股权结构范文

股权结构范文第1篇

一、影响股权结构的因素分析

影响公司股权结构的因素是多种多样的，但各国学者最普遍认同的因素是一国法律对投资者和债权人权利的保护程度。La Porta等人（1998）认为投资者保护程度与股权结构分散度成正比，至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高：（1）在投资者保护程度较差的情况下，股权集中成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励；（2）在投资者保护程度差的情况下，小股东生存的概率比较低，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，这种对于公司股份的过低需求使只有少量投资者购买公司股份，促使股权结构走向集中。

一般说来，若一国的法律条款设计对投资者和债权人保护的力度较弱，但该国的法律执行制度严格的话，一样能够在一定程度上起到保护投资者和债权人利益的作用（孙永祥，2002）。但是根据LaPorta（1998）的回归分析得出的结构却表明，对投资者和债权人法律保护完备的国家同样也是执法严格的国家，亦即英美法系的国家执法质量普遍要高于大陆法系国家，大陆法系国家不仅在法律设计上不利于投资人，而且执行也得不到保障。

此外，公司股权结构还与以下因素有关：（1）公司规模与股权结构的集中度成反比，公司规模越小股权结构越集中，公司规模越大股权结构越分散。其中的主要原因是公司的规模小，往往需要的资金量也较少，一定量的资金便能拥有较大的股权；而对于投资规模大的大公司来说则只能占有较少比例的股份。（2）股权结构集中度与公司年龄成反比，新成立的公司往往被少数终极控制者所支配，公司的股权结构一般比较集中，而老公司的所有权可能更加分散。（3）非上市公司的股权结构集中度要高于―上市公司的股权结构集中度。据对英国上市公司的抽样分析，上市6年后三分之一的公司所有权十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有权转移给新股东（Brennan&&Franks，1997）；而且股权结构的集中度和一国证券市场的发展程度负相关，英美法系国家由于证券市场活跃，所以股权相对比较分散，而大陆法系国家由于投资人权利得不到充分保障，所以其证券市场规模的相对规模比英美法系国家的小。La Porta（1997）发现以股市流通股本的市值占国民生产总值的百分比来衡量，法国是23%，德国是13%，但在英美法系中，美国是58%，英国是100%，差距相当悬殊。

从以上分析可以看出，对一国股权结构产生影响的最根本因素在于法律中对股东和债权人的保护程度，这种保护程度又影响了这种法律的执行程度和证券市场的发展程度，最终共同影响股权结构。

二、我国股权结构的现状

与其它新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国84%的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制，其中8.5%的上市公司仍为政府直接控制，75.6%的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制（见表），从表中也可以看出，在我国10家最大国内非金融公司中，前三大股东控制了76%的股份。因此我国上市公司股权结构用一句话概括就是股权高度集中，而且国有股一股独大。

徐晓东、陈小悦（2003）通过对比国家股控股公司和非国家股控股公司，对这种高度集中的股权结构所导致的非效率进行了论述。他们发现第一大股东为国家股股东的公司，其高级管理层受到较小的监督和激励，公司面临较大的成本。他们利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股权结构降低了流动性，降低了市场监督带来的利益。同时非国有股股东的公司更多的收购兼并和关联交易表明，这类公司在经营上更具灵活性，其高级管理层更容易受到来自外部控制权市场的威胁。这不仅有利于非国家股股东的公司降低成本，而且也有利于它们降低交易费用。

三、调整我国上市公司股权结构的措施

显然我国上市公司中这种高度集中的股权结构是非效率的，这种非最优的股权结构必然导致非最优的经营绩效。因此改变这种高度集中的股权结构也就势在必行，但是曾经沸沸扬扬的国有股减持在遭遇股市持续下跌风险之后，不得不停止，给我国的股权结构调整蒙上了一层阴影。笔者认为以调整股权结构为目的的国有股减持之所以会遭受挫折，虽然存在着其他操作技术上的原因，但最根本的原因在于没有抓住影响股权结构的最根本因素。因此笔者认为要使得我国股权结构主调整顺利进行，有必要采取以下措施：

（1）加强法律中关于股东、债权人权利保护的条款，尤其是要加强保护中小股东和债权人权利的条款。一国经济法律体系中对股东和债权人权利的保护是否充分，是影响一国股权结构的最根本因素。从我国的实际情况来看，由于有关法律与规则及历史的原因，上市公司中一股独大的情形非常普遍，而为上市公司与证券市场的发展投入巨额资金的往往是中小股东（平均占我国上市公司股本总额的35%）。而且从市场发行与交易的现状来看，流通股的发行与交易价格明显高于国家股与法人股，流通股的投资者承担了更高的成本，但是由于相应的信息披露制度不完备，中小股东诉讼制度不健全导致了中小股东要承受大股东和管理层的掠夺，从这一点来看，我国保护上市公司中小股东的利益的必要性显得更大、更迫切。

（2）加强保护中小股东和债权人的执法力度，减少地方政府对企业破产的干扰。从我国目前的实际情况看，诸多企业在地方政府的支持下假破产、真逃债，很多企业通过重组贱卖资产，损害一部分债权人的利益。郑百文重组和ST猴王股份破产就是典型的地方政府干扰企业破产损害债权人利益的案例。

（3）进一步完善我国的证券市场和证券法规，使之成为一个健康的资本市场。正是由于我国中小投资人的权利得不到保障，从而导致了证券市场上大量投机而不是投资行为的存在，使得证券市场并不是一个有效的资本市场，而是一个巨大的寻租场。股权正常流通的机制没有形成，导致股权集中。国有股骤然减持使得股权供给突然增加，但由于中小股东信心受到冲击而持谨慎态度，分享股权的需求尚未形成，所以必然造成股市的动荡。

股权结构范文第2篇

关键词：双重股权结构；控制权；管理能力

中图分类号：D412.67 文献标识码：A 文章编号：

一、引言

双重股权结构，是通过分离现金流权和投票权解决创始人和投资者潜在矛盾的有效手段，简单的说，就是少数人（主要是创始人）的投票权大于其股权的结构。在双重股权结构下，普通股被设计为两种不同的系列或者说是种类，通常称为优级股与一般股。优级股通常掌握在企业内部管理层特别是企业的创始人手中，与“一股一权”不同，优级股给予了这些特定股东大量控制权，以此达到对创始人实际控制权的保护。

在一个单元股权结构的企业中，控制权与所持有的股份是相对应的，股东一般通过持有股份的多少来体现其对企业的控制力。但在双重股权结构中，优级股每股所拥有的投票权大于其所持有的股份，而一般股即使是拥有大量股权，其实际的控制权也是微弱的，因此在双重股权结构中，控制权是集中在少数人手中的。举例来说，谷歌和Facebook均采用了这一股权结构，对外发行的A类股票（一般股）每股只有一个投票权，而管理层手中的B类股票（优级股）每股则有十个投票权。在Facebook的IPO之后，扎克伯格拥有公司18%的股份，但却拥有高达57%的投票权。在谷歌公司创始人布林和佩奇仅有该公司21.5%普通股的情况下，他们可以行使73%的投票权。

二、双重股权结构产生的原因

双重股权结构产生的原因，或者说人们选择这种股权架构的理由，归纳起来主要有：控制人谋取个人福利、防止恶意收购、有利于公司的长期发展。

双重股权结构下，公司的控制权集中在管理层，投资者几乎不能对企业的决策产生影响，也就是说公司管理层可以自由做出任何决定而不受投资者意见的束缚，这就为控制人谋取个人福利提供了有利条件。采用该种股权结构可防止恶意收购是由很多学者指出的，其中Jarrell和Poulsen对美国1976到1987年间94个双重股权结构的公司研究表明，收购双重股权结构的公司的公开声明会导致股价显著下降。而对于有上市打算的公司来说，不断的融资虽然会稀释创始人的持股比例，但因其双重股权结构带来的控制权相对集中，故可在一定程度上有效防止因过分稀释股权最终被恶意收购的局面，当然这种保证并不绝对。

另外，双重股权结构也有利于公司的长期发展。投资者一般来说都是短视的，他们关注的通常是企业能够带来的短期利益，而管理层对公司的长期计划可能与投资者的短期利益诉求相背，这时双重股权结构可以使管理层免受投资人的压力，专心企业长期管理，不用在意短期股价波动，从而有利于公司的长期发展。

此外，本文认为，管理层的管理能力也是人们选择双重股权结构的一项重要影响因素。因投票权的集中制，管理层的决策与管理能力对公司影响至关重大，能否考虑周全，成功带领公司抵御各种风险是其管理能力的核心，这也构成一些杰出管理团队选择该股权架构的原因。

