股权结构对于现金股利支付倾向的影响研究

【摘 要】 文章以2000―2010年A股市场分配现金股利与未分配股利的上市公司为研究对象，运用Logit回归模型，实证考察股权结构（包括股权集中度与股权属性）对现金股利支付倾向（即是否支付现金股利）的影响。研究发现：现金股利支付倾向与股权集中度呈显著正相关关系，但当上市公司进入全流通后，这种正相关显著降低；从股权属性来看，相比国有上市公司，非国有上市公司更加倾向于支付现金股利，但这种差异并不显著，而进入全流通后，国有上市及非国有上市公司均显著降低了现金股利支付倾向程度。此外，当民营上市公司负债水平较高或面临较多投资机会时更有现金股利支付倾向；盈利能力较差的上市公司相比其他公司更有现金股利支付倾向。

【关键词】 全流通环境； 股权结构； 股权集中度； 股权属性； 现金股利

一、理论分析与研究假设

（一）股权集中度对于现金股利支付倾向的影响

相比于国外股权高度分散、成熟度较高的证券市场，我国股票市场在2005年之前一直处于股权分置状态，这造成了我国“同股同利不同权”、国有股“一股独大”的特殊现象。股权分置这一与西方不同的制度性差异实际上影响了非流通股大股东对其股权价值的正常实现，使得他们无法像流通股股东一样通过股票升值获得资本利得收益，只能将收益的获取聚焦在上市公司发放现金股利上。股权相对集中的上市公司的相对控股股东，有动机和条件进行“合谋”，使上市公司进行较高的股利支付，实现自身利益最大化。虽然其他大股东的存在对第一大股东存在制衡作用，但他们与第一大股东之间存在着较高的谈判成本，两者之间的关系容易演变成“合谋”关系，这与国家层面中小股东利益保护的程度有关。由此可以说明，股权集中度越高的上市公司，其绝对控股股东和相对控股股东越有动机和能力通过现金股利政策达到“掏空”上市公司的目的。

在股改进入全流通环境后，非流通股股东（控股股东）与流通股股东（中小股东）在以下方面发生变化：一是二者的利益冲突有所缓解。在股权分置改革前，流通股股东的利益依靠股票价格的上涨来实现，而非流通股股东则通过净资产的增值实现自身资产的增值。上市公司每股净资产的增加一方面来源于公司经营利润的累计，另一方面来源于以高于每股净资产的价格融资，而后者才是非流通股股东财富增加的快车道（蓝发钦、陈杰，2008）。因此处于控股地位非流通股股东往往缺乏提高公司盈利能力与业绩水平的动力，而是更愿意通过股权融资来提高公司的净资产，甚至不惜一切代价进行股权融资，忽视了对中小股东的股利回报。而在股权分置改革后，控股股东的利益实现方式与中小股东趋于一致，二者皆可以在股票市场获得股价上涨的资本利得收益，这会使控股股东有动力提升企业经营业绩，积极采取“支撑”行为（蓝发钦、陈杰，2008）。二是两者获取股权的成本趋同。在股权分置改革前，非流通股股权只能通过协议方式转让所持股份，价格以每股净资产为参考；而流通股股东可以在股票市场上通过自由交易实现股权转让，价格往往高于每股净资产。而在股改进入全流通环境后，二者的股权转让均可以在二级市场上自由转让交易，并且交易价均以高于净资产的价格进行，这进一步弱化了大股东“掏空”上市公司的动机。三是二者流通权实现平等。股权分置改革进入全流通环境后，非流通股股东可以享受到股改前所不具备的市场升值机会，不必再选择派发更多地现金股利来弥补股改前由于没有流通权而带来的遗憾，从而使控股股东的价值取向回归于公司价值本身（于静、陈工孟、孙彬，2010）。从以上三个方面可以看出，股权集中度越高的公司在股改进入全流通环境后，由于在利益实现、股权成本和利益实现方面实现了非流通股股东与流通股股东的趋同，从而使得作为控股股东的非流通股股东对上市公司的“掏空”动机减弱，大股东对现金股利的倾向程度有所降低，而是更加注重实现企业的长远发展。据此，提出假设：

H1：股权集中度与上市公司现金股利支付倾向呈正相关，即股权集中程度越高的公司越可能支付现金股利，但在股改进入全流通环境后，股权集中度高的上市公司对现金股利支付的倾向程度有所降低。

