雨以0.5元每股受让3 000余万股，却不用让渡股份。流通股东让渡后每股成本高达8.5元以上，反而要承担公司进入困境的责任而让渡股份。*ST九发要求社会公众股股东让渡30%并未按《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定》要求提供互联网等网络形式的会议平台，而且并未说明参加表决的社会公众股股东人数、所持股份总数、占公司社会公众股股份的比例和表决结果。而这一影响中小股东权益的重整方案，直到召开出资人组会议之时，一直被作为机密，没有进行过公告。

2009年5月，*ST九发公布重组预案，通过资产置换和发行股份购买资产的方式，拟将预估值14.9亿元的山东南山建设发展股份有限公司（南山集团旗下公司）整体置入上市公司。但*ST九发低价增发遭到中小股东的强烈不满，并在股东大会上投出反对票，致使该议案最终被否。南山集团此后也一直未按承诺再推出重组方案。

基于此，中小股东张永刚与蔡海华于6月22日到证监会举报“*ST九发”在大股东占款、虚假陈述、股权让渡、破产重整和资产重组过程中严重违反证监会公告[2004]118号《关于加强公众股股东权益保护的若干规定》。

通过此案我们可以看到，由于上市公司管理人对于公司财务信息披露的不充分，中小股东根本无法掌握上市公司的债权债务情况，公司是否处于濒临破产的境地，中小股东也不知情，不知道上市公司的资产减值情况，不知道谁造成了上市公司的资不抵债，不知道原大股东应该承担多少让渡责任，也无法判断自己让渡30%是否合理。同时也不知道未来的重组方能够给公司的持续经营注入什么样的资产，有条件受让股份的条件是什么。在*ST九发破产重整的过程中，何时申请公司破产，是否可以申请破产重整，中小股东都无权决定；即使是涉及中小股东股权让渡的重组方案中小股东也无权表决，更无权参与制定。之所以这样，一是因为中小股东的知情权缺乏保护。根据新《破产法》第十四条的规定：“人民法院应当自裁定受理破产申请之日起二十五日内通知债权人，并予以公告”。这就是说，人民法院在裁定受理了上市公司的破产申请之后才会依法向社会公告。到此时，上市公司的中小股东才和社会公众一样知道上市公司已破产，而同样作为上市公司的股东，控股股东对这些信息早已了如指掌，这对中小股东是不公平的。二是因为法律没有给中小股东设定一个利益诉求的表达机关，中小股东的利益诉求很难集中起来并反映到公司的高管层，而且法律也没有赋予中小股东这些权利来切实保护自己的合法权益。根据新《破产法》第七条的规定，只有债权人和债务人才可以对上市公司提出破产申请，根据《破产法》第七十条的规定，债权人、债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人可以向法院申请重整。从以上规定可以看出，无论是申请破产还是进入破产程序后申请重整，中小股东都没有权利。虽然规定了出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人可以申请重整，但对于一个上市公司来说，能够一个人持有其注册资本十分之一以上的出资人已经算是大股东了，所以这一规定对中小股东来说也没有什么意义。此外，上市公司的破产重组方案是由公司高管层、债权人及重组方或投资人协商制定的，中小股东无权参与制定，所以这样的重组方案就不可能反映中小股东的意愿，而且中小股东也无权对该方案表决，只有该方案涉及出资人权益调整事项的，才设立出资人组并由其表决（《破产法》第八十五条）。这样的规定对中小股东对于重组方案的参与制定以及表决通过的权利的保护是有限的。