三、双重股权结构的利弊

对于双重股权结构，人们的态度可谓褒贬不一。投票权的集中一方面有利于提高公司的运行效率，防止恶意收购，有利于公司的长期发展，但另一方面，大部分的表决权由少数人掌握又会引发一系列的管理问题。主要的管理问题有以下三点：第一，投资者几乎不能影响企业管理层及其决策，使得监督形同虚设，一旦公司运作出现问题，股东们除了抛售自己的股票别无选择。而且经理层的在职消费问题在这一股权结构下也很严峻，他们会利用职位便利浪费大量现金流，追求个人利益最大化而不是股东利益最大化。第二，投资者们之所以会接受这看似不平等的条约，是因为他们没有太多的选择，对可能的盈利机会都很看重，可是一旦业绩变差，投资者大量抛售，企业能否顺利地维持下去也是一个问题。第三，控制权的高度集中会产生“一言堂”的现象，不能集思广益，创始人牢牢把控公司，也许会抑制公司的发展。

四、双重股权结构的发展前景

双重股权结构的优点和缺点都是很明显的，是否选择采用取决于对利弊的权衡，以及本企业自身的特点和发展阶段。本文认为，双重股权结构在未来是有发展空间的，从近年来不断成功的公司范例中已经表明了对这种结构的认可。尽管这种股权架构存在很多弊端，但相信随着相关法律法规的完善和管理透明度的增加，双重股权结构的管理问题会在一定程度上得到解决。

参考文献：

[1] 魏勇强. 双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J]. 特区经济, 2012(10).

[2] 岳占仁, 孙黎. 控制权的代价：双重股权制的弊端[J]. IT经理世界, 2011(17).

股权结构范文第3篇

关键词：股权结构问题隧道挖掘

1引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

3股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

股权结构范文第4篇

自1978年经济体制改革以来,中国银行业也一直在进行改革。就中国银行业的改革历程而言,其大致经历了三个阶段:第一阶段为1978~1993年,是专业银行的改革阶段,一元银行体系变为二元银行体系。中央银行仍然使用中国人民银行的名称,原中国人民银行承担的商业业务分给陆续成立的四大国有专业银行:中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行以及中国银行。第二阶段为1994~2003年,是国有独资商业银行的改革阶段,通过设立政策性银行和颁布《商业银行法》,专业银行转变为国有独资商业银行,由三家政策性银行①负责管四大国有银行提供政策性贷款的职能。第三阶段起源于2003年底,四大国有独资商业银行进入股份制商业银行改革阶段,中国银行、中国建设银行作为股改试点,由国家动用450亿美元外汇储备对两者进行有偿注资,积极推动国有商业银行的股份制改造并上市,最终为中国工商银行以及中国农业银行的股份制改革提供宝贵经验。银监会设定的国有银行改革的最终目标是“将国有商业银行逐步建设成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好、具有国际竞争力的现代化股份制商业银行”②。目前中国有十家股份制商业银行③,以前地方的城市信用社也相继合并成立了90家城市商业银行。城市商业银行都采用股份制所有权结构,并被限制在本地区内开展业务。至此,一个开放竞争性的银行体系初步建立起来了,它以中国人民银行为中央银行,以四大国有商业银行为支柱,以股份制商业银行为增长引擎,以地方商业银行和外资开放式银行为补充。

对现有银行业的改革,中国政府官员的观点是:各银行应该在坚持国有的前提下,通过内部改革提高自身效益。他们认为,国有银行的主要问题是管理不严,只要进行内部治理结构的改革,提高内部管理水平,加强外部监管措施就可以解决问题。他们把改革的具体步骤分为三个阶段:商业化经营、公司化和上市。即按照国有经营公司的要求,建立起现代企业管理组织结构,成立股东大会、董事会、监事会;在此之后,再将有条件的银行改革成股份制商业银行,最后使符合条件的银行上市。目前中国银行业的改革基本是沿着这条道路在前行。国有银行的股份制改革虽是积极的举措(从契约理论的角度看,国有企业的股份制改造,至少能将企业的剩余索取权下放到具体的个人,避免了全民所有制下个体的“搭便车”行为带来的监督失效),但若在国有股一股独大的局面下进行银行的股份制改革,其改革是缺乏实质性内容的。借鉴韩国和日本银行业改革的经验,两国很早就实行了股份制,但两国银行业在政府主导下的改革均未能摆脱“强政府”的干预,不良贷款大幅攀升,效益低下,最终引发东南亚金融危机使得经济十多年萎靡不振。因此,对中国现有的改革模式寄予过高希望是缺乏经验根据的。但韩国在东南亚金融危机后积极利用外资较为成功地完成了银行业改革,面对2006年底外资银行的全面进入,我们是否应该采取更为积极的措施呢?回答是肯定的。参照韩国引进外资的成功经验,笔者从契约理论的角度入手分析认为,在目前国内资本市场不健全、外部治理相对缺失的情况下,中国银行业可以采用日德治理结构模式,放松对外资持股的比例限制,在坚持国有股控股的前提下扩大外资持股比例,通过合理的股权配置来调整银行的治理结构,提高国内银行业的竞争力;之后再全面开放国内银行业,形成中方控股与外商独资银行的激烈竞争格局。

二、契约理论视角下国内银行业的公司治理现状

契约理论的一个基本的观点就是,企业的本质是一组契约。企业是各种要素所有者为了追求自己的利益而形成的契约网络。因此,从广义上讲,一个良好的公司治理结构,就是通过剩余索取权和控制权作为一种“状态依存”,使两者达到最大可能对应的一种契约制度的安排,始终保证让企业的最大利益相关者监督和控制企业,获取企业的剩余索取权,真正提高企业的效率。广义上有效的公司治理结构实际解决了一个企业的两个问题:一个就是经营者的选择问题,即如何将真正具有企业家才能的人推选到经营管理层的位置;另一个就是成员的激励问题,企业作为团队领队如何对企业成员进行激励,避免企业参与方作出如偷懒及其他的一些损人利己的行为。但有效的公司治理结构是以合理的股权结构为基础的,因为股权直接对应着企业的控制权与剩余索取权。中国的股份制银行应通过合理分配其股权,从而建立起真正有效的现代公司治理结构。

中国银行业经过十多年的改革,已经形成了国有商业银行、股份制银行、城市商业银行的银行体系,国有银行与非国有及地方商业银行并存,一个开放竞争的银行体系已初步建立。特别是国家向中国银行及中国建设银行注资,推动其股份制改革,国家在改革国内银行业使其向现代公司治理转变上迈出了重要一步。现在中国银行及中国建设银行已成功在中国香港上市。但中国的股份制银行、城市商业银行虽建立了现代企业的公司架构,设有股东大会、董事会、监事会,但是它们绝大多数仍是国有股占控股地位,或者国家是大股东,或者成立时有政府或政府部门背景,股东大会、董事会、监事会在国有股一股独大的局面下充其量只是个“空壳子”,无法使董事会、监事会真正代表股东的利益,监管经营管理层以及保证将最具有企业家才能的人推选到经理的位置。因为只要是国有股占有绝对控股地位,中国的银行业就具有一般国有企业的“通病”——作为国有产权的真正主体(全体人民)是缺位的,国有产权是由政府来代表全体人民行使所有权。

中国的银行业是典型的科层组织的管理结构。初始委托人(全体人民)将所有权委托给中央政府,再由中央政府将所有权委托给国有资产管理公司(国资委),由国有资产管理公司对总行进行管理,总行下设有分行、二级分行以及支行,形成了初始委托人国有资产管理公司总行分行二级分行支行的一条委托链条。在这条链条上,上至国有银行,下至地方商业银行,由于国有股占有绝对控股地位,银行的控制权实际掌握在各级地方政府官员的手中。而银行的剩余索取权属于国家(全体人民),地方政府官员至少从法律意义上说不是剩余索取权的获得者。因此,中国的银行业在国有股绝对控股的情况下,控制权和剩余索取权是分离的。控制权和剩余索取权的分离必然导致“廉价的投票权”的产生,拥有控制权的人不必为自己的“投票”负责,也与自己的收益无关。这不但无助于将最有企业家才能的人推举到经理者的位置,还为政府官员的“寻租”活动创造了机会。当获取职位后的控制权收益和货币收益足够大时,就有可能诱使没有经营才能的人通过贿赂政府官员取得经营者的职位。