（二）股权属性对于现金股利支付倾向的影响

从委托角度看，国有企业由于控制链条过长，其成本往往高于非国有企业。国有企业的管理者出于规避经营风险和最大化可支配财富的目的而倾向少分或不分现金（王化成等，2007）。与国有企业不同，民营企业或家族企业的股东多会委任自己的亲属或亲自参与公司的经营和管理，传统意义上的委托问题不突出，当公司有盈余且没有好的投资机会时，就会选择现金股利的形式进行分配。从经济体制角度看，国有企业更加注重国有资产的保值增值，国有企业的最终控制人多为政府或非盈利性科研机构，而政府往往出于政绩考虑倾向少分或不分现金股利，将利润留存企业进行固定资产投资以扩大企业规模。另外，国有企业分配现金股利的最终获益人属于全体人民，不存在少数大股东“掏空”上市公司的动机，因此，国有企业可能更少的分配现金股利。

从融资角度看，非国有企业多为民营企业或家族企业，在上市前往往存在融资困难等问题。上市无疑成为这些企业获得融资来源的合理平台，而中国证监会在2001年出台的关于上市公司申请配股或者增发必须满足最近三年现金分红限定条件的强制性规定，迫使上市公司为实现进一步融资而派发高额现金股利以满足限定条件。相比之下，国家控股上市公司的融资渠道较多，尤其是向国有银行的债务融资要比民营企业容易得多，可以不通过股权融资实现融资目的。

从法律法规角度看，控股股东为国有的上市公司，与政府关系相对密切，对资本市场法律法规政策的理解和运用会相对成熟和深刻。国有性质的控股股东对上市公司利益进行转移时，更倾向于成本较小的关联交易及资金占用等方式。而非国有企业控股股东受到的监管可能更为严厉，资金占用或关联交易这类直接从上市公司转移受益的行为风险较大，通常会采用发放现金股利这种相对比较隐蔽安全的方式转移上市公司资本。

从信号传递理论角度看，民营企业或家族企业的管理者往往比外部投资者拥有更多的关于公司未来前景的信息，现金股利政策在此时就可以向金融市场传递信息。外部投资者通常将公司分配股利的行为解释为公司有一个好的未来盈利能力，股价也会因现金股利的发放而上涨。这样一来，民营企业或家族企业因良好的股票市场表现而吸引更多的投资者，从而降低其权益融资成本。而国有企业的债权融资比较容易，故不像非国有企业那样迫切需要从股票市场上获得权益融资，因此国有企业可能更加倾向于不分现金股利。

股权分置改革进入全流通环境后，一方面，证券市场日趋成熟，证监会对股票市场的监管日益趋向于保护中小投资者的利益，如2004年12月7日颁布的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》，在股改后进一步发挥保护中小股东权益的作用。这在政策层面上遏制了非国有企业通过现金股利政策“掏空”上市公司的行为。另一方面，股改进入全流通环境后，由于市场日趋成熟，非国有企业信息不对称程度有所降低，非国有企业可能更愿意采取其他成本低廉的信号（如利好信息）进行传递，而不是现金股利这种成本高昂的信号传递方式（在我国，现金股利作为红利收入被征收20%的高额个人所得税）。这使得非国有企业的管理者更少地利用现金股利的分配向市场传递信号。这两方面都可以说明，股改进入全流通环境后，非国有企业对现金股利的支付程度有所降低。此外，股改后，由于所有股票均可上市流通交易，非国有企业的控股股东面临的市场风险（如被并购风险）有所增大，非国有企业的股东和管理者可能将更多地冗余现金留存企业以谋得家族企业的长远发展。由此，提出以下假设：

H2：相比国有企业，非国有企业更倾向于支付现金股利；但在股改后进入全流通环境下，非国有企业对现金股利支付的倾向程度有所降低。

二、研究设计与样本选择

（一）研究设计

为检验上文研究假设，在控制其他影响因素的前提下，考察股权结构（包括股权集中度和股权属性）对现金股利支付倾向的影响，本文在借鉴Wu et al.（2009）、Wei和Xiao（2009）、邓建平等（2007）前人研究成果的基础上构建如下模型：