二、 完善中小股东权益保护机制的建议

1. 从公司治理结构方面加以保护。

（1）建立上市公司破产信息的强制披露制度。证券法有一个很重要的制度就是上市公司的信息披露，只要是能够影响其股价的相关信息上市公司都要披露，而且要及时披露，不停的披露。这一披露制度很好，可惜它不完美。它只适用于上市公司的日常经营管理活动中却不适用于上市公司进入破产程序前后的那段时间。由于法律没有明确的强制性规定，上市公司也就不会主动提前披露破产信息，而是在人民法院裁定受理破产申请后由法院向社会公告。在这个时间点上才让上市公司的中小股东和社会公众一起知道上市公司破产的消息，这相对于作为同一个上市公司的大股东提前就知道上市公司的破产信息来说，对中小股东是不公平的，也是不利的。重整中的上市公司事实上处于非常状态，各种信息非常复杂多变，上市公司的中小股东多数处于对公司情况不甚知悉的信息劣势状态中，这种信息不对称导致中小股东面临巨大的投资风险。因此在这段时间之内大股东就会提前采取措施保护自己的利益，甚至损害中小股东的利益，而中小股东却一无所知。对上市公司破产这一阶段没有规定信息强制披露制度是立法上的一个缺失。可喜的是，2009年7月1起实施的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》专门规定了上市公司进入破产程序后的信息强制披露制度，从而使中小股东在上市公司破产中的知情权在法律层面得到了保护。这一规定已让中小股东看到了希望，所以建议全面建立上市公司进入破产程序后的信息强制披露制度，从而保障中小股东的知情权。

（2）完善股东大会的召开形式和表决形式。根据同股同权原则，不管是大股东还是中小股东都有权参加股东大会并有权投票表决决议事项。但现实中，中小股东由于分布分散，持股数量少，离上市公司所在地较远等因素，很少出席股东大会。*ST九发召开的关于股东权益让渡比例的股东大会，只提供现场投票和邮寄投票两种方式，多数股东不方便去上市公司现场投票，股东只能邮寄投票。公告规定，投票权授权委托必须去公证处出具授权委托公证书。公证一次要300块，而且一般要等几天才能开出来，还必须用挂号信寄，邮寄时间有严格的规定。等信到，股东大会也已经开完。因为公司法规定的股东大会召开形式和表决形式只有一种，就是“现场召开，当场表决”。而如果完善股东大会召开形式和表决形式，实行网上股东大会，网上投票，或者现场召开股东大会，实行网上或通信方式投票，这样都能保证中小股东参与股东大会并对公司的重大事项进行表决。根据《公司法》第三十八条、第一百条的规定，对公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项作出决议，属于股东会的职权；第四十四条、第一百零四条规定，对上述事项作出的决议属于特别决议，必须由股东所持表决权的2/3以上通过。鉴于申请破产、申请破产重整事项的性质显然与法律规定的其他特别决议事项同等重要，甚至更为重要，所以与破产有关的事项应由股东大会表决并且由出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。

（3）建立中小股东委员会。在上市公司破产中，是选择破产重整、破产清算还是破产和解是由上市公司与债权人根据自己的利益决定的，而当选择进入破产重整程序后，重整方案又是由上市公司、债权人、重组方等根据自己的利益达成的协议。整个过程中没有中小股东的参与，没有中小股东表达自己利益诉求的渠道，也就很难保障中小股东的利益。让每一个中小股东都参与重整程序表达自己的利益诉求，似乎不可能，但可以建立一个中小股东委员会，作为中小股东表达自己利益诉求的代表机关参与整个重整程序，以此来保障中小股东的参与权和表决权。而且要赋予中小股东以及中小股东委员会监督破产重整中相关行为人的权利，让破产重整程序在中小股东的监督下进行，这样才能保证破产重整程序阳光、透明，而且赋予中小股东监督权也是对中小股东知情权的保护。此外，还要赋予中小股东以及中小股东委员会查阅上市公司会计账薄和原始凭证的权利，这样才能使中小股东更加了解上市公司破产的进程与详细情况，如发现有虚假记载，可以通过法律途径维护自己的利益。