同时,中国银行业的治理结构在以国有股为主导的条件下,对高级管理层和员工的激励上也难于摆脱政府的干预。现如今,中国银行的高级经营管理人员的选拔、任用仍采取行政化的方式,其高级管理人员的考核、任命比照党政干部管理办法执行,高级经营人员的选拔任用较多受到行政上的干预。普通员工的薪酬也与业绩相关度不明显。在国有股一股独大的局面下,对银行相关人员的激励基本上是失效的。

三、对中国银行业的改革建议

按照WTO承诺,中国将在2006年底全面开放国内的银行业,中国将逐步取消外资银行办理和经营人民币与外汇业务的地域和客户限制,取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式进行限制的非审慎性措施,此时的外资银行已和国内银行业处在同一的竞争“起跑线”。中国银行业作为一个关系金融安全和经济稳定的行业,其效率的提高已迫在眉睫,对其公司治理结构的改革也势在必行。

中国银行业在过去的改革中取得了丰硕的成果,这些改革都是在国有股占有绝对控股地位的框架下进行的。前文已经分析,在国有股占有控股地位下,政府在银行业的日常经营活动中行政干预过多,会导致控制权和剩余索取权的分离以及对银行经营管理人员和员工的激励失效。“政府为了满足国家整体的经济发展战略(比如出口导向、资本积累导向)”或“稳定压倒一切的政治战略”④,为获取最大的商业利润,最大化股东的价值,商业银行一定程度上背负了过多的国家政治负担。因此,笔者认为,目前状态下,在公司治理结构方面应改变国有股一股独大的局面,合理地配置股权结构,建立起真正的现代企业制度,使得控制权和剩余索取权对应,提高银行业的效率。

在治理结构模式上可以归结为两种:英美模式和日德模式。英美模式的特点是股权高度分散,即使大股东的持股比例通常也只有银行总股本的1%。股东更多关注的是股票的资本利得,而无意于公司的内部治理,流动性很强。英美模式的有效性依赖高度发达的资本市场和完善的法制环境和严格、透明的信息披露制度。所有公司信息都将反映在股票的价格上,股东在有充分的知情权后采用“以脚投票”方式来对公司的管理层形成约束。日德模式则股份集中,股份绝大多数集中在少数几个股东手中。由于公司经营状况的好坏与大股东的利益有直接的关联,大股东有充分的动力与能力监管公司的高级管理层。在中国资本市场较不发达、法制建设不健全的条件下,笔者认为,在治理结构模式上应采用日德模式,积极引入外资战略投资者,增大外资银行在国内银行业的持股比例,同时发展民营经济,让民营企业积极参与到银行业治理结构的改革中来。

1.放松外资银行在国内银行业持股比例的限制,增大外资银行的持股比例。国家对外资在中国银行中持股数量作了硬性的限制,规定单个外资银行持股不能超过14.9%,合计持股不能超过24.9%。这种不鼓励和限制性的措施,不利于外资银行推动国内银行业的改革。应在保证国有股控股地位的前提下,扩大外资控股比例,同时,国有股则代表国家和人民的利益监督外资股份。外资银行在经营管理、金融产品创新、风险的预警和控制上都有更为先进的水平,同时,目前国内银行业的盈利基本上是基于存贷之间的利率差,金融产品创新及表外业务不发达,扩大外资银行的持股股比例也势必会带来先进的经营管理理念。当然,要使扩大持股比例的外资银行机构真正服务于国内经济和金融稳定的大局,银监会以及代表国有股份监督外资股份的监管人的监管水平也急需提高。

2.充分发展民营经济,让民营企业成为大股东,参与国内银行业的治理。民营经济近年来发展势头迅猛,但中国民营企业毕竟还没“长大”,让民营企业成为银行的大股东还有待时日。民营企业产权清晰,以获取利润为最大目标,由民营企业参与国内银行业的治理,形成外资控股、国有股、民营企业股份“三足鼎立”之势,这样银行业的内部治理结构才能真正形成权、责、利的对应。民营企业入股成为大股东也能使银行在经营上体现民营企业的战略,便于民营企业融资,促进民营企业的发展。有学者力主发展民营银行,笔者认为,在外资银行及国有银行面前,民营银行是毫无优势可言的,因为银行日常经营依靠的就是信用,而民营银行的信用在一定程度上缺乏保障,发展民营银行不如让民营企业入股成为大股东。

3.待时机成熟,全面开放国内银行业。

四、结论

中国的银行业如今进行的改革是在国有股一股独大的框架下进行的股份制改革。在国有股占控股地位的前提下,必然导致控制权和剩余索取权的分离。银行业的经营难于摆脱强政府的干预,导致银行业经营的低效。银行业的股份制改造,虽能将剩余索取权下放,形成多元的产权主体,但在国有股占控股的条件下控制权并没有随之下放。

股权结构范文第5篇

关键词：股权分散 股权结构 股利分配

上市公司的股利分配政策一直是行为财务领域的研究重点对象。股权分置改革后，上市公司的股票流动方式和股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股，从而实现了同股同权，非流通股和流通股股东的目标趋于一致，股利的分配也应该会有相应的变化。

研究设计与假设

在股权分置时代，国内上市公司的股权分为非流通股和流通股，非流通股股东不能通过股票买卖来获利，因此倾向于现金股利。胡国柳、黄景贵（2005）研究发现，股权集中度与上市公司现金股利支付率之间存在着显著的正相关关系。但是，股权分置改革后，上市公司股权结构发生了很大变化，一股独大的局面明显改变，且控制股东还可以通过股票市场交易来获取收益。因此，控制性的大股东更倾向于提高公司业绩，来获取资本溢价，现金股利分配的意愿相对减弱，而具有股权分散股权结构的公司与之有显著差异且更看重短期利益，股东持股比例均较低，获取现金收益的意愿更强烈。因此，提出以下假设：

假设1：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利。

股权分置改革前，股权分散的非流通股股东无法进行股票买卖来获得超额资本利得，现金股利成为其合法获取利益的主要方式，因此对现金股利的偏好较高。股权越分散，公司股东对于现金股利的偏好虽然没有降低，但有可能“心有余而力不足”，无法利用手中的股权来左右现金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股东可以通过买卖股票获取利益，较之股改前对于现金股利的偏好会降低。因此，提出以下假设：

假设2：较之股改前，股改后股权分散的公司分配的现金股利减少。

Jensen and Meckling（1976）将理论应用在现金股利政策研究上。他们发现，股权越分散的公司越倾向于低现金股利政策。但是股利政策还受到法律保护程度和监督机制的影响。在不同的法律保护机制和监督机制下，股利政策也会呈现不一样的结果。因此可以解释在法律保护机制和监督机制比较好的英美等国家，股权分散的上市公司为什么倾向于采取高现金股利政策。Zozeff（1982）选择了64个行业的1000家公司作为样本，研究发现在1974-1980年之间，股利支付率与公司股权集中度负相关，而且公司股权越分散股利支付率越高。本文将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。当管理者为职业经理人时，为了更好地控制公司资源，一般不倾向于分配太多的现金股利。因此，提出以下假设：

假设3：在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。

研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取的样本为股改前2003年、2004年的样本和股改后2008年、2009年和2010年的有现金股利分配的上市公司为样本。剔除金融性公司，ST、PT的公司，数据不完整的公司后得到样本3122个样本。研究数据来源于CCER数据库，终极控制权方面的数据是在上市公司年报由手工收集整理得到。

（二）变量设计与解释

本文主要涉及到以下几个方面的变量：现金股利分配变量、股权结构变量、财务数据变量、公司治理变量。具体如表1所示。

实证分析

表2选择了股权分置改革后2008年、2009年、2010年有分配现金股利的样本。从表2的描述性统计可以看出，股改后三种股权结构的现金股利呈现和股改前不一样的结果。控制性股权结构的每股现金股利均值为0.074，小于多个大股东股权结构和股权分散的结构类型，并且低于全样本的平均值。验证了假设1，并且说明不同的股权结构对现金股利有着影响。

针对假设1，将控制性股权结构设为1，其他两类股权结构设为0进行了回归分析。从表3可以看出，公司规模、总资产增长率、债务资产比率、基本每股收益与现金股利呈正相关关系。公司规模与现金股利呈显著正相关，说明公司规模越大，越倾向发放现金股利。基本每股收益与现金股利成显著的正相关关系，因为每股收益与净利润直接挂钩。独立董事比例与现金股利呈负相关关系，这是因为独立董事在上市公司起着监督作用，独立董事比例越高，越能监督公司的股利发放。