Logit[Dum_CDit/（1-Dum_CDit）]=α0+α1Top1it+

α2FCit*Top1it+α3SOEit+α4Cashit+α5EPSit+α6LEVit

+α7TQit+α8Sizeit+α9MHSit+α10Boardit+α11IBRit

+ΣIND+ΣYEAR+δit（1）

Logit[Dum_CDit/（1-Dum_CDit）]=β0+β1H5it+

β2FCit*H5it+β3SOEit+β4Cashit+β5EPSit+β6LEVit

+β7TQit+β8Sizeit+β9MHSit+β10Boardit+β11IBRit

+ΣIND+ΣYEAR+εit（2）

Logit[Dum_CDit/（1-Dum_CDit）]=η0+η1SOEit+

η2FCit*SOEit+η3H5it+η4Cashit+η5EPSit+η6LEVit

+η7TQit+η8Sizeit+η9MHSit+η10Boardit+η11IBRit

+ΣIND+ΣYEAR+ζit（3）

上式中，i，t分别表示第i个观测值第t期。在模型（1）中，Dum_CD为现金股利支付倾向的二元哑变量，当上市公司以现金股利进行股利分配，且未以其他非现金股利支付形式进行股利分配时，赋值为1；反之，当上市公司未以任何形式支付股利时，赋值为0。其他变量说明与定义见表1。

（二）样本选择

为考察上市公司股份全流通前后其股权结构对现金股利支付倾向的影响，本文选取的研究区间为2000―2010年，以A股上市公司为研究对象，囊括了沪深两市包括中小板和创业板在内的2 109家上市公司，共获得16 808个初始观测值。为尽量降低不同股利支付形式可能带来的混合效应，本文首先剔除了仅支付股票股利的1 182个观测值；其次，剔除了采用“现金股利+转增股”支付形式的660个，“现金股利+送股”支付形式的419个，“现金股利+送股+转增股”支付形式的561；进一步地，剔除了金融业上市公司观测值与变量值缺失观测值3 573个，最终获得10 413个有效观测值，共涉及1 839家上市公司。为消除异常值的可能影响，论文对所有连续变量均进行了1%分位数与99%分位数的替换处理。所有数据均来源于国泰君安（CSMAR）数据库，并采用了STATA11.0对数据进行处理。

三、实证分析

（一）描述性统计

表2是关于现金股利支付倾向与股权属性的列联表。从表中可以看出，10 413个有效观测值中，有7 006个样本观测值为国有上市公司，3 407个观测值为非国有上市公司，分布占比67.28%和32.72%。在所有观测值中，未支付股利的观测值为5 344个，支付现金股利的观测值为5 069个。国有企业中未支付股利的与支付现金股利的公司数之比接近1（50.20%/49.80%），这说明国有企业对现金股利支付没有明显的支付倾向。在非国有企业中，更多的公司（53.62%）未支付股利，而支付现金股利的观测值为1 580个，占比46.38%，少于国有企业支付现金股利的观测值（3 489个）。Pearson卡方检验值通过了1%的显著性检验水平，表明样本组间存在显著的差异。

表3报告了连续变量按是否支付现金股利分组下的描述性统计与比较检验。从表3可以看出，支付现金股利样本公司组平均第一大股东持股比例为0.165，而未支付现金股利样本公司组平均为0.162，T检验结果显示两者之差在1%统计水平下显著，且两者中位数之差的Z检验值也通过了1%的统计显著性水平，表明股权集中度越高的上市公司越有支付现金股利的倾向。类似的结果可以发现在以前五大股东期末持股比例平方和（H5）为股权集中度替代变量的情况下，结果显示，支付现金股利样本公司平均前五大股东期末持股比例平方和为0.137，显著大于未支付现金股利样本公司平均值（0.133），且Z值也通过了1%的显著性水平。这些初步实证结果与研究假设1的前半部分是一致的。

此外，从表3也可以看出，有现金股利支付倾向的公司样本组平均每股收益（EPS）为0.239元/股，而无现金股利支付倾向的公司样本组平均每股收益为0.267元/股，前者在1%统计水平下显著小于后者，这说明有现金股利支付倾向的上市公司相比无支付倾向的上市公司盈利能力更差；有现金股利支付倾向的公司样本组平均资产负债率（LEV）在1%统计水平下显著高于无现金股利支付倾向的公司样本组。此外，相比无现金股利支付倾向的上市公司，有现金股利支付倾向的上市公司有着更少的投资机会（TQ），更大的公司规模（Size），更高的成本（MHS），更大的董事会规模（Board）和更少的独立董事比例（IBR）。