2. 从股东权益调整方面加以保护。

（1）对参与权益调整的范围及比例作出统一规定。关于上市公司重整时出资人权益的调整问题，破产法仅规定，重整计划草案涉及出资人调整事项的，应当设出资人组进行表决，但对于何种情况下应当调整出资人权益却未予明确。对此，许多国家和地区的立法均规定，在公司资不抵债的情况下，股东因不存在资产权益，原则上在重整后的公司不能保留股份。在英美法的一些国家中，有时会给股东象征性地保留5%的股份，或给其一定的认股期权，使其在今后公司价值回升时可以回购一定股份，目的是取得原股东对重整的支持。从目前已经重整的个案来看，几乎所有进入重整的上市公司均已资不抵债，但在出资人权益调整方面各地做法不一。有些根本未对出资人的权益作出任何调整（如S*ST朝华），有些只调整了非流通股股东的权益未调整流通股股东的权益（如S*ST星美），有些既调整了非流通股股东的权益也调整了流通股股东的权益（如S*ST北亚和*ST宝硕）。在调整的具体方法上也有很大不同。一种是送股，即股东将持有的股份让渡出来，直接分配给债权人或者由重组方受让，送股的具体方式也有差异，有些只调整了大额股东的权益并规定了统一的让渡比例，有些则调整了所有股东的权益且分段规定不同的让渡比例（如*ST宝硕案：参与权益调整的股东范围为2007年12月28日股票交易结束后登记在册的全体股东，且每户根据持股数量让渡10%～75%不等的股票）。另一种是减股，即减少股本。如S*ST北亚重整，其将股改和出资人权益调整结合起来，先由非流通股股东向流通股股东送股，再按照统一比例削减全体股东的持股比例。这样的做法对股东是不平等的，根据公司法同股同权的原则，每一股份所享有的权益是平等的，那么每一股份所负的义务（即应负的亏损）也应该相等，而不应有差别。即使是认为上市公司破产是由控股股东造成的或其在破产重整中滥用权利损害了中小股东的利益，要让控股股东付出相应的代价，也不能在参与权益调整的股东范围和调整比例上体现出差别，这有违同股同权原则。何况要让渡大比例股份的并不是控股股东一个人，而是大部分持股多的股东，这相对于小股东来说，对这些中等股东也是不公平的。所以应该对参与权益调整的股东范围和股东让渡股份的比例作出统一规定，应该一视同仁，而不应该区别对待。

（2）设立股权让渡的条件。为了让已经破产的上市公司通过重整获得新生，上市公司的全体股东都要让渡一定比例的股份来偿还上市公司的债务以及吸引重组方或投资人，以让渡与重组方或投资人一定数量的股份为条件，换取重组方或投资人向上市公司注入优质资产、偿还上市公司债务、帮助上市公司破产重整成功。然而实践中，许多上市公司破产重整没有成功，就是因为重组方在让渡了上市公司的大量股份后食言，或是忌惮重组成本的上升，或是出于别的原因，迟迟不能拿出重组方案；甚至有的重组方受让股份就是为了转手再卖，更本就不想参与重组所以为了保护中小股东的利益应该对重组方受让股份设立严格的条件：（1）注资承诺。重组方想要受让上市公司的股份就必须承诺向上市公司注入优质资产，从而提高上市公司的持续经营能力和盈利能力。（2）设立受让股份禁售期。为了防止重组方受让股份后旋即出售，而不打算真正重整上市公司，应当设立受让股份禁售期。考虑到实践中上市公司重整成功需要很长一段时间，所以应该设立2年～3年的股份禁售期，以使重组方也为了自己的利益真正投入到重组中，帮助上市公司重整成功。（3）限定最低持股比例。即重组方必须持有最低比例的股票，给其他中小股东以更大的信心。（4）分红承诺。即重组方要承诺在几年内可以分红，而且要承诺在上市公司重整成功后就要适时分红，并且要对股东大会提出的分红提案投赞成票。

三、 结语

上市公司破产重整虽说只是上市公司破产方式中的一种，但它是最重要也最复杂的一种破产方式。破产和解、破产清算基本不涉及中小股东的利益，而只有在破产重整中才会涉及到中小股东的利益被侵害的可能，而中小股东的利益保护问题也是上市公司破产重整程序中很重要的一个方面，不可忽视。所以为了切实保护中小股东的利益，就应该全方位的建立起保护中小股东利益的保障机制，通过建立强制信息披露制度、中小股东委员会、实行网上股东大会、网络投票等多样化的股东大会召开和表决形式，赋予中小股东监督权、查阅权等权利，从各个方面去保护中小股东的知情权、参与权、表决权、财产权等权益。

参考文献：

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作者简介：乔文湘，上海市锦天城律师事务所高级合伙人、律师，复旦大学工商管理博士生。

收稿日期：2014-01-21。