终极控制股东的控制权与现金股利呈负微弱的负相关关系。从股权结构变量与现金估计呈显著的负相关关系也可以看出，控制性股权结构在股改后与其他两类股权结构相比，倾向于发放较少的股利，验证了假设1。股改后，上市公司的股权结构出现了股权集中度下降、终极股东持股比例下降、非流通股开始流通等。这些因素都影响了现金股利的发放。股票全流通后，控制性股权结构的股东的股票可以全流通，他们可能更关心公司业绩和公司股价。如果有现金流量或净利润，也会用于投资公司而提升公司业绩，理性地发放现金股利。

表4是关于股权分散股权结构下对现金股利的描述性统计，从表4的描述性统计可以看出，在股权分散的股权结构下，股改后分配现金股利的意愿较股改前减弱。

为了进一步验证假设2，分别选出股改前后股权分散股权结构的样本，设置虚拟变量，将股改前设为0，股改后设为1，运用stata最小二乘法对模型2进行了回归分析（见表5）。从回归分析的结果可以看出，在股权分散的结构下，股改前后现金股利发生了变化，但是从Gugai的系数和常数项系数来看，变化幅度较小。

从回归结果可以看出，不同的股权结构下对比股改前后有着一定的变化，说明了股改是有一定作用的。进一步的研究可以看出不同股权结构之间也是存在着显著差异的。

在研究股权分散结构下现金股利的分配，除了进行股改前后的对比，本文进行了进一步的分类。将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。根据筛选，得出了管理者为职业经理人的样本88个、非职业经理人的样本105个。从表6的描述性统计可以看出，当公司管理者为职业经理人支付的现金股利的均值为0.094小于非职业经理人的0.147，并且小于全样本的均值0.123，在四分之一位数和四分之三位数也小于非职业经理人和全样本的值。

针对假设3，本文设置了0-1虚拟变量。将管理者似乎职业经理人的公司设为0，管理者不是职业经理人的公司设为1，进行了回归分析（见表7）。从回归结果看出，控制权、基本每股收益和设置的虚拟变量与现金股利呈显著正相关的关系。就说明在股权分散的公司中，当管理者为职业经理人时，分配的现金股利少于非职业经理人。这个结论与国外关于英美等股权分散国家上市公司的结论不太一致。但是，有一部分原因在于英美等国的法律保护机制较好较齐全，能够维护股东的利益。股权越分散，有能力监督管理者行为的股东就越少。当管理者为职业经理人时，因为他没有公司股份，可能更倾向于将公司的利润用于投资等方面，而不是发放现金股利，以提高公司业绩或是利用其它途径来获取利益。

研究结论及局限性

股改前，上市公司偏好高额派现、分配股利政策没有连续性、长期不分配股利等现象在中国资本市场上比较常见，与国外相关研究有明显差异。股改的完成优化了股权结构，完善了证券市场。股改的完成使得终极控制权和股权结构的研究又出现了许多新的内容。本文的主要结论有：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利；在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。

参考文献：

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2.胡国柳，黄景贵.股权结构与企业股利政策选择关系：理论与实证分析.商业经济与管理，2005.12

3.Faccio，M.，Lang，L.，H.P.and Young.Dividends and Expro Privation.American Economic Review，2001，Vol. 91

4.La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer，Vishny R.W.Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance，2000

5.Rozeff，M.S.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios.Journal of Financial Research，1982

作者简介：

股权结构范文第6篇

关键词：公司治理；双重股权结构；万科股权之争

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2017）01-0115-02

目前，在英美等发达国家资本市场，如谷歌、惠普等国际知名公司都采取双重股权结构上市募集资金。在我国，对于双重股权结构一直审慎的态度，也是学术界研究公司治理的焦点之一，此次万科股权之争再次将双重股权结构推上舆论的风口浪尖。

一、万科股权争夺战

（一）发展历程

自2000年起，华润作为万科最大股东，不曾插手万科战略经营，在王石等管理层的带领下，万科逐渐成为我国房地产业的佼佼者。2015年7月起，宝能系开始从二级市场疯狂收购万科股份，并于当年12月成为最大股东。对此，万科管理层公开表示不欢迎收购并组织反击，如寻求华润帮助、引入深圳地铁进行重组等，后者更是遭到宝能系与华润的集体反对。随后，宝能系提出罢免王石等管理层，却又遭到董事会否定。2016年8月，恒大地产异军突起收购万科近5%的股份。至此，万科股权之争愈演愈烈，陷入宝能、华润、万科及恒大等多方混战的局面。

在世纪初曾陷入控制权争夺的万科，再一次拉响股权争夺的警报，博弈的各方利益出发点也大相径庭。一是以王石为代表的管理层不甘于被动接受，丧失控制权，积极寻求反击，如召开临时股东大会宣布百亿元回购计划、寻求华润的支持、与安邦成为一致行动人、引入深圳地铁重组等等。二是作为万科原最大股东华润，既不希望万科被宝能控制，损害自身既得利益，也无意于与宝能过多纠缠，更不希望万科引入深圳地铁，稀释自身股权。三是宝能系作为资本市场和地产业迅猛崛起的新势力，在房地产不景气的背景下，花费巨大代价想入主万科是为了利用万科雄厚的资源实现宏伟战略目标。四是恒大地产2016年在资本市场进行大肆收购，如购入万科、廊坊发展、嘉凯城、金科股份等公司股票，一方面可能是为公司战略布局；另一方面也有财务投资的嫌疑，毕竟通过一系列资本操作，恒大获益近120亿元；五是作为中小投资者却陷入两难，一方面不满足万科优质业绩背后的低股价，乐意看到股权争夺导致的股价上涨；但另一方面却也担忧控制权尘埃落定后万科的未来。

（二）主要原因及影响

万科多次成为争夺的目标，一是由于极为分散的股权结构，最大股东持股15%左右，管理层持股不足1%，给潜在的投资人可乘之机。二是因为万科作为地产界的领军者，是不少有实力的企业家与投资家垂涎征服的目标。这场疯狂的控制权争夺，不仅对万科的正常经营造成了影响，也对整个资本市场造成了巨大冲击。

1.股价波澜起伏，引起资本市场震荡。自2015年7月宝能举牌万科开始，中间曾停牌半年，但股价却翻了一番。而2016年7月复牌后却遭遇连续多个跌停，但随着恒大地产的加入，万科股价再次呈现上涨态势。万科作为深圳证券市场权重股，股价的颠簸式波动，引起资本市场上资金巨大流动。更让人担忧的是万科股权争夺后的一系列连锁反应，A股中众多优质公司屡屡成为险资举牌的对象，如欧亚集团、同仁堂、金融街和浦发银行等。它们与万科拥有相同特质，都是第一大股东持股低于20%、股权分散、股价被低估的优质公司。

2.公司业绩受损，经营不稳。股权之争历时一年多，各种不确定因素开始作用于万科的业绩，负面效果逐渐凸显。2016年7月万科实现销售额274.4亿元，环比分别下降36.4%、35.3%，而恒大地产同期销售额近430亿元，环比增加37.2%，创行业新高。若不尽快妥善解决股权纷争，一方面万科的各合作方、供应商、客户的焦虑与不信任将进一步加重；另一方面猎头公司纷纷觊觎公司优秀人才，不利于组织的稳定，万科未来经营或受重创。

3.公司形象信誉受损，风险增加。在万科控制权争夺愈演愈烈之际，国际信用评级机构穆迪和标准普尔同时发声，如果罢免现任董事成为事实，万科的信用等级将降低。而一旦银行和评级机构对万科信用等级降低，将会导致融资成本，风险状况增加，糇什收益率降低，并最终影响万科的估值溢价。

二、双重股权结构的利弊

万科股权之争的根本问题在于如何在公司上市筹集资、扩大规模的同时，保证创始人及管理层的控制权，而双重股权结构提供一种可行的解决方案。双重股权结构，是指通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制，将发行划分成不同投票权的股票，即高投票权和低投票权，前者一般由公司创始人和高管持有，后者为一般投资者所拥有。尽管我国公司法中明确规定同股同权，但也并没有完全否认排斥双重股权结构。