（二）相关分析

本文也作了Pearson（Spearman）全样本相关系数分析（表略），报告了各变量的相关系数。结果显示，第一大股东持股比例（Top1）、前五大股东持股比例平方和（H5）均与现金股利支付倾向（Dum_CD）成正相关关系，并均通过了显著性检验（Pearson系数在1%的水平上显著，Spearman系数在5%水平上显著），这与前文前半部分相一致。而交叉变量FC*Top1、FC*H5均与现金股利支付倾向（Dum_CD）呈负相关，并在1%水平上显著，这说明在股权改革进入全流通后，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例平方和与现金股利支付倾向的正相关程度有所降低，即股改后，股权集中度越高的公司对现金股利支付倾向程度降低。股权属性（SOE）与现金股利支付倾向（Dum_CD）呈负相关，并在1%水平上显著，这说明股权属性确实影响着上市公司是否支付现金股利的行为，且国有企业对现金股利支付倾向程度更高，这与研究假设2不一致。后文将通过控制其他影响因素，进一步验证股权属性和现金股利支付倾向的关系。此外，由表4还可以看出，现金股利支付倾向（Dum_CD）与公司盈利能力（EPS）、投资机会（TQ）、独立董事比例（IBR）呈负相关，而与公司现金流能力（Cash）、偿债能力（LEV）、资产规模（Size）、董事会规模（Board）呈正相关。解释变量与控制变量、控制变量之间的相关系数均在0.4以下，不存在严重多重线性相关。

（三）回归分析

表4报告了在控制其他影响因素的前提下，第一大股东持股比例和前五大股东持股比例平方和及其在不同流通环境下对现金股利支付倾向影响的Logit回归结果。

具体看模型（1）的回归结果，A栏显示，现金股利支付倾向（Dum_CD）与公司第一大股东持股比例（Top1）呈正相关关系，并在1%的水平下显著，即第一大股东持股比例越高，上市公司越倾向于支付现金股利。这说明上市公司的股权集中度越高，越有动机和手段通过现金股利政策达到“掏空”上市公司的目的，这与假设1前半部分是一致的。进一步地，模型（2）以前五大股东期末持股比例的平方和（H5）为股权集中度的替代变量可以得出类似的结果。表4中B栏显示，H5的估计系数在1%统计水平下显著为正，即股权集中程度越高的上市公司越有现金股利支付倾向。更为重要的是，无论是以第一大股东期末持股比例还是以前五大股东期末持股比例的平方和为股权集中度的替代变量，模型（1）与模型（2）的回归结果均显示，股权集中度变量与全流通哑变量的交互项（Top1*FC、H5*FC）均在1%统计水平显著为负，即股改进入全流通环境后，股权集中度高的公司降低了现金股利支付倾向程度。这说明，在股权分置改革进入全流通环境后，股权集中度高的公司的控股股东与中小股东的利益实现机制越来越趋于一致，大股东“掏空”上市公司的动机有所减弱，这与假设1后半部分是一致的。

此外，从表4也可以看出，现金流能力变量（Cash）与现金股利支付倾向（Dum_CD）在10%统计水平下显著为正，这表明相比无现金股利支付倾向的上市公司，有现金股利支付倾向的上市公司往往拥有更强的现金流能力；盈利能力变量（EPS）与现金股利支付倾向变量（Dum_CD）在5%统计水平下显著为负，这说明有现金股利支付倾向的上市公司相比无支付倾向的上市公司有着更差的盈利能力。这在一定程度上反映了我国资本市场上市公司股利支付行为的“异常”：一般来说，公司股利支付尤其是现金股利支付能力的强弱很大程度上取决于公司自身的盈利能力，相对那些微弱盈利的公司，那些盈利性较好的公司往往有着更为充足的现金流进行现金股利支付。但在我国，现金股利支付政策很大程度被认为是大股东“掏空”上市公司利益的一种手段，抑或说，上市公司现金股利支付行为更多取决于大股东的意志或需要，而非公司自身的盈利能力。此外，表4也显示，高管期末持股比例（MHS）越低，公司成本越高，其越有支付现金股利的倾向，这与本文的预期是一致的。