双重股权结构是市场主体为应对激烈的市场竞争进行自由选择的结果，其主要优势在于以下几点。其一，防止恶意收购。宝能系不断举牌购入万科股票，试图成为最大股东攫取控制权。而倘若万科采用双重股权结构就可避开各种恶意收购，原因在于在二级市场流通的都是低投票甚至无投票权的股票，而管理层持有高投票权股票，宝能系成为最大股东可分享收益却不能控制万科。其二，保证创始人及管理层的绝对控制。双重股权结构保证公司在扩大资本和规模，创始人及管理层不会丧失控制权的同时，也能满足财务投资者的特定需求。华润虽是万科的第一大股东，但不曾干涉公司的战略经营，最终实现了双赢。其三，有利于公司长远发展。万科股权之争旷日持久，大量的人员、金钱及时问被浪费，公司正常经营受到严重影响。如若管理层在股权争夺战中败下阵来，公司内部人员发生巨变，企业文化的坍塌等，都将对公司的未来造成冲击。双重股权结构能使得公司无需过度关注资本市场的动向，将更多的精力集中于公司价值创造。

如果我国资本市场允许双重股权结构的存在，万科可能已成为优秀代表，股权之争将不可能成为现实。双重股权结构可以确保创始管理层对公司的控制，无需过度关注资本市场的短期反应，将更多精力和资源集中到公司的经营管理。此外，双重股权结构的重难点在于在信息不对称下如何防止管理层，保护投资者利益。这既需要法律法规制度的进一步规范，如独立董事制度的完善，也需进一步加强公司内部监管，健全内部控制机制。

三、双重股权结构实施的必要性

1.双重股权结构是我国资本市场国际化的必然趋势。由于我国资本市场同股同权、注册地限制等原因，一方面众多国外公司无法登陆中国资本市场；另一方面是诸多创新科技型公司，如新浪、百度、网易及阿里巴巴等都选择在国外上市融资。随着改革开放进一步深化，全球政治经济文化的加速融合，资本市场国际化的脚步必将进一步加快，股权结构不能也不应该成为证券市场发展的一种障碍。在我国实现双重股权结构，为越来越多的科技型成长型公司将在国内募集资金，也为国外上市公司的回归及国外公司登陆中国提供了先决条件。目前我国资本市场的国际化之路任重道远，不仅需要国家政治经济实力壮大，也需逐步放开资本限制，进一步深化改革开放。

2.双重股权结构是实现混合所有制改革的有效途径。目前，我国新一轮国企深化改革焦点在于混合所有制改革，即将国企划分为公益性国企和商业性国企，旨在充分利用社会资本、先进技术及管理经验，进一步提升国有经济影响力。双重股权结构为混合所有制改革提供了一种可能途径，即国有资本逐步退出充分竞争的行业领域，也可作为财务投资者入主相关优质企业，既实现国有资本的保值增值，充分发挥民间资本的巨大能量，也将更多的国有资本更集中地投入关系国家安全和经济命脉的行业和领域，进一步提高国有资本的利用效率，壮大国有经济。

3.双重股权结构是我国职业经理人市场发展的助力器。目前，我国相关法律制度不健全、公司治理模式不规范是制约职业经理人市场发展及现代公司制度建立的主要障碍之一。万科股权之争也引起众多公司管理层的焦虑，职业经理人人人自危，如格力电器CEO董明珠在万科事件之后，紧急增持六千万股。如若公司被允许采取双重股权结构，公司管理层将无需过度担心股权争夺给自身带来的冲击，将更多的精力放在为公司、社会创造价值及实现自身价值。双重股权结构为职业经理人提供了良好的保护伞、助力更多优秀人才成为职业经理人。

四、政策建议

股权结构范文第7篇

【关键词】股权分置改革；股权结构；公司绩效

一、引言

股权结构决定着公司资产所有权和公司经营控制权的分配，同时也对公司经营管理方式有着十分重要的影响，进而对公司的财务绩效产生重大影响。股权分置作为历史形成的制度性缺陷，造成了我国上市公司普遍存在“一股独大”的问题，股权的高度集中不利于公司治理，更不利于我国资本市场的长远发展。股权分置改革通过新的制度设计，解决了多年来困扰资本市场发展的股权分置问题。这次改革究竟对我国的资本市场产生了怎样的影响，上市公司的股权结构如何得到优化，以及股权结构的改善是否也能使公司绩效得到提升，这些都是股改后各界十分关注的问题。大量的研究分析也一致肯定了股改的推动作用，认为股改导致上市公司的公司治理机制发生根本性变革，使得原非流通股股东与流通股股东从利益对立转为利益趋同。但也有学者认为股改的效果并不明显，股改只是从表面上改善公司的股权结构，公司的经营绩效并没有因为股权结构的变化而发生改变。

国外学者对股权结构与公司绩效之间的关系研究重点在公司股权集中度与企业绩效的关系：Jensen和Meckling（1976）提出了经典的委托理论，认为提高对企业有控制权的内部股东股权比例，能有效地产生管理激励，降低成本，增加企业价值。Stulz（1988）研究发现公司价值最初随着内部股东比例的增加而增加，然后开始下降。Mcconnell和Servaes（1990）认为公司价值是其股权结构的函数，其经验研究结果表明托宾Q值与企业内部人持有股份之间具有曲线关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，并在内部股东持股比例达40%-50%时实现最大，然后开始下降。

而国内的研究更多的关注不同性质股权比例是如何影响到公司效率。许小年和王燕（1997）首次采用实证分析的方法研究发现股权集中度与公司经营业绩正相关，法人股比例对公司业绩有显著的正面影响，而国家股对公司业绩有负面影响，个人股比例对公司业绩无显著影响，而且前10大股东持股比例也与公司绩效（市值与账面价值的比值、权益报酬率和总资产报酬率）正相关。陈小悦等（2001）对深交所1996-1999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系进行的经验研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。林乐芬（2005）以2000-2003年的数据为样本，对上市公司股权集中度与公司绩效进行了实证研究，结果表明股权相对集中于第一大股东，高度集中于前5大股东是中国上市公司股权结构最显著的特征，样本公司前5大股东持股比例之和与公司绩效成倒U型特征。

本文在前人研究成果的基础上，根据理论分析的结果，选择一定数量的样本公司，选取相应的变量指标，运用统计分析方法对其样本公司在股改前后的相关数据进行实证研究，从实践上为上市公司治理提供参考，促使上市公司形成规范的公司治理结构，希望能为上市公司经营绩效的提高作出贡献。

二、研究设计

（一）研究假设

股权分置改革对上市公司股权结构产生了积极影响，随着股改的推进，非流通股有相当一部分转变成为流通股，同时也逐步取消了非流通股股东拥有的特权。股权性质的转变和流通股数量增多改善了我国长期以来“一股独大”的现象，为相对控股大股东的形成提供了条件，促进了公司监督机制、激励机制、权竞争机制更加有效地发挥作用。同时也对大股东侵占小股东利益和“内部人控制”问题起到了抑制作用，促进了公司股东和经理人相互利益的一致，更好地解决了公司治理中“委托―”问题，提升了治理绩效，实现了公司价值增值。

根据以上分析，本文提出3条研究假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，受股改的影响，国有股比例与公司绩效负相关。

假设2：在其他条件相同的情况下，受股改的影响，法人股比例与公司绩效负相关。

假设3：在其他条件相同的情况下，受股改的影响，流通股比例与公司绩效正相关。

（二）变量选择

（1）因变量

本文选择托宾Q值（TOBIN’Q）作为因变量，用来衡量公司经营绩效，具体的公式为：托宾Q值=股权和债权的市场价值/（资产总额-无形资产净值）。运用托宾Q值可以很好地反映市场对上市公司的经营情况的整体评价。此外，托宾Q值指标结合性较强，能够从市场角度，宏观地评价公司经营绩效。

（2）自变量

国有股比例（PS），反映国有股股东持股数占公司总股数的比例。本文中国有性质的股份包括国家股和国有法人股。

法人股比例（PL），反映法人股股东持股数占公司总股数的比例。本文中法人股主要包括境内发起人法人股、境外发起人法人股和募集法人股。

流通A股比例（A），反映流通A股股份占公司总股数的比例。本文中流通股包括所有在A股市场流通的股份。

（3）控制变量

经营绩效是公司经营结果的体现，影响公司绩效的因素除了股权结构，还包括公司的规模、负债比率、所属行业等。因此，本文选取了五个指标作为控制变量。

公司规模（Size），选择公司总资产的自然对数表示。

负债比率（Debt），选择公司的资产负债率表示，即公司总负债与总资产的比值。

成长性（Growth），选择公司资本积累率表示，即本年股东权益变动与上年期末股东权益的比值。

行业变量（Industry），为0-1变量。本文根据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，将研究样本分为12个行业，并设立12个行业虚拟变量，分别是Industry1至Industry12。若样本公司属于农林牧渔业，则Industry1=1，否则为0，依次类推。

股改时间效应（Time），反应股改时间对公司绩效的影响。若样本公司在2006年完成股改，股改时间效应值为1，在2005年完成，则取值为2。在对2005年之前的样本数据进行实证分析时，取值均为0。

（三）样本与数据来源

2005年9月份我国上市公司股权分置改革全面启动。到2006年6月底，已经有38批、1036家上市公司进行了股改。本文将这些上市公司作为研究范围，并收集了样本公司2003年至2009年的股权结构和经营绩效信息进行研究。其中样本选取有三方面特点。首先，由于金融类上市公司的股权结构同制造业、商业等其他行业相比差别较大，所以金融类上市公司不作为研究对象；第二，为了保持公司股权结构和经营绩效指标的稳定性，选取的样本公司中也不包括ST类上市公司；第三，为了更全面地收集样本公司数据，更合理地进行比较研究，选取的样本公司均为2003年以前上市的公司。通过样本选择的条件，最终选取了660家上市公司作为研究对象。

本文研究数据主要来源于深圳国泰安数据库，另外股权分置改革的信息来源于新浪财经，上市公司股权结构部分信息来源于中国证监会网站。

三、实证分析

（一）变量的Pearson相关分析

表1列示了股改前股权性质变量及控制变量的Pearson相关系数。从表中数据可以看出，在设计的变量模型中，解释变量之间的相关系数均为负数，国有股比例同法人总比例以及国有股比例与流通股比例之间的相关系数在1%的水平下显著。模型总体上不存在严重的共线性问题。

表2列示了股改后股权性质变量及控制变量的Pearson相关系数。从表中数据可以看出，在设计的变量模型中，解释变量之间的相关系数均为负数，并且都在1%的水平下显著。模型总体上不存在严重的共线性问题。

（二）股改前后股权性质对公司绩效的回归分析

本文运用股改前后股权性质的数据进行回归分析，检验股权性质对公司绩效的影响。

根据回归方程（1），通过相应的数据分析得到法人股比例（PS）与公司绩效（Tobin’Q）之间的回归结果如表表3所示。

通过分析表3的回归结果，我们发现国有股比例在股改前的回归系数为正数，而在股改后，国有股比例的回归系数成为负数，并且分别通过了10%和5%的显著性检验。股改前的回归系数表明国有股比例与公司绩效存在着正相关关系。股改后的国有股比例与公司绩效的回归系数为-0.115，变成负相关关系。股改前的国有股享有其他股份没有的权力，国有股的所有者能够运用手中的特权或者权力，制定出对公司的经营有利的决策，有利于公司绩效的提高。经过股改，在政策上取消国有股股东享有的特权，打破了国有股非流通股的地位，逐步进入市场流通。受这类有利于股票市场长期发展的利好消息影响，中国股市在2006年前后经历了前所未有的牛市，上市公司得到更多地关注，也充分获取了经营发展所需资金。此时，公司绩效受市场大环境的影响都有所提升。但随着股改的完成，国有股股东持股比例的降低，他们对上市公司不再拥有绝对的控制权，不能完全靠控公司的经营管理。另外在股改后，国有股股权的高度集中与上市公司市场化的进程相悖，制约了上市公司的发展，也影响了公司的绩效。股改后国有股比例与公司绩效的回归系数正好反映了这种趋势，也印证了之前的假设。

表4的回归结果表明，在股改前和股改后，法人股比例与公司绩效的回归系数分别为-0.052和-0.701，分别通过了5%和1%的显著性检验。法人股比例在股改前后都与公司绩效呈负相关关系。在本文中，法人股不包含国有法人股。因为国有法人股持股主体属于国家，最终受益人难以确定，容易导致“所有者缺位”的问题，影响公司的委托关系。法人股的交易一般不通过市场化运作，制约了法人股作用的发挥。我国上市公司法人股比例偏低，法人股股东对公司的经营决策难以单独形成影响，他们试图影响企业其他决策层来增加自己的利益，但这样可能会损害公司的利益，因此法人股比例与公司绩效负相关。在股改之后，由样本公司的数据可以看出，法人股下降的幅度要小于国有股。实际上，股改后法人股比例的变化并不明显，在国有股比例下降的情况下，股改后法人股比例与公司绩效负相关程度更为显著。

根据回归方程（3），通过相应的数据分析得到流通股比例（A）与公司绩效（Tobin’Q）之间的回归结果如表5所示。

分析表5的回归结果，可以看出在股改前后，流通股比例与公司绩效的回归系数分别为0.113和0.513，都通过了1%的显著性检验。流通股掌握在广大的中小投资者手中。中小股东的利益与整个公司的利益基本一致。他们希望公司经营有方，能够从公司的发展中获得收益。所以流通股比例与公司绩效有着很好地正相关关系。这种正相关关系在股改后表现地更加明显。因为股改提高了上市公司中流通股的比例，提升了了流通股股东在公司中的地位。随着股票市场进一步发展，流通股在公司总股位中将占据更为重要的位置，公司的市场化程度也将越来越高，越来越多的流通股股东会对他们的投资决策做出理性选择，而不仅仅追求短期的股票价差。流通股股东也会积极地行使他们的投票权，这样也加强了对管理者的外部监督和约束，促进公司治理效率的提高，从而改善了公司绩效。对于其他控制变量，股改前后公司规模和负债比率与公司绩效负相关。这说明上市公司靠公司规模的扩大，不能很有效地提升公司业绩，增加公司价值。同样，通过增加负债，获得财务杠杆效应也有可能会给公司带来财务风险，不利于公司的长期稳定经营。公司的成长性与公司绩效保持着正相关关系，上市公司要取得长期稳定的业绩，在经营过程中的资本积累也是非常重要的。合理的资本积累能够保持公司资金，维持公司经营稳定和支持公司开展新的业务。

综上结论可以看出，随着股权分置改革的进一步深化，股权结构日趋合理，国家股逐渐由受限制流通股份转为流通股，法人股也实现全流通，并且在公司治理和提高公司绩效方面扮演越来越重要的角色。随着流通股比例的增加，众多的中小投资者将逐步发展为理性的投资者，从而也将提高上市公司的绩效。

参考文献

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[6]林乐芬.中国上市公司股权集中度研究[M].北京经济科学出版社,2005.

股权结构范文第8篇

股利政策是现代公司理财活动的三大核心之一，也被认为是当财学上的一个难解之谜。影响股利政策的因素有很多，如国家的宏观经济状况、公司的持续盈利能力、资产变现能力、筹资能力等等。本文采用实证分析的方法，主要从股权结构角度比较分析我国不同股权结构公司的股利政策，通过研究我国上市公司的股权结构和股利政策的关系，提出规范我国上市公司的股利分配行为的一些措施。

为了考察我国上市公司股权结构与其股利政策关系，本文选择上海证券交易所的100家上市公司作为研究样本，通过分析其连续5年（1999—2003年）的财务数据，试图找出我国上市公司的股利分配方式的特点及其与股权结构的内在联系。本文选取的样本公司主要涉及行业，包括交通业（10个）、制造业（15个）、农业（9个）、房地产业（10个）、商业（15个）、信息技术业（15个）、社会服务业（11个）和综合类公司（15个）。该行业分类标准遵循上海证券交易所所制定的行业标准，样本公司是通过随机选取的方法进行选择。

一、上市公司股利分配特点及其与股权结构的关系

对上市公司的股利政策的考察，我们首先从总体上把握我国上市公司主要采用的股利分配方式，其次考察公司股权结构对其股利分配方式的影响。目前，我国上市公司的股利分配方式主要有派现、送股、资本公积金转增股本（简称转增）、混合股利分配方式及不分配股利。

（一）100家上市公司股利分配方式总体情况分析：

从1999年至2003年，各种分配方式的平均比例为：派现占43%，送股占7%，转增占12%，混合分配方式占12%，不分配股利占44%。

（二）上市公司股利分配方式与股权结构关系

在随机选取的100家上市公司中，非流通股份比例小于50%的公司仅有16家，占样本公司总数的16%，而非流通股份比例大于50%的公司有84家之多，占样本公司总数的84%。说明我国上市公司的股权结构设置不合理，非流通股股份占的比重过高。

在非流通股份比例小于50%的16家公司中，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现41%，送股14%，转增20%，混合股利分配16%，不分配股利46%；在非流通股份比例大于50%的84家公司中，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现45%，送股9%，转增12%，混合股利分配11%，不分配股利45%。