表5报告了在控制其他影响因素的前提下，不同股权流通环境下股权属性对现金股利支付倾向影响的Logit回归结果。A栏报告了全样本的逻辑回归结果，从表5中可以看出，股权属性二元哑变量（SOE）的回归系数为正，但并不显著，研究假设2前半部分得到微弱支持。这说明，相比国有企业，非国有企业的成本可能更低，在无较好的投资机会时就会进行现金股利的分配回馈股东；非国有企业也可能出于政策监管、融资需要、向市场传递积极信号等而倾向支付现金股利，但和国有企业相比，这些因素差异并不显著。导致这种情况的原因是，其一，对国有企业更高水平的监管可能降低了国有企业的成本，使得成本在国有企业与非国有企业之间的差距逐步缩小；其二，由于证券市场趋于成熟，非国有企业融资变得更加容易，融资派现行为有所减少；其三，国有企业和非国有企业对现金股利传递市场信号的功能诉求可能并无太大差异。然而，全流通哑变量（FC）的回归系数为负，并在1%水平下显著，这说明在股改进入全流通后，上市公司显著降低了现金股利的支付倾向程度。进一步地，当将全样本划分不同股权属性进行分组检验时发现，无论是国有上市公司还是非国有上市公司，当公司股份进行全流通后，均显著降低了现金股利支付倾向。且相比国有上市公司，非国有上市公司的全流通变量（FC）系数的绝对值要高于国有企业，这说明，非国有上市公司相比国有上市公司现金股利支付倾向降低的可能性更大，研究假设2的后半部分得到支持。

此外，研究发现，我国非国有上市公司（主要为民营上市公司）现金股利支付行为呈现出一些异常现象，如结果显示非国有上市公司现金股利支付倾向（Dum_CD）与投资机会（TQ）和资产负债率（LEV）均呈显著的正相关关系，这说明当公司拥有更多投资机会或高负债水平时，其更有可能支付现金股利。然而，理论一般认为，投资机会多的公司由于需要更多的现金尤其是当期面临更为严重的外部融资约束时，更不愿意支付现金股利，然而在我国，民营上市公司面临着相比国有上市公司更为严格的外部融资约束，尤其是银行贷款，这使得这些民营上市公司不得不主要依靠资本市场获取资金，而股利支付可以向市场传递公司未来高成长能力的积极信息，进而带动公司股价上升，获得更多股权融资资金，以解决投资所需。这也可能正是我国资本市场呈现出“融资派现”的异常股利支付行为的原因所在。

（四）稳健性检验

为了考察研究结果的稳健性，本文进一步以前五大股东持股比例（Top5）、前十大股东持股比例（Top10）和前十大股东持股比例平方和（H10）作为股权集中度的替代变量，进而考察其与现金股利支付倾向的关系。表6的逻辑回归结果表显示，现金股利支付倾向分别与前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、前十大股东持股比例平方和呈显著正相关关系（分别在1%、5%、10%水平下显著），即股权集中度越高，上市公司对现金股利支付倾向程度越大；并且全流通哑变量FC与上述三个变量的交叉变量系数均显著为负，即股改进入全流通环境后，股权集中度越高的公司对现金股利支付倾向程度有所降低。这与上文的实证分析相一致，并进一步加强了本文研究结论的稳健性。

四、结束语

研究发现：现金股利支付倾向与股权集中度呈显著正相关关系，即股权集中度越高，上市公司越倾向于支付现金股利；但当上市公司股改后其股份进入全流通后，股权高度集中的上市公司现金降低了现金股利支付倾向，这主要是因为股权分置改革进入全流通环境，由于处于控股地位的大股东和中小股东都可以在证券市场上自由交易所持股票，流通权实现平等，利益实现机制趋于一致，控股股东更有动力提升企业经营业绩，减弱其掏空上市公司的动机，因而降低了现金股利支付倾向程度；从股权属性来看，相比国有上市公司，非国有上市公司更加倾向于支付现金股利，但这种差异并不显著；股权分置改革公司股份进入全流通后，国有上市公司尤其是非国有上市公司均显著降低了现金股利支付倾向程度。此外，研究发现，由于民营上市公司面临相比国有上市公司更为严格的外部融资约束，当其负债水平较高时或面临较多投资机会时更有现金股利支付倾向；盈利能力较差的上市公司相比其他公司更有现金股利支付倾向。本研究也解释了相当数量的上市公司近年来采取从不分配现金股利的“铁公鸡”政策――当然，引起该现象的原因众多，股权结构集中度降低只是其原因之一。

【参考文献】

[1] 蓝发钦，陈杰.股权分置改革后中国上市公司大股东的行为特征研究[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版），2008（4）.

[2] 于静，陈工孟，孙彬.股权分置改革前后上市公司利益输送行为研究[J].河北科技大学学报，2010（3）.

[3] 王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007（1）.