综合以上数据，我们可以看到，（1）不管是非流通股份所占比例是大于50%还是小于50%，公司的股利分配行为主要有两种：派现或不分配；（2）在非流通股份所占比例小于50%的公司中，不进行股利分配的公司稍多于派现的公司（不分配公司比例为46%，派现的公司比例为41%），而送股、转增股本和混合分配等分配方式的比例也较高；（3）当非流通股份比例大于或等于50%时，不分配的公司与派现的公司比例虽各年有所不同，但总体来看，其所占比例是一致的（两者均为45%），而送股、转增股本和混合股利分配方式的比例较非流通股份比例小于50%时的比例有所下降。（4）从分配方式的时间分布来看，不管非流通股份的比例是否大于50%，在1999年至2003年期间，各个公司的派现比例是逐步上升的，而不进行股利分配的比例是逐步下降的。二、上市公司股利分配方式与股权结构关系分析

从以上的分析可知，我国上市公司的股权结构对其股利政策的制定产生着深刻的影响，特殊的股权结构必然会使上市公司的股利分配行为呈现出中国特色。（1）我国上市公司股权结构表现为二元结构，就在国内上市的公司而言，主要分为流通股和非流通股。流通股又称为公众股，是一种可以在市场中流通的股份，但所占的比例相当低。在非流通股中，又分为国家股、法人股、内部职工股、转配股。而国家股、法人股是不能上市流通的，由于其所占的份额较大，容易造成国有股东在上市公司中的绝对控股地位，从而会制订出有利于自身利益的股利分配政策。上市公司股权结构不合理，“一股独大”现象容易使上市公司的股利分配政策成为某些具有控股股权股东的股利政策，中小投资者的回报很难得到保证。笔者认为，在所考察的上市公司在制定股利政策时，基本上是从控股股东的角度来考虑。从不分配股利到其后的热衷于分发现金股利，都是由大股东一手操纵。虽然近年来上市公司普遍出现“派现热”，但这一热潮可能并未真正惠泽中小投资者，主要表现在股票的换手率方面。我国股票市场的股票换手率极高，约达到200%左右，而美国只有67%。也就是说尽管上市公司提高了派现的比例，但流通股股东仍热衷于股票的短期买卖价差。上市公司的股利政策成为了“大股东”、“控股股东”的股利政策。证券监管部门要求上市公司提高派现水平的目的在于保护投资者的利益，减少资本市场的投机行为，但从股票的换手率来看，中小投资者并不买帐，市场上“投机风”依然强劲，中小投资者的埋怨并未消失。（2）由于上市公司非流通股（特别是国家股）所占的比例很高，政府自然就是上市公司的最大股东，它必须确保国有资产保值增值以维护自身的利益。但另一方面，政府又是市场的监管者（由中国证监会代为行使这项权力），为了使资本市场规范运行，它必须对资本市场进行必要的干预。在政府既充当市场管理者又充当市场参与者的情况下，上市公司的股利分配政策不可避免地带有行政干预的痕迹。根据实证分析（李常青，2001），1999年以前，我国上市公司不分配的现象逐年增多，且分配时多以送股和转增股本为主，派现的比例较少。而本文的实证研究表明，在1999年后，公司则多倾向于派现，不分配的比例有所降低，送股和转增股本处于次要的地位。分析股利政策的前后变化原因，笔者认为，并非是因为上市公司的业绩提高了，很大部分的原因在于监管部门的政策限制和期间舆论的监督。“跟着政策走”、“跟着舆论走”是我国上市公司股利分配行为的一大特色。

三、启示

股权结构范文第9篇

【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。

一、股权结构对股利政策的影响

股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。

二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策

（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题

股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。

由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。

国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。

（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题

上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。

三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响

（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响

股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。

在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。

（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响

股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。

股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。

股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。

（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策

我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。

以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。

股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。

应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。

2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。

观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。

结论

总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。

股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。

【参考文献】

[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）

[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.

[4]赵明远.股利分配政策影响因素的实证研究[N].中国知网硕士学位论文库，2001年.

股权结构范文第10篇

【关键词】股权结构 现金股利 面板分析

现金股利不仅是公司进行利益分配的手段，同时也是公司进行资金合理分配与筹划的手段。适当的现金股利政策一方面有利于公司树立良好的企业形象，向市场释放出公司现金流量丰富，企业绩效良好的信号；另一方面也有利于规划资金使用，合理确定预留资金，为企业项目投资做好资金准备。

近年来股权结构对现金股利政策的影响已经越来越多地引起国内外学者的关注。本文对上市公司股权结构对现金股利影响进行研究。

一、文献综述

（一）股权集中度与现金股利的关系

Chunyan Liu（2014）通过比较中国股权分置前后现金股利的情况，发现大股东持股比例的降低，导致现金股利的减少，认为大股东偏好发放现金股利。许文彬（2009）研究发现，绝对控股结构的公司派现倾向更高，体现出现金股利的“隧道效应”。伍中信（2009）以2004―2007 年度A股上市公司为样本进行研究，发现控股股东利用其在公司中的控制地位，通过财务决策行为获取控制权收益，侵占中小股东的利益。因此，股权集中度越高，现金股利越多。武晓玲（2013）认为，大股东为了降低成本，减少管理层可以自由支配的现金流，避免管理层在职浪费和盲目投资的行为，希望将公司盈余以现金股利的方式进行发放。

（二）股权制衡度与现金股利的关系

陈洪涛（2005）通过对上市公司数据的实证分析发现，股权制衡对现金股利没有影响。伍中信（2009）认为，股权制衡可以防范大股东的利益侵占行为，从而导致股权制衡度越高的企业，现金股利越少。许文彬（2009）认为在股权制衡结构公司中，除第一大股东外的其他大股东间接发挥了监督和制衡作用，从而减少了现金股利的“ 隧道效应”。闫昌荣（2012）认为，股权制衡度与现金分红数量之间存在倒“S”形关系。

（三）股权属性与现金股利的关系

Kevin C.K. Lam（2012）研究发现，企业国有股比例越高，就越会支付更高的现金股利。William Bradford（2013）通过对中国上市公司研究发现，与民营企业相比，国有企业会发放更高的现金股利。认为民营企业与国有企业相比，在外部股权融资和债务融资方面有着更多的约束，导致更多地依靠内部股权融资，所以民营企业的现金股利低于国有企业。伍中信（2009）认为，目前我国国有股存在多头管理、委托监管不力等问题，国有股人为了个人政绩等目的，不顾公司长远发展， 要求公司大量分红。武晓玲（2013）认为，国有股比例越高，国有股东不在位的现象越严重，与管理层之间的问题也就越严重。因此，国有股比例高的上市公司需要支付更多的现金股利以降低成本。此外，管理层持股将使其受到更多来自大股东的激励，从而增加了管理层与大股东合谋的可能，管理层更倾向于迎合大股东的现金股利偏好。魏玮（2014）通过面板数据分析发现，国有上市公司高层管理人持股比例与现金股利分配倾向正相关。Deren Caliskan（2015）等认为，高管持股比例与现金股利正相关。

上述研究结论表明，对于股权集中度与现金股利的关系，绝大部分学者认为，股权集中度越高的企业，越有动机发放更高的现金股利。股权制衡与现金股利的关系，学者分歧较大。一部分学者认为股权制衡度与现金股利没有关系，一部分学者认为股权制衡与现金股利负相关，还有学者认为股权制衡与现金股利的关系是非线性。股权属性与现金股利的关系，学者认为国有股比重越高的企业，越有动机发放更多的现金股利，高管持股与现金股利呈正相关。在股权集中度、股权属性方面，学术界的观点基本一致，但在股权制衡与现金股利关系方面，学术界分歧较大。

二、研究假设

（一）股权集中度与现金股利

在股权集中度方面，由于股东与管理者委托问题的存在，管理者可能在公司存在自由现金流时，进行过度投资，即NPV为负的投资，从而谋取自身利益，损害股东利益。所以适当的现金股利可以缓解管理者过度投资的行为，从而维护股东的利益。在股权集中度较高的公司，由于大股东拥有绝对控制权，更有责任监督管理者，所以更有可能通过现金股利手段，来抑制管理者的过度投资行为。另外，大股东也有利用现金股利手段实现自身利益的动机。综上所述，股权集中度越高的公司，越有可能发放更多的现金股利。为此提出

假设1：股权集中度与现金股利正相关。

（二）股权制衡度与现金股利

理论上股权制衡的出现，是为了防止大股东对中小股东利益侵占行为，掏空上市公司而产生的。所以，适当的股权制衡可以防止“一股独大”，从而防范大股东通过高额现金股利手段，实现私人收益而损害公司长远利益行为。所以，适当的股权制衡可以减少公司现金股利的发放。为此提出

假设2：股权制衡度与现金股利负相关。

（三）股权属性与现金股利

股权属性与现金股利主要研究的是，股票所有者性质对现金股利的影响。国有股比例越高的企业，由于国家控股造成的层层委托关系，国家对管理者的监督与民营企业相比相对乏力。所以国有股比例越高的企业，越有可能通过发放现金股利的形式，缓解管理者过度投资行为的出现，从而维护股东的利益。此外，国有企业也会更多地要考虑企业的社会责任。所以，通过发放现金股利也有利于树立国有企业良好的企业形象。

高管持股是现代企业为了缓解大股东与管理者的委托问题，激励管理者更好地为公司服务，与股东保持一致行动而采取的措施。通过高管持股可以防范管理者的过度投资行为，管理者因为获得股份，也就更加关心现金股利，期盼获得更多的现金股利。

流通股比例反映了流通在证券市场的股票数量，一般来说，一个公司股票流动性越强，股民有更多的机会通过股票的买卖获得资本利得，股民此时更关注资本利得。企业抓住了股民的心理，较少发放现金股利，以便将这部分资金留存在企业，从而为企业将来的发展储备资金。所以对于流通股比例较高的公司，往往现金股利会较少。为此提出

假设3：国有股比例与现金股利正相关。

假设4：高管持股比例与现金股利正相关。

假设5：流通股比例与现金股利负相关。

三、变量设置与模型构建

（一）变量设置

为了验证上述假设，本文借鉴陈洪涛（2005）、武晓玲（2007）、伍中信（2009）、闫昌荣（2012）等学者，选取每股现金股利（CDPS）作为被解释变量，衡量企业发放的现金股利。解释变量、控制变量的选取参见表（1）。

（二）模型构建

本文根据股权集中度、股权制衡度、股权属性分别建立模型。其中模型1描述股权集中度，模型2描述股权制衡度，模型3描述股权属性。

四、样本选择与描述性统计

（一）样本选择

本文选取2011―2015年A股上市公司作为研究对象，剔除了ST公司。所有数据来源于国泰安数据库。运用Excel和Stata14进行实证分析。由于个别样本数据的缺失，最终形成的面板数据共有2 758家上市公司5年的数据。为了消除异常值对结果的影响，对于所有变量进行了5%的缩尾处理。

（二）描述性统计

表（2）描述了相关解释变量的均值、标准差、中位数、最小值和最大值。从统计结果看，流通股均值0.74，说明上市公司流通股比例较大，股票流动性较强。我国自股权分置改革以来，同股不同价现象得到了明显改善，有利于防止非流通股股东利用手中的股票，谋取更大的私人收益行为，提高上市公司的透明度。国有股均值0.03说明，在我国国有股企业正在减少，国有股占比最大为0.36，可见上市公司股权结构在不断多样化。高管持股均值0.1，最大值为0.54，可见高管持股已经成为股东激励管理者，从而防范委托问题的重要手段。股权制衡度指标Z1和Z2的均值分别为0.34和0.83，第二大股东持股比例只有第一大股东的34%，第二到第十大股东持股比例之和只有第一大股东的83%，说明股权制衡较弱，一股独大现象比较严重。股权集中度指标R1均值0.36，说明第一大股东持股比例较高，已经达到相对控制水平，这有利于加强对管理层监督。H指标均值0.17，说明了股权集中度较高。

表（3）描述了我国上市公司2011―2015年现金分红情况，2011―2015年我国上市公司现金分红均值呈现出逐年递减态势，这可能与我国宏观经济形势和企业效益有关系。公司间的差距较大，最大值0.50，最小值只有0.00。

五、实证检验分析

（一）相关性检验

本文采用Pearson相关性检验，并且在0.01显著水平上标注星号。从表（4）可以看出，被解释变量CDPS除了与STATE在0.01水平上不显著相关外，与其他解释变量都在0.01水平上显著相关。可见CDPS于相关解释变量具有显著相关性，所以模型构建有意义。此外，由于相关解释变量之间呈现显著相关性，因此，存在多重共线问题。在进行实证分析时，将各个解释变量分别于CDPS进行回归，以消除多重共线对回归结果的影响。

（二）回归结果分析

本文面板模型根据CDPS和相关解释变量分别进行回归分析。在采用固定效应模型还是随机效应模型时，采用豪斯曼检验来确定，并且采用以证券代码为聚类变量的聚类稳健标准误，已消除异方差和自相关对结果的影响。回归结果见表（5）。

由表（5）可知，第一大股东持股比例与现金股利显著正相关，前十大股东持股比例平方和与现金股利显著正相关。说明上市公司股权越集中，现金股利发放越多，验证了假设1。股权集中企业相比股权分散企业，更有动机通过现金股利形式实现投资收益，获取私人收益，掏空上市公司。同时也更有责任心监督管理层，通过现金股利形式抑制管理层过度投资。另外，根据信号理论，当股权集中时，大股东往往通过发放现金股利的形式，向市场传递企业资金充沛，业绩良好的信号。这有利于树立企业形象，提高企业股价，为企业可能的增发融资吸引人气。

股权制衡度方面，Z1和Z2指标与现金股利都显著为正，说明股权制衡度高的企业现金股利越多，这与假设2不符。根据“一鸟在手”理论，投资者厌恶风险，更倾向于现在的现金股利，而不是未来具有不确定性的资本利得。无论是机构投资者还是自然人投资者，都希望从上市公司的经营中获利，对企业的派现行为并不排斥，所以同样也希望企业有较高的派现比率。此外，在我国目前股权结构中，现金分红的决定权往往还是由第一大股东控制。

股权属性方面，国有股比例与现金股利显著正相关，验证了假设3。说明国有股比例越高，企业发放的现金股利也就越多。国有股占比越高的企业，委托问题越为复杂，越有可能通过发放现金股利的形式，来减少管理者对于自由现金流的随意支配。高管持股比例与现金股利显著正相关，验证了假设4。说明高管持股比例的增加，可以激励高管尽责，防止高管过度投资行为。高管手中拥有股票，就会更加希望得到现金分红。流通股比例与现金股利显著负相关，验证了假设5。说明当企业流通股比例越高时，往往较少发放现金股利。根据米勒和莫迪利安尼提出的股利无关论，认为投资者并不关心股利的发放与否，股利的支付比率不影响公司的价值。投资者关注的是企业的未来发展前景和企业绩效，如果企业将盈余资金作为未来投资的储备，投资者反而会欢迎这样的行为。投资者会有更大的机会来通过股票买卖实现资本利得，这样的收益往往更加诱人。企业也抓住了投资者的心理，将盈余更多进行投资，减少现金的分配。所以，当流通股比例越高时，企业现金股利越少。

相关控制变量与现金股利的关系是，公司规模与现金股利显著负相关。当企业规模越大时，股本相对越多，此时企业往往较少发放现金股利，因为与规模较小企业相比，规模较大的企业发放现金股利需要更多自由现金流，同时规模较大的企业往往有更多的投资机会，也需要节约现金股利发放，为项目投资储备资金。ROE与现金股利显著正相关，ROE反映了企业的净资产收益率，该指标越高，表面股东的获利能力越强。现金股利的发放与企业的业绩呈正相关，当企业有较好业绩时，收入增加，现金流也会相应增加，往往会发放更多的现金股利。公司成长水平与现金股利关系并不显著。公司有较大发展潜力时，有可能会发放现金股利，提升公司形象，为进一步筹集资金做好准备，也有可能留存资金，为将来的投资储备资金。资产负债率与现金股利显著负相关，公司负债水平较高时，将面临较大的还本付息压力，公司现金流较为紧张，此时企业往往较少发放现金股利。NCPS与现金股利显著正相关，NCPS反映企业盈利质量和获取现金的能力，当NCPS较大时，说明企业的盈利质量和获取现金的能力强，此时企业会有较多的现金来用于支付股利，此指标越高，公司支付现金股利的能力也就越强。

六、研究结论

本文通过对股权结构与现金股利的实证分析发现，股权集中度与现金股利正相关，股权制衡度与现金股利正相关，国有股比例和高管持股比例与现金股利正相关，流通股比例与现金股利负相关。

股权高度集中的企业大股东存在通过现金股利挖空上市公司，侵害小股东利益的行为。股权制衡并不能制约大股东，从而减少现金股利的发放。相反，股权制衡与现金股利正相关，这与我国股权结构一股独大和其他股东的利己行为有关。高管持股可以防范过度投资行为，降低成本。国有股比例越高，委托越严重的问题通过国有股比例与现金股利的正相关关系得到验证。流通股比例高的企业往往较少发放现金股利。

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